券商策略周报：重视“热钱”的边际力量 “聪明钱”偏好蓝筹股

上周沪深A股市场继续回暖，在大盘突破3300点之后投资者情绪明显开始趋向积极。截至上周五收盘，上证综指收报3367.12点，一周累计上涨1.07%；深成指收报10880.56点，一周累计上涨2.08%；创业板指收报1865.25点，一周累计上涨2.89%。

行业板块表现方面，钢铁、有色金属、采掘、非银和电子等行业涨幅居前，只有银行、家用电器和国防军工三个板块下跌。主题投资方面，次新股、互联网金融及人工智能等概念表现活跃。

华泰证券：

9月流动性将呈现“量升价稳”局面，从而夯实A股市场的强势震荡格局。建议关注金融与周期板块中的结构性机会，后者主要集中在制造业领域中的相关产业链。主题投资方面，继续推荐雄安新区、军工、混改等。

兴业证券：

短期内市场将出现一段较为安稳的窗口期，投资者风险偏好仍将继续抬升。建议继续关注金融板块龙头、拥有核心资产的白马消费股、内生增长确定的真成长和周期蓝筹股。

平安证券：

对后市走势仍然保持乐观，当然创新高后市场会愈发显得稳健，成长股机会也在逐渐增加。建议关注标的：酒钢宏兴、登海种业、东方国信、汉得信息、杉杉股份、华友钴业、北方稀土、中国国航、新华保险、东方证券。

中金公司：

上证综指短期或因为资金在板块间的腾挪而出现一定波动，但中期日线级别的上涨趋势并无明显结束迹象。在中国经济预期稳定、市场整体估值不贵背景下，建议投资者继续以持股为上。

银河证券：

短期市场仍存在结构性机会，安全边际高、业绩稳定性强的白马消费龙头及大金融仍是主攻方向。周期股后期走势受制于需求下滑，成长股受业绩下降与估值高企影响反弹持续性存疑。

申万宏源：

当前消费和白马股的估值提升空间有限，行情扩散空间也有限，市场总体处于低性价比区域，3300点以上并非坦途。

海通证券：

业绩为王市场振幅有望向上拓展

一、企业盈利改善支撑震荡中枢不断抬升

半年报显示企业盈利水平整体较好，ROE进入圆弧底右侧。从企业单季度盈利表现来看，A股公司实现了连续四个季度回升。从杜邦公式三因子看，2017年第二季度上市公司资产周转率、净利率、 杠杆率均出现了回升，资产周转率回升是主因。资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标。自2011年第一季度起营收累计同比增速长期低于总资产增速，这反 映了实体经济供给过剩状况，直到2017年第一季度营收增速才再次超过总资产增速，供给侧改革初见成效。在新的供需平衡格局下，收入比资产以更快速度增 长，由此判断资产周转率有望进入中期向上拐点，同时ROE也已经进入圆弧底右侧，中期迎来上升周期。

震荡中枢不断抬升，源于企业盈利水 平改善。对比上证综指和企业净利累计同比增速可以发现，两者走势长期趋同，特别是在企业盈利水平进入回升期后上证综指随之上涨。1990年以来A股市场共 经历过五轮这样的业绩回升期，分别为1996年12月到1997年12月、1999年3月到1999年12月、2006年6月到2007年3月、2009 年6月到2010年3月、2016年中期至今，对应A股净利累计同比回升区间分别为-1.4%到13.6%、0.8%到29.6%、7.4%到 80.7%、-15.0%到61.4%、1.9%到16.3%，ROE(TTM)为9.4%到9.7%、7.3%到8.1%、5.5%到6.7%、 10.3%到13.8%、12.7%到13.4%，同期上证综指涨幅为36%、19%、194%、31%、15%。可以看到，本轮上证综指涨幅远远低于前 几轮业绩回升期的市场表现，这或许意味着后市股指振幅有望向上拓展。

二、市场出现结构分化正是源于业绩差异

市场风格取决于企业盈利增速趋势及投资者结构。业绩差异是市场出现结构分化的根本原因，最典型的案例是2013年初到2015年中，整体上中小创大幅跑赢中证100和上证50， 创业板指与上证50的累计净利同比之差从2013年一季度的-4.4%一路回升至2015年四季度的41.1%。2016年8月以来中证100和上证50 相对更强，上证50与创业板指累计净利同比之差从2016年一季度的-84.7%一路升至2017年二季度的25.0%。此外，投资者结构也影响市场风 格。尤其是2016年8月放开“沪港通”额度上限、宣布“深港通”开通后，A股市场国际化进程加快，投资者更加关注个股估值和业绩的匹配情况。对比今年以 来个股涨幅和半年报净利累计同比情况，也从微观上佐证了业绩是市场风格演绎的关键。2017年二季度企业净利累计同比增长区间为低于-50%、-50%到 0%、0%到50%、50%到100%、100%以上的个股，年初至今涨跌幅均值为-11.6%、-6.5%、12.6%、13.2%、16.3%。显 然，更高的净利同比增速对应更高的个股涨幅，业绩成为当前市场的投资风向标。

目前盈利和估值匹配度较好的行业，有银行、非银、地产、建 筑、家电、食品、汽车等。结合半年报业绩，银行、煤炭、地产、建筑等行业的估值和业绩匹配度更好，PB(MRQ)/ROE(TTM)分别为1.0倍 /13.1%、1.7倍/10.0%、2.1倍/12.1%、1.8%/10.2%。轻工制造、电子元器件、家电、食品饮料等行业的估值和业绩匹配度也比较好，PE(TTM)/半年报净利同比增长分别为37.1倍/59.3%，47.9倍/56.9%，20.3倍/23.4%，32.5倍/20.0%。另外，推算2017年预测净利同比增速和动态PE，以沪深300作为参照点，选取比沪深300估值更低和业绩更优的行业。结果显示，银行、非银、地产、建筑材料、家电、汽车等行业2017年全年预测净利同比增长分别为4%、15%、26%、92%、28%、22%，对应动态PE分别为7、22、13、14、17、17倍。

三、投资策略：业绩为王，重视博弈

围绕业绩主线，配置金融、消费白马。金融板块预计全年净利同比增长有望达到7.5%，盈利有望继续改善，建议重点关注券商股。消费板块预计全年净利同比增长有望达到19%，其中家电、白酒板块的估值和业绩匹配度较好。

博弈角度重视建筑、地产板块，主题投资看好国企改革。2012年以来A股市场每年的最后3到4个月行情都会出现一些突变，博弈因素对市场的影响变大。因此，从博弈角度看，今年可以重视建筑和地产板块。主题投资方面，近期国企改革主题的催化因素频现，建议关注。

华创证券：

坚守周期主线珍惜做多窗口

一、从经济周期与政策效应看以往的周期股行情

自全球金融危机以来，A股市场主要产生过七轮周期股行情(剔除2015年牛市)，其中有两段发生在库存周期下行阶段，与当前的宏观背景存在较高的相似 性。2009年以来中国的库存周期可以认为是一个“政策刺激→需求和价格上行→地产销售触顶和紧缩效应→价格和短周期景气回落→政策边际转向与流动性宽松 →价格和景气再次反弹→短周期再回落进入主跌段”的动态过程。也即在紧缩与宽松往复机制催化下，在短周期景气回落后均出现了流动性边际宽松，以及随之而来 的价格和景气再次反弹过程，周期行业在此背景下成为市场领涨板块。

总结来看，从经济形势与政策角度，周期板块出现超额收益衰竭的信号基本包括政策转向、实体经济疲弱、特殊时期的宏观调控及市场流动性大幅宽松(资金转战更受益于流动性的金融和成长)。从本轮周期行情来看，8月制造业PMI数 据再超预期，表明基本面继续不悲观。而稳健中性的货币政策背景及维持低位的通胀水平，使得流动性收紧和大幅宽松的可能性都较低。此外，供给侧改革和环保限 产继续发力，使得工业企业利润再分配过程延续。因此，到目前为止，无论是实体经济、流动性水平，还是宏观调控方面，都没有出现导致周期板块超额收益趋向终 结的信号。

二、从商品与股市的联动关系看周期行情衰竭信号

相对于商品价格的趋势 性波动，以脉冲和震荡波段完成一轮行情是周期股行情的重要特征之一。通过测算周期品价格与股市指数的动态相关关系(去除2014年到2015年A股市场大 幅波动的影响)，我们发现：有色指数和申万工业金属指数相关系数的每一次大幅回调基本都对应着股市指数的拐点。与有色金属相比，黑色系商品和 股市波动的趋势性更强。同时我们注意到，黑色系商品与股市相关系数的回落幅度和持续时间通常都大于有色，体现为黑色股指顶部形态更为复杂。

通过测算和分析，商品价格和股市指数相关系数的高位回落意味着股市和商品出现背离，而这基本上可以认为是周期股行情出现拐点的信号。目前来看，有色金属和黑色系商品与股市的相关系数均处于历史较高水平，尚未出现回落趋势。在细分行业中，我们比较关注的电解铝和钢铁行业商品与股市的相关系数也未出现下降形态。因此，从商品与股市联动角度看，周期股行情的衰竭信号也未出现。

三、周期股“淡季不淡”是否是“旺季不旺”的信号

我们对2005年到2016年周期板块的日历效应进行统计分析，实际上，6月到8月和9月到10月这两段时期内周期风格指数收益率的相关系数很低，两者 之间没有明确的负相关关系，也就是说周期股“淡季不淡”并非“旺季不旺”的信号。进一步观察包括钢铁、有色金属、采掘等在内的细分行业的超额收益情况，我 们发现钢铁、采掘行业这两段时期内收益率的相关性较弱，而有色金属行业反而呈现出明显的正相关性。从历史走势来看，9月到10月有色板块继续延续6月到8 月行情趋势的概率更大。

综合来看，目前市场继续处于黄金配置期，投资者要珍惜做多窗口，坚守周期主线。此外，还可关注包括混改、区域经济等在内的改革主线，以及次新股投资机会。

中信证券：

做多窗口增加组合弹性

监管政策和利率水平稳定是A股市场持续做多的前提。8月舆情显示，金融去杠杆进程整体比较平缓且稳步推进。基于监管和货币政策的研判，预计未来几个月长端利率将保持稳定，而短端利率下行，从而能够稳定A股市场的中长期估值水平。

“人民币升值+外资流入”是A股市场做多的主要驱动力。近期主要经济体之间的货币汇率变化是由基本面预期差驱动的，综合考虑经济面与政策面情况，目前基 本面预期强度是中国>欧元区>美国，预计9月份也很难扭转这种预期。即使考虑到未来美联储加息缩表、税改方案通过，欧元强、美元弱的趋势中期 也难以改变。美元走弱，人民币升值，海外资金持续流入，未来A股市场依然能够享受这种“新兴市场溢价”。

企业盈利预期依然在改善通道中。预计本轮PPI同 比回落后最终会稳定在2%到3%这一比较温和的区间内，而本轮A股非金融板块盈利同比回落幅度亦可控，并有望在未来持续保持温和增长态势。上调2017年 A股公司盈利增速1.5个百分点至14.3%，今年一到四季度单季同比增速是21.6%、15.4%、10.8%、9.2%，虽然逐季下行，但下行速度放 缓。

在做多窗口，保持较高仓位并增加组合弹性是重要的策略。就增加组合弹性而言，从“股性”来看，建议重点选择周期、成长和次新股。从配置角度来看，目前周期优于成长，金融价值提升，次新板块暂难成势。

国元证券：

上涨逻辑依旧

制造业仍处扩张阶段，三季度预期基本平稳。上周公布的制造业PMI数据超预期向好，释放出两大信号：一方面，目前制造业仍处于扩张阶段，三季度经济增长预期基本平稳。另一方面，相对外需下滑与库存收缩，过快上涨的上游大宗商品在实际需求制约下后续增长的持续性存疑。

8月公布的PMI数据向好，制造业扩张持续，A股市场的上涨逻辑主要来自：一是上半年以来上游大宗商品价格持续上涨，短期内直接推高了市场对企业盈利水 平的预期。二是在供给侧改革推进过程中，在产能出清影响下供给端收缩力度得到强化。三是新订单与进口指数显示，内需改善促进需求端增长。因此，虽然非制造 业PMI指数出现回落，但制造业生产扩张态势仍在持续，三季度经济整体预期相对较为平稳，市场做多逻辑依旧。

价格指数持续上涨，增长逻 辑存隐忧。对于近期持续创出新高的上游大宗商品价格指数，我们认为短期内可以直接促使企业业绩、制造业产能的快速提升，但长期来看，拉动供需上涨逻辑与可 持续性值得推敲。在上游资源品价格上涨的同时，企业成本压力相应提升。此外，在外需增长趋缓背景下，企业主动补库存意愿较弱，长周期内市场预期将更趋谨 慎。

重视做多窗口期，寻找补涨机会。三季度市场依然位于较好的做多窗口期，在市场风格轮动切换过程中建议重点关注：1)补涨股机会。2)性价比高、估值不贵且业绩稳定的中小创机会。3)不断升温的国企改革热点。

湘财证券：

确认3300点突破有效

从上市公司基本面来看，沪市公司上半年营业收入13.60万亿元，同比增长17.9%，净利润1.34万亿元，同比增长14.6%，均创下五年来同期最 高水平。深市公司上半年平均营收22.8亿元，同比增长26.39%，平均归母净利润1.63亿元，同比增长25.25%，增速创三年来新高。A股市场作 为经济先行指标已经提前启动。而在当前强调金融服务实体经济的大背景下，股市全面走强有助于减缓整体经济在债务出清阶段所面临的压力。随着债转股、 ABS、部分地方债通过交易所发行等种种债务出清或者债务转移工作的持续推进，经济新周期的到来只是时间问题。

市场风格由“漂亮50” 向热点题材扩散，结构性行情有望向全面行情过渡。虽然决定股票投资价值的不是其所处的板块，而是公司经营前景是否具有可持续的长远竞争力，是否能够持续为 社会经济活动创造价值。但在投资者情绪持续回暖后，市场将由之前的结构性行情向全面行情过渡。从上市公司半年报披露的信息来看，证金、汇金等机构选择的标 的呈现多元化特征，一定程度上也显示了未来市场行情从点向面扩散迹象。

此外，截至8月31日，两融余额由之前的阶段性底部8625亿元回升至9441亿元，再创四个半月以来新高。两融余额持续攀升表明市场情绪仍在继续回暖。

技术形态上，3300点区域已经确认突破有效，预计本周上证综指波动区间为3280点到3400点。

国泰君安：

重视“热钱”的边际力量

存量博弈？需要重视“热钱”的边际力量。上周美元对人民币汇率下跌幅度超过1.57%，盘中一度突破6.55关口。伴随着A股被纳入MSCI新兴市场指 数，A股市场的国际化配置力量已经不仅仅限于“北上”资金，而是更需要考虑人民币汇率大幅上涨推动的“热钱”流入的边际趋势。“热钱”对A股市场的影响主 要有两条路径：1)国际资本流动导致国际收支与外汇储备出现变化，通过影响基础货币进而影响货币供应。2)通过经常项流入的“热钱”可能直接投资于A股市场。

“聪明钱”偏好蓝筹股、价值股。考察QFII 持仓变化可以发现，海外资金偏好食品饮料、银行、家电等业绩稳定性较高的行业。考察“热钱”的整体配置情况，结论也是一致的：在市场风格方面，“热钱”流 入和“低市盈率/高市盈率”指标下跌同步，也就是说在“热钱”流入时，低市盈率股票相对于高市盈率股票表现更佳。在结构方面，比较消费和周期板块，可以发 现“热钱”流入和“消费指数/周期指数”上涨同步，也就是说在“热钱”流入时，消费股相对周期股表现更好。总结来看，来自海外的“聪明钱”青睐低市盈率、 消费板块，本质上是对蓝筹股、价值股的追求。

未来“热钱”会如何演变？汇率支撑下“热钱”流入规模有望增加。从理论上看，“热钱”与汇 率成正向关系——在人民币升值时“热钱”流入，人民币贬值时“热钱”流出，这个特点自2016年以来愈发明显。我们认为短期人民币汇率仍有支撑，“热钱” 流入规模有望增加，理由有三：第一，中欧经济预期上调，相反美国经济不及预期。第二，美国非农就业数据不及预期，加息概率逐步降低。第三，伴随全国金融工 作会议提出“稳步实现资本项目可兑换”，我国国际收支平衡表进一步优化。

周期股行情已至中后程，消费板块第二波行情将发力。国内外环境 向人民币升值方向倾斜，奠定人民币汇率的强势基础，短期“热钱”流入带来的边际力量不容小觑，而“热钱”的配置偏好是消费板块开启第二波行情的重要驱动力 之一。展望后市，整体经济短期难以大幅提升，配置周期股的性价比弱化。相比之下，消费板块的稳增长特性与行业缓慢供给侧出清带来的巨大空间将进一步吸引国 际资本进行配置。建议挖掘行业内相对竞争优势边际改善的潜力龙头，以一线龙头白马打底仓，二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹为进攻标的。消费板块第二波行情看好 白酒、家电、乳制品、禽链、汽车、家居、酒店等细分领域龙头。

安信证券：

保持乐观的四个理由

我们对9月、10月市场保持乐观，主要有四个理由：

第一，自上而下来看，PMI超预期显示经济增长前景仍然乐观，有助于周期股行情延续。目前供给端产出依然偏紧，环保督察高压仍在。与此同时，8月份中采 PMI高出市场预期，说明需求扩张有所加速。自上而下来看，供给收紧和需求扩张有助于周期股行情延续，从而推动市场继续走强。

第二，人 民币汇率升值、外汇占款预期回升，流动性环境有望改善。截至9月1日，8月份单月人民币汇率升值接近2%。我们认为央行在公开市场操作上将继续保持稳定， 人民币汇率升值趋势依旧，外汇占款预期回升，9月到10月份流动性环境有望得到改善，利率水平有望保持平稳，有助于A股市场进一步走强。

第三，半年报披露结束，不确定性因素大为降低，有助于投资者自下而上选股。目前A股公司半年报披露工作已经结束，虽然下半年企业盈利增速预计将出现回 落，但主要是由于高基数效应影响，并不代表企业的真实盈利水平出现恶化，相反全年上市公司整体盈利水平大概率会好于预期。投资者对未来市场的预期将更为充 分，有助于投资者风险偏好的提升。

最后，今后两个月的一些事件性催化有助于投资者进一步增强信心，提高风险偏好。

配置方面，建议以“周期+金融”为主，具体行业为焦煤、钢铁、电解铝、稀土、化工、券商、保险、银行等。

[责任编辑：曾真真]