万亿两融余额 券商股缘何不暴动

沪深两市股指9月20日出现了小幅反弹，但是成交量并未出现明显增加。今年以来，几大主流板块，周期、保险、银行、地产、白酒等接连上演了暴动或者轮动的行情，但券商股的表现则相对萎靡。

两融即将破万亿、期指松绑、板块轮动效应叠加低估值滞涨、高盛提出“黄金十年论”……这一系列因素本该是支持券商股启动的理由，但它却始终保持相对的“低调”。

“券商股的走势可能还是要取决于未来市场行情。”上海一家中型公募的绩优基金经理张均(化名)称，眼下市场不清楚怎么给券商股定价。像高盛提出的券商黄金时代的说法还是需要比较长的时间去验证。

走势与基本面背离？

今年以来，在A股整体向好的大背景下，券商股成了为数不多的滞涨板块。9月20日收盘，上证指数收于3366点，上涨0.27%，今年以来的涨幅达到了8.45%。而衡量券商板块整体走势的中证全指证券公司指数涨幅仅有3.22%。

对今年以来券商股的萎靡表现，有市场人士表示不解，至少从基本面来看，券商近来光景并不差。上周五，中金所发布通知称，自9月18日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。松绑股指期货给市场传递出了正面的积极信号。

相比期指松绑对券商板块的提振，近日市场关注最多的、有关券商行业的高频词是“两融破万亿”。自7月31日以来，券商两融余额回升到了9000亿关口上 方，并接连在攀升。进入9月，两融余额站上9500亿关口，9月13日突破9800亿元，而到了19日升至9919.69亿元的高位，创出了去年1月21 日以来的新高。

从刚刚发布不久的券商中报来看，两融业务的利息收入及投资收益对上半年的证券公司业绩贡献颇多。以上半年业绩增长较快的华安证券为 例，上半年净利润同比上涨52.7%至4.06亿元，其贡献的主要来源为信用交易、投资等主营业务业绩增长。该公司中报显示，受IPO后资本规模增加、信 用融资类业务规模提升影响，报告期内公司实现利息净收入2.95亿元，较上年同期增加0.93亿元，增幅46.25%。投资业务整体市场环境好于上年同 期，报告期内公司实现金融工具投资收益和公允价值变动收益合计1.51亿元，较上年同期增加1.68亿元。

9月20日，A股市场盘面人气活跃，周期板块再度爆发，有色、煤炭以2.59%、1.52%的涨幅领涨两市，云铝股份、西部材料等龙头股纷纷涨停；家电等白马股、军工、食品饮料等板块均表现不错。两市仅有金融、地产、石化等为数不多的几个板块相对弱市。

9月19日两融升至9919.69亿元的高位。20日，当市场人气活跃之时，券商板块仅微涨0.14%，其龙头股第一创业、中国银河等均在尾盘收窄涨幅。

“这是市场的声音，市场认为它不值钱，肯定情有可原。”华南一位资深投资者海军(化名)对第一财经记者如此表示。对于市场缘何冷看券商，海军称，因为券商是一个没有故事可讲的板块。“佣金在下滑，业务主要还是‘看天吃饭’，除非后市走牛，否则券商没有大的机会。”

机构解读券商投资逻辑

券商身上真的没故事可讲？过去很长一段时间它的盈利模式就是“靠天吃饭”，但未来可能并非如此。高盛近日发布研报提出了中国券商将迎来“黄金十年”的观 点，它认为到2026年，券商总收入将高达1200亿美元，净资产收益率(ROE)达到10.1%，机构经纪和资管业务带来的收入将成为主力。

不过，唱多和做多是两码事。华南一家大型基金公司投资副总监对记者称，自从中报公布之后，外部机构对券商股的投资情绪发生了一定变化。“上半年券商股估值更便宜，价位更低，国家队应该也是瞧准了价值选择了在低点进场；随后券商股在8月底上演了一次还算像样的反弹。可能反弹之前机会较大，后面再进场，大资金就有顾虑了。”

“券商股的走势可能还是要取决于未来市场行情。”张均称，眼下市场不清楚怎么给券商股定价。从市净率(PB)角度来看，1.2倍是历史估值底部，当时的 A股市场正处于熊市，但目前的券商PB大都在1.7、1.8倍左右。单纯从这一指标来讲，券商板块应该是被低估的，因为大盘从大底反弹至今走出了几倍行 情，但券商PB仅有约50%的反弹幅度。

“但是现在的佣金要比过去低很多，过去可能是千分之三甚至更高，现在很多散户的佣金都降到了万三。”张均称，不能光看市场走势就判断券商股是否低估，还是要衡量经纪业务下滑和其他业务增长之间的关系。

上述华南基金投资副总监称，券商的业绩增量主要来自投行业务、两融利息、自营及资管。投行和两融利息都是稳步增长，弹性空间有限。IPO稳定保证了投行 业务的稳定，但去年下半年发行节奏并不低；两融的增量效应也不会太大，假设以下半年1万亿的月度均值来衡量，相比去年同期的增量也不到10%，何况下半年 的均值可能也就只有9600亿左右。

张均称，资管自营能不能放量取决于后市的表现。而像高盛提出的券商黄金时代的说法还是比较长的时间，需要时间去验证。

不过，上述投资副总监也指出，从投资品种的选择上，他对券商股还是认同的，估值相对低、整体滞涨，具备防御价值。同时从每年四季度的情况来看，往往会有一些板块或者股票可以脱颖而出。除了上述提到的几点，他补充道，券商的经纪业务下滑速度将放缓。

然而，券商基本面尚可，但基金对于券商的热衷度并不高。从基金中报发布的情况来看，公募对券商的持仓相较去年还出现了下滑。“券商板块何时启动，会不会 启动截至目前仍是一个未知数。或许，到公募排名战时可能是一个机会。”上述投资副总监称，当然如果未来经济和市场表现低于预期，那券商股的启动可能还会更 遥远。

[责任编辑：曾真真]