股价下跌或是陷阱 主力咬定16股不放(名单)（8）

陕鼓动力：突破行业边界 运营模式有待市场重估

运营模式隐含价值有待重估：我们认为陕鼓在采购、生产以及收款方面的现金管理先当出色。非现金运营资本近年来均为负数。公司的现金周转周期从2009年的-202天，下滑到2011年的-419天。这种模式将陕鼓的利润来源由销售环节，扩展到生产环节。

低资本支出，高效益产出。随着“有所为，有所不为”战略的实施，陕鼓将制造环节向高附加值转移，减车间、减流程，退出铸造等低附加制造环节。2009年到2011年，陕鼓动力在其固定资产的产出上，远高于主要竞争对手和可比上市公司。EBITDA/Gross PP&E显示出较强的资产利润率。

高研发投入保障公司提升EBIT率。我们对陕鼓动力的研发费用占比同公司的毛利率和EBIT率进行了回归分析。我们发现，陕鼓动力的研发费用占比越高， 毛利率和EBIT率越高。回归来看，研发费用占比每提升1个百分点，公司产品的毛利率提高0.98个百分点，EBIT率提高0.58个百分点。2011 年，公司研发费用4.32亿元，占销售收入比重为8.4%。

人均利润超过美国通用电气：2011年，陕鼓动力人均产出187万元，仅次于通用电气和上海电气。不仅如此，2011年，陕鼓动力的人均利润已经超过美国通用电气、美国Honywell以及国内其他可比企业。

Dividend yield预计达4.4%。我们预计2012年Payout ratio维持2011年水平，达68.6%。2012年预计每股分红0.42元，税后0.377元，税后股利收益为4.4%。即使2012年分红不增 长，维持2011年水平，股利收益依然有3.73%，具备明显的安全边际。

估值方法：我们选用PE ex cash估值方法。考虑因素主要为公司运营模式产生了约60亿现金及等价物。我们认为PE ex cash估值方法较为合理。我们预测2012年至2014年公司的EPS为0.62,0.72和0.82元。剥离现金及等价物后，2013年PE为 6.47x，可比公司PE ex cash为8.52x，潜在回报31.6%。

FCFF估值显示现金流隐含估值为18.58元。尽管我们认为FCFF较能反映公司的现金流模式，但考虑到短期市场的风险，我们依然选用PE ex cash方法，短期目标价11.3元。

风险分析：1、营运资本管理能力可能削弱。2、经济下滑可能延缓订单的执行。(德邦证券)

伊利股份：关注股价波动后的投资价值

(一)非公开增发有益于规模效应持续提升

增发项目为对公司产品线全国布局的产业链扩充和区域布局，部分已在建设中。本次募资金 额中，液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶源项目分别投入 18.79、5.50、5.77、4.64、11.17 亿元，占比为38、11、12、9、22%，4.14 亿元用于补充流动资金(占 8%)。其中，液态奶更易体现出销量，配合公司良好的品牌影响力和销售策略将有望直接助益市占率提升。

(二)行业格局寡头集中趋势不改

公司将自身目标定位于“世界一流健康食品集团”，2011 年正式启动品牌全面升级。继成功地成为了奥运和世博赞助商后，2011 年公司已以“新伊利滋养生命活力”为主题，进行全面品牌升级，同时开展与迪斯尼长达五年的排他合作协议，提升品牌形象国际定位。12年公司作为伦敦奥运会 中国代表团唯一乳制品供应商，年初起已经开展了一系列创意十足的广告，形象清晰、积极正面。

行业格局有望继续向寡头集中，提升龙头企业 经营增长预期。对比海内外食品饮料行业现状来看，我们认为，未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中，当 CR4 超过 50%时，可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变，行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。

(三)明确积极态度反映区别化资质

根据我们的前期的判断，若对全优相关产品做计提处理，则可能影响中报利润 2-3亿元。伊利旗下婴幼儿奶粉系列主要包括金领冠、金装、孕妇、普装、全优系列。2011年奶粉业务收入 56.42亿元，整体占比 15%，其中，全优系列收入占整体比例不到 1%，预计约 3亿元。 但公司明确积极的处理，显示出差别化态度及行动力。

投资建议

我们预测中报收入 206 亿元，归属净利润 7.4 亿元，但若将去年同期出售股权收益 1.62 亿元扣除，则仍增长 10%以上(我们认为并不会像传言中出现大幅下降) ；EPS0.46 元。

我们预测 12年收入 409亿元(增速 9.3%)，考虑计提因素，预测净利润 20亿元，12EPS1.25元(PE14倍)，考虑增发最大股本摊薄 EPS1.05元。综合公司在行业中各方面竞争地位，仍维持“推荐”评级。若股价继续向下波动，投资价值将凸显，投资者可积极关注。(银河证券)

[责任编辑：往事如枫]