管不住的券商直投：换汤不换药

　　理财一周报记者/陈金艳

　　“这个新规没太大用处，换汤不换药，仅项目互换这一招就能解决问题。”一位长久与券商投行打交道的基金经理钱先生如是表示。

　　钱先生所说的新规是7月8日由证监会发布的《证券公司直接投资业务监管指引》(以下简称《监管指引》)，该《监管指引》正式将券商直投业务纳入了常规监管，叫停了此前被业内质疑的“先保荐后直投”模式。

　　然而证监会所设的这道“防火墙”，却不被业内人士看好，认为这仅是一场文字游戏，被叫停的是“保荐+直投”的模式，而“直投+保荐”的方式却依然默许，两者的区别仅在于收益时间的长短，无法彻底杜绝此前广受诟病的利益输送问题。

　　但是，值得一提的是，在券商直投新规推出的同时，作为首家获得PE(私募股权基金)业务资质的券商试点——中金佳泰产业整合基金已进入投资环节。

　　券商系PE基金试水，券商业的资管格局或将生变。

　　起步：一波三折

　　早在上世纪90年代，便有券商通过各种方式进入实业投资领域，当时南方证券曾投资房地产，但后来由于券商投资形成的不良资产数额太大，被有关部门清理整顿，并对证券公司投资方向作出了严格限定。

　　2000年前后大鹏证券等部分券商曾成立创投公司，但当时并无创业板，令这些券商投资血本无归，损失惨重。以至于2001年证监会再次下令证券公司严禁进行风险投资。

　　但在2005年股权分置改革结束后，直投业务再次活跃，当时已经发展壮大的国际投行黑石、凯雷等私募股权投资基金已经在国内市场驰骋，高盛、摩根士丹利等国际投行直投业务的成功，也给欲加入直投业务的中国券商业莫大的吸引力和信心。

　　在当时，证监会认为由于投资和融资周期交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，而直投业务的开展有利于增强投行的抗风险能力。

　　因此，2007年9月，证券公司直投业务试点正式启动。不过，券商介入直投业务的准入门槛较高。

　　根据当时证监会规定，开展直投业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，同时应该具有完善的内部控制和风险管理制度，以及较强的投资银行业务能力；且最近3个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上，在此条件下，最初仅2家券商获准设立子公司开展直投业务试点，截至2009年5月才发展至10家。

　　不过值得注意的是，券商直投业务推出不久便遭遇熊市和 IPO(首次公开招募)暂停的危机，不少券商被逼至生死线。

　　2009年5月，证监会降低直投门槛，对于券商而言，可谓是“及时雨”。当时证监会不但降低了净资本的门槛，由原本的20亿元降至15亿元，而且对券商完成的主承销项目、金额要求均有不同程度的放宽。

　　发展：两年数量猛增2倍

　　在过去的两年多，券商在直投方面的收益可用“日进斗金”形容。

　　根据清科研究中心数据，券商直投项目自2009年底创业板开闸就进入了收获期，2009年至2011年7月底共有36个券商直投项目获得IPO退出。36个券商直投项目中，“保荐+直投”项目有31个，占比86.1%，共涉及8家券商直投公司，账面投资回报为42.54亿元人民币。

　　其中， 2009年共有6个“保荐+直投”项目获得IPO退出，账面投资回报金额为4.98亿元人民币；2010年共有11个“保荐+直投”项目获得IPO退出，账面投资回报金额为16.25亿元人民币；而2011年前7个月就已经有14个“保荐+直投”项目获得IPO退出，账面投资回报金额为21.31亿元人民币。

　　从券商直投公司入股到企业首发上市的时间间隔和IPO退出账面回报率来看，“保荐+直投”项目投资回报周期都比较短，34个“保荐+直投”IPO退出项目中，投资回报周期最短的仅5个多月，周期最长的也不到两年半，平均投资回报周期为14.35个月。

　　同时，“保荐+直投”项目IPO退出的账面投资回报率波动也比较小，2009年至2011年7月，该投资回报率均保持在4.90倍上下。

　　腐败：引发证监会终下“堵漏”决心

　　从上述数据可见，直投业务在券商收入来源中的重要性日益增加。与此同时，高达数倍的回报率，也让券商失去了底线。套用《资本论》里的警句：“如果有20%的利润，资本就会蠢蠢欲动；如果有50%的利润，资本就会冒险；如果有100%的利润，资本就敢于冒绞首的危险；如果有300%的利润，资本就敢于践踏人间一切的法律。”

　　腐败，已成为券商在直投业务中甩不掉的标签。

　　2010年3月，原国信证券投行部副总裁、后跳槽至中信证券担任投行部执行总经理的谢风华在其负责ST兴业重组项目期间，涉嫌内幕交易(利用内幕信息让其亲戚朋友买卖ST兴业股票，并且还在自己的电脑上通过其堂弟的股票账户交易ST兴业股票)。东窗事发后，以休假之名潜逃香港后，一去不复返。

　　同年5月26日，国信证券内部发出通报，原投行四部总经理李绍武在执业过程中违反法律法规、中国证监会相关监管规定及公司规章制度，严重违反了公司劳动纪律，对其予以开除处理，并解除劳动合同。李绍武东窗事发的原因是通过隐蔽方式持股保荐项目，即PE腐败。

　　国信证券的违规仅是券商直投的冰山一角。国内一家创投企业项目经理告诉记者：“参加过一些创投会议的人应该都清楚，所谓会议，无非就是项目洽谈会，我们常常能听到这样的对话‘你把你们老总介绍给我，让我们入股，总少不了你的好处’、‘我们入股后，上市事宜也会跟进’等承诺。”

　　不过在国信证券两起PE腐败案件曝光后，证监会试图加大对保荐业务的违规监管，今年6月，证监会建立的保荐信用监管系统正式上线，但业内人士认为，这个系统“中看不中用”，并不能从本质上解决PE腐败问题。

　　因此，在今年7月8日，证监会出台《证券公司直接投资业务监管指引》，指出担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　漏洞：新规经不起考验

　　该《监管指引》的出台意味着券商直投业务在经过4年多的试点后，终于得以“转正”。然而，新规却不被业内人士看好。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，在此前，券商直投之所以出现广为诟病的弊端，主要是因为，一旦保荐人持有发行人股权后，该券商与拟上市公司成为利益捆绑体，保荐人本该有的客观、公正则不复存在，为维护自身利益而不惜损害投资者利益的事情屡有发生，这也就解释了当前为何出现新股“三高”发行的现象。因此，此次证监会出台该指引的出发点是好的。

　　但同时，董登新也指出：“目前指引中仅停止了‘保荐+直投’模式，换言之只要保荐在前，同一家券商的直投公司便不可再入股，但并未明确指出在券商先直投后不许对其进行保荐。因此这里存在时间窗口问题。”

　　董登新进一步分析指出，所谓“时间窗口”，就是说如果拟上市公司和某券商已经达成口头保荐协议，在正式签订协议前一天或数天提前让直投公司进驻，如此一来成功将原有的“保荐+直投”模式转变为“直投+保荐”模式，成功规避政策风险，利益输送就会继续横行。

　　不仅如此，长期和券商直投部门有接触的公募基金经理钱先生说：“‘直投+保荐’只是一方面，还有另一种方式，我听说，有的券商会进行项目互换。”钱先生举例道，如A券商手上有保荐项目，A券商可以将其直投业务介绍给B券商，同时B券商也必须得将其手上的保荐项目介绍给A券商。

　　值得注意的是，有些券商甚至无视新近出台的《监管指引》，顶风违规。

　　2011年7月29日，浙江开山压缩机股份有限公司(以下简称“浙江开山”)在创业板首发上市申请获批。而该公司的保荐人是中信证券，同时浙江开山在2009年12月引入的投资者金石投资正是中信证券的全资子公司。2009年12月9日，公司与金石投资签订了《投资协议》，约定金石投资以货币出资4000万元，认购500万股，占公司总股本的4.67%。这一现象违背了监会刚叫停的“保荐+直投”的规定。

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