券商策略周报：防御为上 或逐步缩量企稳

上周沪深A股市场呈低开低走大幅探底后暂时企稳态势，盘中波动明显加大，沪指创出今年以来最大周跌幅。截至上周五收盘，上证综指收报3173.15点，一周累计下跌2.25%；深成指收报10314.35点，一周累计下跌1.95%；创业板收报1839.01点，一周累计下跌2.57%。

上周赚钱效应快速消散，次新股、雄安新区主题、粤港澳大湾区概念、“一带一路”等热点先后大幅回落。相对来说，环保、医疗器械、白酒、银行等板块个股一度走出脉冲行情。整体来看，上周家电、食品饮料和医药生物三个行业取得正收益，钢铁、国防军工、建筑材料和有色等行业跌幅居前。

国元证券：

短期来看，在市场风险显著释放后大盘不存在持续下跌的基础，价值投资仍将深刻影响市场风格。当然随着行情发展，投资者应动态寻找低估值板块，如高端制造业、文化传媒等服务业、环保行业等。

安信证券：

短期市场进入休整阶段，为投资者提供了难得的布局机会。虽然当前的基础配置仍以消费品为主，但如果周期股与金融股出现大幅调整，可以选择加仓有色、化工、机械、重卡等，中期可以逐步关注信托、券商等。

方正证券：

经济基本面方面，一季度高点确认，二季度将维持高位；流动性方面，紧张环境有所缓解，整体中性趋势不改；政策方面，仍将围绕去杠杆和防风险展开。综合来看，目前市场环境偏中性，可关注确定性行业机会。

中泰证券：

短期流动性不存在潜在风险，近期市场的持续回落我们更倾向于是市场筹码的单边释放。如果后市成交量有所回升，则短期市场将进行区间震荡，并且主题继续弱化，以个股行情为主。

东北证券：

从我们构建的A股等权重涨跌扩散指数来看，近日已经回落到过去一年多的震荡区间低点附近，显示市场再度大范围普跌的可能性下降，市场将进入弱势慢调状态，等待成交量和市场情绪的回暖。

招商证券：

目前经济增长前景虽然乐观，但流动性波动预期并未消除，我们对短期市场的乐观判断调整为谨慎，建议投资者防御为上。

海通证券

如何熬过“倒春寒” 战略乐观战术相持

一、怎么定性近期的市场回调？这是“倒春寒”

近期的市场回调不是熊市下跌，而是春天里的“倒春寒”。上证综指、万得全A、中小板指基本上是从4月10日开始下跌，而创业板指自3月下旬开始就走弱且前期上涨力度最小。有统计数据指 出，2638点至今有32%的个股股价创出新低，目前的市场是只披着慢牛外衣的熊。情况真的是如此吗？我们认为，目前市场仍然处在一个震荡市过程中。回顾 过去几轮震荡市表现，其间个股出现分化是很正常的事，如2010年上证综指下跌14.3%，但55%的个股上涨；2012年上证综指上涨3.2%，但只有 45%的个股上涨；2013年上证综指下跌6.7%，但71%的个股上涨。再看牛市初期，2005年6月上证综指自998点起步至年底上涨了14.5%， 其间也只有67%的个股上涨。近期市场持续调整，或是受到了近三周银监会连发7个监管文件的影响，4月以来10年期国债收益率也因此上行了17个BP，资 金面从而受到影响。

倒春寒会不会出现急剧降温？回答是无需多虑。针对目前由资金面波动引发的“倒春寒”，最值得参考的是2013年的“钱荒”。今年的货币政策环境 与2013年很相似——没有通胀压力，货币政策不会系统性收紧，但去杠杆和金融监管会影响资金面，利率呈结构性上行态势。2012-2013年影子银行盛 行，大量资金通过非标流向房地产和 地方政府融资平台。2013年3月银监会发布8号文，对理财投资非标进行规范，债市出现回调。同时央行不断发行央票并开展正回购操作，多个因素影响下 2013年6月爆发了“钱荒”：6月6日交易所隔夜回购利率GC001加权平均达到23.8%，6月20日银行间隔夜回购利率R001飙升至11.7%， “钱荒”导致流动性骤紧，1个月内上证综指下跌了13.3%。而从今年来看，我们认为投资者无需过虑，去年以来管理层多次强调要确保不发生系统性金融风 险，本轮政策调控会更加精细。当然短期利率也有可能快速上行，但如果出现这种情形并导致市场短期快速大幅回调，反而是一次良好的加仓机会。2013年6月 “钱荒”出现后月底政策开始及时纠偏，7-9月上证综指上涨14%，回到了“钱荒”前的平台。本质上是因为市场基本面并未恶化，资金面的短期剧烈波动只是 影响了市场情绪。

二、“倒春寒”期间如何御寒？业绩为王

熬过“倒春寒”，关键看业绩。在震荡市阶段业绩为王，盈利上涨将对冲估值下移的影响。A股市场自1990年以来震荡市平均为24个月，上证综指 PE平均年化跌幅11%，而指数EPS平均年化涨幅13%。参考2013年，短暂的春季行情后市场在4月份出现分化，中小创走出独立行情并一直持续到10 月，其间创业板指上涨59.1%，中小板指上涨15.8%，上证综指下跌2.0%。分化主要缘于2013年中小创一季报、半年报业绩超预期，而10月之后中小创出现回调正是由于三季度业绩不及预期。2013年主板震荡走平、中小创震荡上行，而今年可能反过来——中小创震荡走平消化高估值压力，主板震荡上行。放眼全年关键看业绩，目前的“倒春寒”阶段最好的御寒外衣正是业绩。

前期强势股会否补跌关键仍是看业绩。面对“倒春寒”，另一个投资者普遍关心的问题是，前期涨幅较大的白酒、家电、中药、电子等白马股以及建筑会 否出现补跌？回顾2013年的市场走势，一季度电子、计算机、传媒、通信行业涨幅分别达16.1%、14.2%、14.5%和11.0%，机构配置也高达 6.6%、2.4%、1.4%和1.7%，均处于历史高点。当时也有很多投资者担心TMT在二季度会出现补跌，实际上之后TMT继续跑赢市场，基金重仓股中 TMT占比从2013年一季度的12%上升到2013年三季度的24%，根本原因还是基本面强劲。现在有投资者担心白马股，尤其是白酒、家电行业龙头的机 构配置太集中。截至4月23日，从基金一季报重仓股的行业分布来看，白酒、家电、医药、电子、建筑行业占比较2016年四季度分别上升了1.5、1.2、 -1.2、1.7、0.4个百分点，其中家电、电子行业回到历史高位，白酒行业处于偏低水平，医药和建筑行业处于中等偏高水平。

三、应对策略：战略乐观，战术相持

战略乐观，战术相持。我们对2017年的市场保持战略乐观，核心逻辑是基本面将持续改善。2010年开始A股公司净利润同比和ROE出现回 落，2012年下半年开始底部走平，2017年有望逐步形成U形底的右侧拐点。我们预计2017年A股公司净利润同比增长8%，未来有望回到两位数增长阶 段。从估值水平看，1996年至2017年上证综指PE（TTM）、PB平均为16.2倍、1.7倍，目前处在历史分位的后23%、后9%区域，各指标处 于历史较低水平。短期资金面扰动已经出现，市场出现“倒春寒”，战术上进入相持期，投资者可跟踪政策推进情况，等候也是一种策略。

配置方面，建议围绕“消费升级+主题周期+价值成长”主线，继续持有一线股（确定的业绩增长和政策主题），下半年看好金融。

国信证券

把握行情逻辑主线 等待事件性因素消退

我们认为，造成最近两周市场持续调整的主要原因是来自于外部的一些事件性冲击，而经济基本面非但没有恶化，相反在向利好的方向变化。因此，随着事件性因素影响的消退，市场将延续此前的慢牛态势，投资者可积极把握市场运行的逻辑主线。

2017年以来A股市场的最大特点就是龙头白马股行情越演越烈，久违的“价值投资”喷薄而出。以申万风格指数来看，截至上周末，绩优股指数涨幅高达10.8%，远超大盘及其他各个指数。而且这一次的龙头白马行情并不局限于家电、白酒等消费行业，医药、化工、电子等多数行业龙头也都有非常不俗的表现。

我们认为，本轮龙头白马行情的大逻辑，或者说当前市场运行的逻辑主线就是“行业龙头的价值重估”。而“行业龙头价值重估”的背后是中国经济从“增量”转向“精品”，经济下行风险快速收敛，使得市场对中国经济和传统蓝筹公司的未来前景预期有了明显转变。

2010年以前沪深300的估值水平始终高于标普500，而2010年以来A股市场的蓝筹股估值水平快速下滑，且始终低于美国蓝 筹股的估值水平。之所以产生这样的变化，背后的主要原因还在于市场对中国经济下行空间的担忧。而目前来看，宏观经济的快速下行阶段已经过去，市场对未来宏 观经济、行业和公司预期出现了明显改善。之前曾有不少投资者担忧未来GDP会跌破6.0%，而今年一季度GDP为6.9%，是过去七个季度以来最高，市场 一致预期也认为6.5%将是底部。此外，其他各项数据也都显示经济处于回暖过程中，出口、工业、制造业投资、房地产开发投资等主要指标均比2016年有明 显回升。

另外，目前A股公司行业龙头的估值水平无论从国际比较，还是从A股以往的相对比较来看，未来都还具有显著的上行空间。因此，我们认为，由行业龙头价值重估造就的白马行情未来仍将持续。

策略方面，建议沿着行业集中度提升和公司盈利能力显著高于竞争对手（高ROE、高销售净利率）方向寻找优质龙头品种；行业配置方面，继续重点推荐后地产时代的非耐用消费品投资机会；主题投资方面，建议继续关注雄安新区、“一带一路”、国企改革等。

中金公司

有望逐步缩量企稳

市场展望：大盘有望逐步缩量企稳。近期影响A股市场的因素主要包括如下几个方面：1）金融监管以及金融去杠杆的影响：近期管理层不断强化监管，市场担忧银行保险委 外资金的回撤短期会影响债市和股市，同时部分高估值个股和炒概念个股的大幅回调也降低了投资者的风险偏好。2）一季度经济增长超出市场预期，投资者普遍担 忧未来货币政策可能趋向紧缩以及经济增长复苏态势难以持续。此外，地产调控在一、二线城市的不断升级对市场情绪也会产生影响。3）海外风波未平。

我们认为，第一个方面的担忧对市场的影响是最主要的，而近期市场连续两周的明显回调也已经释放了部分风险。虽然有不少投资者担忧经济增长趋势， 但考虑到目前可以观察到的高频数据，以及出口、地产投资和三四线城市的地产销售趋势，我们认为经济增长趋势依然稳健。因此，综合市场整体估值以及企业盈利 趋势来看，后市大盘继续回调空间已经不大，但仍需要看到新的催化因素后市场才可能会重拾升势，之前市场有望逐步缩量企稳。

操作方面，建议关注三大交易思路：消费升级（业绩稳健的白酒、家电、医药、家装家居等大消费行业，以及受益于城镇化的消费升级品种）、产业整合 （行业集中度正在提升的传统经济行业龙头）、产业升级（主要是优势制造业）。另外，基本面可能见底、估值处于低位、机构配置不高的非银金融也值得关注。主 题方面，MSCI纳入A股、军工、国企改革、“一带一路”、区域开发等仍值得关注。

申万宏源

重建信心进程即将开启

影响股价的永远是边际变化。研判经济应更加关注中短波的周期性因素，而目前市场对于制造业复苏周期、主动补库存周期、房地产景气周期临近尾声已 逐渐形成共识。另外，市场对于管理层加强金融风险控制的认识也已明确，央行大概率将延续银行间市场流动性中性格局。我们认为，静态预期不会对股价产生影 响，影响股价的永远是边际变化。过去一个月经济预期没有边际变化，驱动市场回调的真正边际变化因素是流动性预期出现回落。从3月28日开始，银监先后下发 46号文，45号文和6号文等，“三违反、三套利、四不当”的监管方向确立是边际变化，由此投资者对于宏观流动性和股市流动性的波动预期也出现了边际变 化，绝对收益投资者的风险偏好下行驱动市场持续回调。基于这样的认识，我们认为，A股市场出现反弹的条件是投资者对流动性预期出现边际改善。

布局反弹，仍要强调基本面趋势。我们认为市场重建信心进程即将开启，而布局反弹应强调基本面趋势。目前来看，消费品仍是最典型的符合基本面趋势 品种，短期休整之后中期将继续贡献相对收益。此外，投资者可寻找反弹过程中弹性有望阶段性超过消费品的方向，建议重点关注：“一带一路”（“一带一路”已 不是单纯的主题，而是业绩逐步兑现的景气方向）、新能源汽车（2017年下半年业绩将好于上半年，2018年好于2017年）、电子（属于类消费品，短期调整更加充分）、环保和电力（一季报业绩超预期）以及航空（二季度旺季，需求有望阶段性向好）等。

长江证券

重防御 三步骤量化选股

我们认为，对于二季度市场，投资者整体应留一份清醒与定力。在纠结消费品“确定性溢价”的同时，还可以逐步关注过去一年从“不确定性高估”一路回调，开始逐步滑入“投资性价比合适”区间内的个股。

我们对目前跌破“2638点”低点个股进行量化分析。通过统计我们发现，超跌个股主要为小市值高估值股票，其市值中值为76亿元，估值中值约为52倍，换手率也从2016年的日均3.84%下滑到了近期的2.18%。

我们按照以下三个步骤进行量化选股：（1）股价跌破“2638点”低点的个股；（2）2015年业绩增速大于0，且2016年业绩增速大于2015年业绩增速；（3）2016年预测ROE水平大于等于10%；（4）总市值大于等于150亿元。最终得到14只个股组合：民生银行、金洲慈航、均胜电子、新希望、东华软件、东方网力、金证股份、恒力股份、金地集团、阳光城、万科A、泰禾集团、大洋电机、光环新网。

行业配置方面，短期仍应以防御为主。建议首选估值相对较低的大金融板块，其次可以选取业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业，如医药、电气设备、电力、电子等。

主题方面，建议关注内蒙古建区70周年、混改和新能源车。我们观察到，区域主题是今年主题投资的一大主线，结合板块轮动和短期催化因素，我们看好建区70周年大庆带动下内蒙古板块的投资机会。同时混改主题近期催化不断，新能源汽车政策层面的推进力度持续超预期。

国泰君安

震荡积蓄动能

打破横盘震荡格局，加强金融监管或是主导因素。目前市场对于经济增长能否持续的分歧有所加大，导致前期基于经济景气支撑业绩改善预期主线趋于弱 化。我们从央行未按照惯例对前期到期MLF进行续作，而采取逆回购结合PSL方式操作来判断，央行保持稳健中性货币政策的决心不变。因此，在金融去杠杆大 背景下，“货币中性+监管加强”将成为短期市场运行的主导因素。

经济景气延续，资金流出压力缓解。外汇局4月20日公布的数据显示，一季度我国银行结售汇和涉外收付款逆差大幅下降，结售汇逆差409亿美元， 同比下降67%；涉外收付款逆差252亿美元，同比下降78%。银行代客结售汇逆差连续三个月收窄，表明资金跨境流出压力明显缓解，外汇供求逐步趋向基本 平衡局面。

金融监管加强，短期扰动市场情绪与流动性，长期有利于降低股市配置的机会成本。从近期银监会连续出台七个文件明显可以感知在金融去杠杆大背景下 金融监管将趋于加强，政策出台对市场短期以影响投资者情绪为主，中期在货币政策中性+金融去杠杆大环境下，将进一步打破金融机构资产端和负债端的紧平衡格 局，最终将有利于推动相关金融产品收益率向经济实体收益率靠拢，理财预期收益率将显著下降，从而降低股市配置的机会成本，提升股市资产的相对吸引力。

“一带一路”、减税政策等短期主题催化不断。经济景气延续，市场下行风险有限，货币政策维持中性，金融监管加强，这将成为未来一段时间A股市场 所面临的基本环境。分子与分母端驱动均趋于弱化，经济维持高位横平，金融监管短期对市场情绪与流动性将继续产生影响，整体来看指数表现空间有限，但下行风 险相对有限。行业配置方面，建议重点关注基于短期防御逻辑和长期业绩增长稳定逻辑双重支撑板块，其中主题性催化较多，重点仍以政策性驱动主题为主。

行业配置方面，弱化轮动、精耕细作。1）金融板块估值的性价比提升；2）经济仍稳、工业生产仍强、题材催化轮动，建筑（推荐葛洲坝、苏交科）、建材（推荐北新建材、海螺水泥）仍是相对收益的首选；3）消费类价值龙头继续抱团，建议关注家电（推荐苏泊尔、新宝股份、青岛海尔）、食品饮料（推荐泸州老窖、贵州茅台）。

主题仍可期，关注政策催化确定性机会。1）“一带一路”（推荐中钢国际、北方国际、振华重工）；2）国企混改（推荐中国国航、贵广网络，中国联通受益）；3）环保PPP（推荐碧水源、南方汇通）；4）雄安新区（推荐华夏幸福、启迪桑德，嘉宝集团、保变电气受益）；5）新能源汽车（推荐天齐锂业）。

兴业证券

保持谨慎 不可冒进

当前时间窗口内金融去杠杆将继续推进，进而成为影响后市走势的主要变量。1）当前经济运行平稳，一季度数据超预期后二季度仍存黏性，金融去杠杆对实体经济不会造成太大的影响。2）三季度国内经济或将再度承压，二季度将是继续推进金融去杠杆的窗口。

金融去杠杆如何传导至A股市场？主要通过三条路径：1）最直接的路径是委外收缩。委外是当前银行资金的主要进场路径，银监会近期发布的各项文件多次提到将对银行委外加强监管，如6号文指出要“严格控制投资杠杆，银行业金 融机构要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求”。虽然目前出台的文件并未明确限制委外投 资股票的规模和比例，但近期市场对此显然已经有所反应。2）金融去杠杆将导致流动性收缩和无风险利率上行，从而影响股市风险偏好。3）如果金融去杠杆导致 债券等金融资产出现集中调整，则可能引发流动性波动，从而造成A股市场震荡。因此，在当前金融监管已成为市场关注的焦点时，我们对市场应保持谨慎。

后续应对上，即使短期市场出现跌深反弹，投资者也仍需保持警惕不可冒进。策略上可立足基本面逢低布局业绩良好、估值合理的错杀品种。或继续抱团市场认可度较高的消费品龙头，如家电龙头、品牌白酒、医药消费、安防龙头、品牌家居等可继续看好。

[责任编辑：曾真真]