券商把脉A股下半年：“漂亮50”性价比下降

今年上半年，在资金面趋紧、监管趋严的大背景下，资金选择家电、白酒等消费行业龙头个股抱团取暖，“漂亮50”屡创新高。下半年即将开启，投资者 该如何应对？机构是如何看待下半年的市场呢？多家券商近期召开了2017中期策略会并发布了相关报告，券商认为，短期来看，随着股价的快速上涨，白马股基本完成估值的修复，性价比下降。长期来看，风格依然难以转换至中小创，市场热点有望从“漂亮50”扩散到二线蓝筹。

利率将主导下半年A股市场

目前，安信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、上海证券等多家券商陆续发布了A股2017年中期投资策略。展望下半年，《投资快报》记者发现，券商对A股市场的看法都比较谨慎，认为利率将主导A股大势。

华泰证券宏观首席分析师李 超认为，下半年影响各大类资产的核心变量仍是利率，市场称之为古代马车轮中的轴，车轮围绕着轴这一核心进行轮转，利率变化会导致各类资产随之变化。而决定 马车车轮轮转速度的根本因素却是经济，马拉车的动力是否充足，决定了利率的变化方向和快慢，最终决定了各类资产的变化情况。

中信证券策 略分析师秦培景认为，金融监管是今年以来影响利率中枢水平的重要新增因素，近期对利率的边际影响甚至超过了货币政策，预期未来将成为利率波动的主要决定因 素。综合考虑信用环境(供给)、实体经济(需求)、监管政策(通道)三方面情况，预计下半年国内利率中枢依然有上行空间，加之当前市场绝对估值水平并不算 低，A股估值水平面临的压力可能会较明显。

中信证券则强调利率的作用，认为利率走势影响估值，主导下半年A股大势。预计下半年国内利率 中枢依然有抬升空间：信用环境趋紧是利率上行的主要原因，趋严的金融监管节奏决定利率上行节奏，实体与政策忍耐程度决定利率上行幅度。这种利率上升是金融 去杠杆和信用紧缩引发的被动上行，不取决于央行的货币政策取向和加息与否，其同时还伴随着名义GDP同比增速下行，加之当前市场绝对估值水平并不算低，A股估值水平将面临的压力可能会比较明显。其预期利率对估值的压力会大于基本面的影响；其假设利率6月回落、三季度震荡、四季度上行；对应地，A股大势节奏6月修复、三季度震荡、四季度有下行压力。

反弹有望在三季度中后期开启

“从两个季度的短周期来看，由于存货周期、地产开工和经济景气高点等原因，经济未来在两个季度内会高开低走，叠加金融去杠杆造成的资金流出， 股市很难全面上涨，大市值龙头股可能走势更强劲。”安信证券首席经济学家高善文认为，从三个季度以上的长周期来看，由于房地产库存不断去化、人民币汇率已 经回到了2013年的水平和企业盈利水平上升等因素，中长期经济乐观，但在金融去杠杆大背景下，股市不可能重回此前资金驱动的市场风格，股价上涨更多依靠 基本面驱动。

安信证券首席策略分析师陈果认为，反弹时间窗口有望在三季度中后期开启。核心逻辑是数月后PPI环 比企稳，金融去杠杆力度与影响明朗后，如果投资者不再看到重大风险，风险偏好将趋于反弹。而年内经济下滑突破底线导致货币政策转向概率很小。因此投资者可 伺机反击，即等待环境改善、利率预期稳定、风险偏好反弹、结构热点扩散，预计投资者会更偏向内生增长与估值相匹配的数百亿市值价值成长股，风格从价值走向 价值成长。陈果表示，“龙头”策略需要优化，但需注意当前宏观与中观现状，因为有相当多行业集中度并未上升，龙头并不确定。在行业龙头还不确定时，可以投 资于受益行业竞争的公司，以及给大型公司提供设备服务以提升管理运营效率的公司。

华泰证券首席策略分析师戴康称，在市场波动率下行的过 程中，市场交易逐步集中，龙头股将继续享有稀缺性溢价。一是IPO增速凸显优质龙头的稀缺性；二是龙头公司在信用收缩的过程中享受相对较低的贷款利率，在 利率上行的大环境中凸显融资成本优势；三是政策稀缺性，很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口。

长期来看，A股将从龙头确定性和持续性溢价的Beta选股策略向Alpha选股策略转变，即优选能够穿越经济周期，成为未来行业领航者的优胜龙头，同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方。

大票性价比下降 “漂亮50”或扩散

总体上看，市场的聚焦点基本仍在漂亮50大盘股与中小创两个方向上，依然不看好风格转换，但认为结构性行情仍是基本主线。

招商证券认为，游戏规则改变下的价值回归将是寻找结构性行情的基本主线，而稀缺性、竞争优势边际上升、估值与成长性匹配将是下半年选股与构建组合的三个基本思路。

上海证券表示，过去的一个季度，在面对宏观、监管风险上升的环境下，市场的抱团方向主要集中在基本面容易识别度较高的家电、白酒等漂亮50消费品龙头。 目前这些大股票相对沪深300的估值水平均已达到历史中位数以上，市场上最有业绩确定性的标的，都已不便宜。未来趋势惯性仍然存在，但性价比正急剧下降。 中小创在技术层面上的调整已经相当充分，但是在大量IPO下的稀缺性下降、自身增长和外部政策的三重压力下，局部超跌反弹会有，但是系统性的支撑或者上攻 动力并不强。

不过上海证券认为，漂亮50大盘股的投资思路会出现扩散。从最容易识别的稳定性行业中的龙头公司，具体向两个方向扩散：稳 定性行业中的竞争优势边际上升的公司；成长性行业中的龙头公司。这些公司具有稀缺性、估值与成长性匹配的特征，市场属性方面往往被贴上二线蓝筹的标签。

海通证券表示，今年上半年尤其是二季度中，“一九”现象明显，即上涨个股数量在全部A股中占比不到10%，且多是500亿元以上一线蓝筹。下半年市场结 构有望回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。二线价值成长集中于市值100-500亿元公司，占所有A股数量的29%，虽然这些公司估值较一 线蓝筹价值高，但是这些公司净利润增速更高。

安信证券则认为，“中国版漂亮50”很可能没有如想象得那么脆弱，不是相对收益投资者被迫抱团取暖，而是受到绝对收益者认可。不宜轻言抱团瓦解，但建议等待其他估值与增长更匹配的选择出现。

价值主线搭配主题投资

除了“漂亮50”这条主线外，A股市场下半年有哪些主题可以提前布局？对此，国泰君安梳理出国企改革、车联网、5G、环保四大主题。

在国企改革方面，七大领域“三样本五突破”下，第一批试点央企扎实推进混改，第二批混改试点央企全部获批在即，第三批企业正在筛选中。油气改革方案主体文件正式落地，国改向油气领域聚焦。

汽车行业向智能化转型，智能出行理念深入人心，车联网市场发展迅速。2017年2月国内市场车联网新车装配率为19.36%，较去年同期上升 7.45%。埃森哲预测，2016年中国车联网市场规模达到77亿美元，2020年规模将达到338亿美元，2025年将达到2162亿美元。

5G在全球范围内不断加速推进，倒逼中国进一步加速。在推进5G方面，目前我国处于领先地位，最快2018年实现试商用，新的商业模式，业态也倒逼5G技术进一步成熟。2017年政府工作报告明确指出加大5G技术研发和转化力度。

国家主席习近平近期表示要把生态文明建设摆在全局工作的突出位置，坚持节约资源和保护环境的基本国策。《全国城市市政基础设施规划建设“十三五”规划》发布，要求加快黑臭水体、地下管廊、海绵城市等建设，并加快城市生态修复及垃圾、排水等治理。

除了上述主题外，有色有望成为周期亮点。安信证券表示，下半年周期股部分有色金属(电解铝、锂、钴和磁材等)有望业绩超预期。上半年电解铝供给收缩不达 预期，国家去产能重点方向，下半年电解铝将会进一步收紧(电解铝不合规产能占建成产能26.48%；长期闲臵、正在淘汰和面临淘汰产能占建成产能8%左 右)，价格有望迎来较长上涨空间，成为下半年有色行业最大的亮点。另一方面，新能源汽车销量向好，利好锂、钴和磁材等金属。

此外，雄安、一带一路值 得中长期跟踪。安信证券从三视角再观雄安：千年大计建设非一日之功，行情也不会毕其功于一役，后期会有具体规划的出台及相关公司的入驻。建议从规划、建 设、产业三个视角持续挖掘投资机会。规划视角：雄安定位生态、绿色、智慧城市，建议关注环保(创业环保等)、地热(汉钟精机等)、智慧城市(数字政通 等)；建设视角：基建采用PPP模式，住房推行新加坡模式，建议关注地下管廊(青龙管业等)，轨交(银江股份等)，常规基建(冀东装备)等；产业视角：金 融、科创等现代服务业将成为支柱产业，建议关注栖霞建设。

[责任编辑：曾真真]