三大因素或制约反弹空间 紧抓两条主线（4）

大盘走势扑朔迷离 “业绩”决定股价

7月外汇占款负增长再度折射出流动性逐步退潮的大趋势，其引发的估值回落预期将对A股带来一定冲击，并将推高业绩要素对股价的“话语权”。

在过去十年间，随着外贸和外商直接投资的快速增长及国际热钱流入，我国基础货币供应渠道以外汇占款被动投放为主，外汇占款持续快速增长造 就了A股空前的流动性盛宴。其中，“货币造牛”成就了2005-2007年别样的牛市风景，“流动性融化坚冰”成为2009年股市绝地反击的真实写照。历 史走势显示，广义货币供应量(M2)与上证综指高度正相关，而衡量热钱流向的人民币贬值预期(NDF-中间价)则与上证综指高度负相关。

然而，由于国际经济复苏缓慢，欧债危机跌宕起伏，我国跨境资本流动不可避免地受到影响，主要体现在去年四季度以来人民币贬值预期数度升温、外汇占款增速明显下降。

尽管7月外汇占款负增长的规模不到40亿元，对银行体系流动性的影响不大，但该数据再度强化了中长期流动性缓慢退潮的趋势。随着外汇占款快速增长时 代走向终结，我国基础货币供应将不可避免地受到影响。目前流动性虽不至于紧张，但从泛滥向中性的回归必然导致A股面临“水位线”下降的冲击，引发市场格局 体系的重塑。

首先，市场底将更加扑朔迷离。外汇占款增速下降导致的流动性退潮决定了A股的估值水平将渐趋理性。在此背景下，通过泛滥的流动性对冲经济下行、单一的估值驱动推升股指的可能性正在消退。当前，经济增长前景尚不明朗，上市公司半年报风险正在释放，流动性拐点显现，可见，决定资产价格的两大要素——估值和业绩呈现“双下”格局。同时，从中长期来看，宏观经济和流动性均将告别高速增长状态。因此，市场底可能比预期的更加漫长和曲折，投资时钟的“股市时间”不得不再度推迟。

其次，宏观经济更具信号意义。流动性退潮及其引发的估值回归将增强基本面对股价的影响力，宏观经济将更直接地左右股指运行。实际上，8月初反弹行情 的快速夭折及本周沪综指2100点告破，便是缘于7月经济数据继续下行再度证伪经济见底的预期。展望后市，8月PMI等经济数据将继续牵动市场神经。对于 三季度可能出现的经济改善，不少观点认为只是小周期的企稳，并非中长期经济底，这种市场分歧也意味着本轮经济底可能需要更多数据和更久的等待来验证。

再次，业绩成“结构潮”指挥棒。业绩对股价“话语权”的提升将进一步凸显结构性机会。当前并不缺乏业绩逆势增长且需求前景向好的板块，医药即是一 例。随着经济步入衰退后期，部分“早周期”行业的业绩将率先企稳反弹。结构转型、产业升级正逐步深化，有望催生具备业绩增长潜力的朝阳板块。随着业绩要素 对股价走势愈来愈具备指向性，上述板块在获得业绩支撑的同时，还将享受资金偏好集中带来的结构性估值提升，“业绩”这一投资主线将愈发明确。

[责任编辑：往事如枫]