A股找到了打开牛市的正确方式 绩优股获得估值溢价

上周沪深A股市场在周一低开回落后周二至周五持续震荡回升，成交逐步放大。截至上周末，上证综指收报3158.40点，一周累计上涨1.70%；深成指收报10177.45点，一周累计上涨3.91%；创业板指收报1796.13点，一周累计上涨2.88%。

市场风格方面，上周初权重、题材集体反弹，而后半周以上证50为代表的大市值蓝筹走势更为强劲，题材股则出现分化；行业表现方面，上周仅公用事业收跌， 其他行业均取得正收益。其中，家用电器、食品饮料、建筑材料、计算机、电子等行业涨幅居前；主题表现方面，粤港澳大湾区、电子竞技等概念受到资金追捧，深 圳、上海、央企等国企改革板块表现活跃。

德邦证券：

大盘短期均线开始抬头向上，但上方60日、120日均线的重合压力不容小觑。此外，KDJ指标高位钝化，如果量能不济，仍有技术性修复要求。预期阻力位在3170-3180点，支撑位在3120-3140点。

华创证券：

目前“二八”松动迹象频现，成长板块蠢蠢欲动，且热点扩散至与改革和成长相关主题。此外，创业板较沪深300估值比从底部抬升。因此，虽然价值龙头依然强势，但市场已经释放出明显的收敛信号。

天风证券：

减持新规、IPO常态化、央行释放MLF对冲6月到期流动性、并购重组出现提速迹象等，有助于市场风险偏好的修复。同时在产业资本大幅增持情况下，市场也有望逐渐企稳。

东北证券：

近日市场成交放量至4000亿元上方，在缩量整固观察框架下这并非是有利信号，显示市场交易热情并未完全降至底部。因此，短期市场尚不支持调整结束的判断。

国金证券：

前期市场反弹更多的是基于“预期差博弈”，市场反转基础目前来看并不充分，仍将受制于“估值”与“盈利”的双重约束。站在当前时点，依次推荐大金融、航空、电子、机场、铁路运输、家电、食品饮料、电力等。

中金公司：

尽管投资者情绪有所恢复支持市场短线反弹，但资金面上并未出现明显缓解，市场好转仍将受制于流动性因素。

中信证券

进入喘息期以价值为本看长做长

市场进入喘息期。金融监管政策短期趋于缓和，而货币政策的流动性操作也边际宽松，利率预期好转，预计6月份A股市场情绪将继续修复，但这只是中期利率上行通道中的一个喘息期。

首先，我们认为监管政策的趋于缓和不是因为利率上行已经触及了经济增长的硬约束。可以看到，无论是实际数据还是一致预期，5月份的宏观数据都没有显著弱化，PMI、进出口数据、经济预期指数等都显示国内经济整体依然呈平稳运行态势。

其次，考虑到管理部门之间将不断加强政策协调，预计在近期银行业自查基本结束后，银监会将会采取比较稳健的政策节奏，给出一定的缓冲期。

再次，金融杠杆是在过去几年里积累起来的，因此不可能在几个月内，甚至几个季度内就成功去化，而是需要一定的时间。

另外，投资者往往主观地把一级市场IPO和二级市场走弱联系起来。实际上从股市资金的分流能力来看，定向增发、大股东减持等对资金面的影响要大于IPO，而这些通道自2016年以来已经在管理层一系列的政策组合拳下明显收敛。

强者恒强，看长做长。6月份是强化仓位管理的窗口，建议以价值为本，看长做长，继续抱团“大白龙(大市值、白马、龙头)”，“大白龙”的配置价值并没有降低。

目前市场更关注两个问题，一是“抱团”行情何时结束？二是龙头股估值是否太贵？

交易层面。过去近一年以来增量配置A股市场的主力是长期资金(保险、外资、银行通道、打新底仓等)，这些资金的预期收益率都不高，而A股市场波动幅度的 不断下降推高了白马蓝筹股的Beta，也提高了“大白龙”对这些长期资金的吸引力。因此，对于第一个问题，我们认为抱团“大白龙”行情结束的同步信号是市 场波动幅度的趋势性上升。但这与目前的相关导向相悖，可能性很小；

制度层面。无论是规范并购重组、规定定向增发市价发行，还是近期出台的限制减持新规，2016年以来管理层的一系列制度调整都是在鼓励长期价值投资，这是根本性的变化；

利率环境。利率中期趋势继续向上，从股票价格相对利率弹性的“久期”来看，白马蓝筹这类低久期品种相对高久期的成长股更具有防御性。因此，无论从中期持仓心态、性价比、相对表现来看，“大白龙”依然将更受青睐；

估值方面。中期来看，竞争格局相对稳定的行业本来就是强者恒强(具有马太效应、拥有定价权、市场占有率提升)，位居这些行业前两名公司的市值、收入、利 润额都将呈中期上升态势。我们选取了10个细分行业的龙头股组合，统计发现，其盈利增速自2015年四季度以来稳步上行，2017年一季度达到了41%， 高于A股市场的其他主要板块。因此，对于第二个问题，我们认为目前龙头股的估值虽然相对有点贵，但其未来的动态市盈率并不高；

最后，就价值板块的轮动方面，6月份建议增配房地产和券商板块。另外，可以开始关注汽车板块。

对小票的躁动需要谨慎。前期小票跌幅较大，上周末有所躁动，但估值、制度和利率环境等因素都不支持市场风格转向小票。另外，成长股投资需要择时与选股并重：择时方面，中期行情的启动可能需要等到今年年底至明年年初；选股方面，创业板不如次新股。

一方面，以“壳价值”计量的小票安全边际在回落。剔除ST股后，我们计算了全市场总市值排名最后1%个股的平均总市值规模，这大体上反映了“壳价值”的 底线。2016年这个指标整体水平比较稳定，平均在25.4亿元左右。但是今年3月以来，从3月初的峰值29.9亿元快速下行到6月2日的19.9亿元。 也就是说，3个月以来“壳价值”下跌了整整10亿元。

另一方面，市场估值结构虽然经历了“压缩”，但目前小票依然不算便宜。以P/E估值中位数衡量，创业板相对上证A股的比例是1.61，略低于历史均值1.83；而以PB中位数衡量，比例为1.64，略高于历史均值1.46.

此外，海外比较来看，A股市场对于小票的估值水平依然明显偏高。考虑到制度与资金成本的差异，我们认为这个差异不会消失，但会逐步缩小。

广发证券

从相对估值看市场风格能否转换

近期投资者其实更关注的是市场结构——除了对龙头股的抱团，市场风格是否会转向此前大幅下跌的小盘股？

相对估值的困惑：创业板相对主板市场的相对PE已经接近底部，而相对PB还在“半山腰”，到底是看相对PE还是相对PB呢？目前创业板相对主板市场的相 对PE为3.0，已经接近历史底部，因此，部分投资者认为在这个位置买入创业板个股比较安全；但是另一方面，目前创业板相对主板市场的相对PB为2.6， 仍然处在历史均值附近，距离底部还有不小的空间。我们认为，投资者应该从PE和PB所反映的内涵去分析这个问题。

创业板相对主板市场的 相对PE下行较快的原因，除了创业板股价跌幅较大以外，还在于过去两年创业板公司的业绩增速大幅超越主板。在股价不变情况下，企业盈利增速提升会带来PE 向下回落。但今年一季度主板公司的业绩增速开始大幅上行，而创业板公司的业绩增速见顶回落，两者差距明显缩小，预期全年主板公司的业绩增速大概率会反超创 业板。这意味着即使创业板相对主板市场的相对PE见底回升，创业板个股的股价表现也不一定会超越主板。

PB所反映的估值内涵是对股票 ROE的预期，一般来说，ROE越高的股票其PB水平也应该更高。过去两年创业板公司的ROE水平和主板公司差不多，但是PB水平却是主板的三倍左右，如 此高的PB溢价反映了投资者对创业板公司未来ROE大幅超越主板公司的美好预期。然而今年一季报创业板公司的ROE水平反而被主板公司超越，再加上未来创 业板公司外延收购减速会进一步降低其ROE上行预期，因此，预计未来创业板公司的PB中枢还会进一步下降，进而导致创业板相对主板市场的相对PB进一步下 行。

从过去经验来看，市场中长期风格转向小盘股的契机并不在于相对估值的见底，而是需要诞生大“故事”、大逻辑来支撑小盘股“看长做 短”，目前来看还需要等待。我们结合中小板市场来回顾小盘股相对大盘股的相对PB变化，可以看出，历史上“中小板+创业板”相对主板市场的相对PB其实并 没有固定的顶部和底部，即并不是要等到相对PB触及历史低点市场风格才会转向小盘股。历史上有两次比较持续的市场风格偏向小盘股阶段，一次是2009年下 半年到2010年，另一次是2013年到2015年上半年。对于这两次持续的市场风格转换，主要原因是时代背景出现了变化。2009年下半年管理层首次提 出发展“战略性新兴产业”以进行产业结构转型，且密集出台了系列政策方针，这为以新兴行业为主的小盘股营造了积极的政策环境；2013年管理层提出通过 “互联网+”、“工业4.0”、“大众创业、万众创新”等来大力发展新兴产业，再加上创业板公司掀起兼并收购潮，都帮助提升了小盘股估值。可见，在一个 “看长做短”的市场环境下，真正可持续的市场风格转换一定需要大“故事”、大逻辑来支撑。而目前来看，小盘股通过外延收购实现高增长的大逻辑已经明显减 弱，新的大“故事”又不见端倪。因此，我们认为即使有风格转换也是短期现象，操作难度较大，真正值得参与的市场风格转换还需要更长时间的等待。

海通证券

雨后彩虹业绩为王

上证综指自2638点以来分化加剧，市场实际上是非牛非熊的震荡市。分化主要体现在两个方面：一方面是指数表现分化。2016年1月底以来，上证50、 万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别上涨29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，个股之间“二八”分化特征显著。4月以来市场持续调 整，所折射出的估值结构性差异才是主要矛盾。我们看到，一方面，蓝筹股、价值股跌幅较小，而高估值、小市值公司跌幅更大；另一方面，主板和中小创估值差异 大，板块内部估值差异也大。目前全部A股、主板、中小板、创业板PE中位数(整体值)分别为49倍、38倍、51倍、63 倍.

2016年1月底以来的震荡市格局并未改变，即盈利增长对冲资金紧张，如同2009年月8-2011年4月、2012年1月-2014年7月的两轮震荡市。展望未来，主板和中小创公司的盈利趋势还将继续分化，A股市场将继续演绎结构性行情。

应对策略：雨后彩虹，业绩为王。回顾历史，震荡市所在的年份一般有两波机会。如2010年、2012年、2013年、2016年，上半年一次，下半年一 次，年中出现波折。4月以来市场确实遭遇了风雨洗礼，展望未来，金融监管落地资金压力舒缓、盈利增速虽有所回落但仍保持高增长，加上国企改革有望加速提升 市场风险偏好，市场在经历风雨后有望见到彩虹。而震荡市业绩为王，市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。

湘财证券

市场情绪继续回暖

减持新规与IPO常态化发行背景下近期市场情绪回升。减持新规客观上减少了股市供给端的抛售压力，对市场形成利好；而IPO常态化发行反映出监管层维护 市场稳定的信心，有利于股市长期健康发展。减持新规与IPO常态化发行在长短两个时间维度中发挥作用，市场情绪将继续回暖。

外围市场的 不确定性将消除。美联储议息会议在即，美联储加息将减少中美两国货币的利差，进而对人民币汇率形成一定影响。人民币汇率波动预期对本币资产价格的影响是A 股市场在2017年面临的外部主要不确定因素，随着美联储加息靴子落地，这一不确定性将消除；欧洲方面，包括英国大选在内的潜在黑天鹅事件对A股市场的影 响有限。

两融余额从阶段性底部8625亿元回升到6月8日的8668亿元，已出现触底反弹迹象。金融去杠杆通过流动性传导方式对股市的影响已经陆续被市场消化，两融余额作为反映市场情绪最直接的指标出现反弹，表明市场情绪开始回暖。

从技术形态分析来看，经过前期二次探底后，上证综指在3000点附近、创业板指在1750点附近均形成阶段性底部。上证综指在5月初有效跌破200天牛 熊分界线后在蓝筹带动下目前已经重返牛熊线上方，后市有望就此开启新一轮上涨周期，预计本周上证综指波动区间为3140-3200点。

国元证券

信心正在修复

进入6月中旬后市场资金面偏紧，本周仍将面临考验。12日-16日央行公开市场将有2100亿元逆回购到期，15日将有600亿元国库定存到期，16日 将有2070亿元MLF到期，整个6月份MLF将有4313亿元到期，短期市场资金面仍有偏紧预期；海外市场中，虽然美联储加息预期大概率会落地，但前期 市场对此已进行了充分消化；对于近期央行进行的一系列协调动作，我们认为，未来央行适当加大净投放力度的可能性较高，将一定程度上起到补充流动性作用，也 在一定程度上缓解了资金面对实体经济扩大再生产的影响。因此，市场所释放出的“平滑”信号正在聚集，资金面偏紧状况不会持续太久。

政策 面上，IPO也呈常态化。对比近6个月的数据可以发现，市场对于IPO过会数量连续3周低于10家/周、过会率大幅降低的发行节奏与筹资规模已经表现出更 加平和的态度。从长期来看，稳定均衡的投融资环境对于改善市场情绪、保持供求平衡、提高IPO发行质量等具有较好的推动作用。

此外，上周市场逐步从“一九”分化向“剪刀差”方向变化。在存量资金博弈格局中，短期风险偏好的改变将使得业绩因素对于资金的吸引程度降低。

总体来看，我们认为市场信心正在逐步聚集，市场情绪修复仍然可期。配置方面，建议侧重挖掘前期超跌，但业绩向好的个股，对于行业集中度提升的国企改革主题也可看好。

西南证券

正在逐渐形成

三个“有利于”局面

随着龙头白马股不断创新高，A股市场终于找到了牛市打开的正确方式：让业绩优秀的可持续增长公司获得估值溢价。与之相对的，就是那些业绩增长不可持续、 估值持续过高、依靠概念炒作的个股估值将持续回落。可以说，这种大分化将成为市场新常态，而这与管理层持续推进的两大举措密切相关：通过新股发行常态化以 及对相关配套措施的改革，逐步抑制市场估值泡沫；通过进一步开放，逐步重塑A股市场的定价机制与投资理念。

新股发行的常态化以及改革相 关配套措施是A股市场形成结构性长牛的关键保障。新股发行常态化将给A股市场带来源源不断的新鲜投资标的，对高估值公司形成压力，促其价值回归。同时管理 层辅以定增新规与减持新规等，一方面遏制了上市公司非公开发行的冲动，另一方面疏解了定增解禁股对于市场的影响。

在推进发行制度改革的同时，不断扩大对外开放也给A股市场带来了丰厚红利。随着沪港通、深港通的开通，海外资金累计流入A股市场的规模不断扩大。截至 2017年5月底，沪股通累计流入A股市场的资金规模达到了1558亿元人民币，深港通累计流入A股市场的资金规模达到了732亿元。这些资金偏爱低估值 的白马龙头股，对A股市场定价体系的修正起到了引领作用。5月份以来，海外资金主动大幅增仓家电、计算机、医药生物和食品饮料行业中的龙头企业，合计增仓 金额超过100亿元。

A股市场正在逐渐形成三个“有利于”的良性发展局面，即有利于实体经济发展、有利于优质企业成长、有利于广大投资 者获益。2010年至今，A股市场共有近1600家企业上市，首发融资额为1.36万亿元，有力地支持了实体经济；而新上市公司充分体现了其成长性，给投 资者带来了丰厚回报。以个股为例，2010年至今A股市场共有108家公司涨幅超过500%。其中，2010年以后上市的公司达76家之多，占比70%。 当前IPO已经常态化，新股的估值水平也越来越合理，这将更加有利于投资者在低位布局真正具有成长性的公司。

投资策略：1、价值与成长 并不矛盾：龙头公司并不因为其市值大而丧失成长性，而业绩停滞甚至萎缩的高估值公司也不会因为其市值小就是“成长股”。当前白马龙头公司的估值水平依然合 理，投资者可以继续布局；2、行业方面建议关注家电、安防、LED、金融、建筑等，聚焦其中的龙头企业；3、个股方面可以关注工商银行、招商银行、美的集 团、恒瑞医药、中国建筑、中国巨石、三安光电、大华股份、海康威视等。

安信证券

超预期上升概率在下降

短期市场处于修复过程中，一旦利率超预期上升，市场很可能再次进行调整。目前来看，市场出现超预期上升的概率在下降。

宏观层面，央行投放MLF，并再次开展逆回购操作。此次MLF投放不仅使得利率出现回落，也反映出央行正在释放稳定流动性预期的信号。从这个角度来看， 虽然资金面在6月下旬仍有可能偏紧，但我们认为届时出现利率超预期上升的可能性正在下降，我们倾向于认为6月下旬的流动性环境可能是“紧而不荒”。

微观层面，近期保底式增持不断增多。历史经验来看，阶段性弱市的结束往往伴随着上市公司大股东、高管或员工增持计划的开展。近来上市公司频频公告保底式增持，能够提高投资者的风险偏好，吸引长线资金入市。

MSCI将于6月21日凌晨公布是否将A股纳入全球新兴市场指数，我们认为，即使MSCI将A股纳入全球新兴市场指数，对市场的短期利好作用也有限。一 方面，正式实施要到2018年中，另一方面，初期流入A股市场的资金约为600多亿人民币，规模有限。至于6月份的美联储加息预期，我们认为基本已经被市 场所消化。而更值得关注的是，美元及美债利率走势部分反映了金融市场对连续加息后的美国经济信心不足，联储9月份加息概率正在下降。

[责任编辑：曾真真]