券商策略周报：风险偏好下降 市场波动或加剧

上周沪深A股市场没能延续4月初的连阳气势，呈反复震荡回落调整走势。截至上周五收盘，上证综指收报3246.07点，一周累计下跌1.23%；深成指收报10519.86点，一周累计下跌1.40%；创业板收报1887.46点，一周累计下跌3.01%。

行业板块热点表现方面，雄安主题、粤港澳大湾区概念、内蒙古板块等政策热点各领一时风骚；建筑材料、国防军工、房地产、钢铁和交通运输等行业涨幅位于前五；休闲服务、电子、传媒、轻工制造和通信等行业跌幅居前。总体上热点难以持续，以结构性行情为主，大小盘呈整体回落态势。

东北证券：

在短期增量资金入场速度受限情况下，市场仍有缩量回调要求。按目前的存量资金估算，在日均成交额降至3500亿元时将出现下一个买点，“一带一路”和雄安新区主题有更好的确定性机会。

海通证券：

中期而言中枢抬升的震荡市格局并没有改变，但短期市场也会出现“倒春寒”。投资者应步步为营、稳中求进，围绕“周期+消费升级+价值成长”主线，短期可重点关注大湾区、国企改革、“一带一路”等主题。

中金公司：

近期市场风险偏好下降，建议坚守盈利确定、估值不高或有政策预期支持的结构性机会，如大消费类行业以及受益于城镇化的估值不高的偏消费类龙头。此外，还可以阶段性关注军工等板块的表现。

湘财证券：

银行监管政策加码、金融市场继续去杠杆，对A股市场是长期利好。因此，投机退潮、价值崛起这一投资风格的转换将是主导未来市场行情的主线，预计本周上证综指波动区间为3200-3300点。

申万宏源：

量化风险偏好体系告诉我们，当前市场处于赚钱效应收缩周期，但已近尾声阶段，下一个高性价比区域在3200点以上就会出现。

国元证券：

回归价值重视成长是近期波动加剧的春季行情中可以持续关注的主线，从避险角度建议重点关注黄金和医药板块。

反弹并未结束 二季度市场仍有阶段性机会

广发证券

上周A股市场整体表现弱于预期，投资者对监管升级是否会导致利率上行，从而持续抑制市场估值这个问题比较关心。

高利率一般对应经济高增长，在经济并未出现高增长趋势下仅靠监管升级是否会导致利率持续上行？我们认为确实存在这样的可能，2013年的历史可供参考。从历史数据回 溯来看，我国的利率上行周期大部分和经济回升周期重叠，如2002年-2003年、2006年-2007年、2009年-2010年。因为实体经济的回升 一方面会导致企业对资金需求的增加，另一方面会导致通胀上行进而倒逼货币政策收紧，这两方面因素都会促使利率水平上行。但是2013年宏观经济和通胀水平 都没有出现明显的回升，导致当时利率上行的核心因素是对银行系统监管的升级（2013年3月的银监会“8号文”对理财产品投资非标资产的规范）。

从目前出台的一系列对银行业的 监管政策来看，相较2013年可以说监管更严，这也基本上确认了2014年-2016年连续三年的利率下行周期已经结束。从3月下旬开始，银监会办公厅连 续发布45号文、46号文和53号文，对“三违反”、“三套利”、“四不当”行为进行专项治理；4月上旬银监会又连续发布5号文、6号文和7号文，要求集 中整治市场乱象、加强风险控制和弥补监管短板。和2013年的8号文相比，当时仅是对银行理财产品的投资渠道进行规范，而本次监管既面向银行资产端，又面 向银行负债端；既针对同业业务，又针对表外业务，可见监管广度和深度都有明显提升。随着未来这些监管政策的不断落实，预计会对流动性环境造成持续影响，因 此，目前可以基本确认2014年-2016年连续三年的利率下行周期已经结束。

从2013年的经验来看，利率上行周期对A股市场的估值有一定的抑制作用，如果再叠加企业盈利下行周期，将对目前的“慢牛”观点形成挑战。 2013年十年期国债收益率从最低的3.4%上升至最高的4.7%，上行幅度接近40%，而同期上证综指的估值水平从12.6倍下降至9.5倍，降幅达到 25%，可见2013年的利率上行确实对A股市场的估值水平有一定的抑制作用。而反观当前，对银行监管的加强可能带来利率上行周期，并且今年的上市公司盈 利增速或许将呈现逐季回落态势，从而进入盈利下行周期，即在利率上行周期和企业盈利下行周期组合下，很难期待A股市场能够呈现“慢牛”格局。

但是当前的市场和2013年最大的不同是：“金融去杠杆”和“稳是主基调”相互影响，本轮利率上行周期可能会非常漫长，因此，A股市场仍将有不 少阶段性机会——今年2月份之前利率水平上行过快，预计6月临近季末之前利率水平难以再度大幅上行。目前十年期国债收益率处于3.3%左右的水平，虽然和 历史相比其实并不高，但是2013年之前3.3%的利率水平对应着8%-9%左右的GDP增速，而目前的GDP增长中枢只有6.5%。如果短期内利率水平 继续上行，那么实业端将面临巨大的融资成本压力，这会对稳增长目标带来挑战。因此，我们认为相较2013年利率水平的快速上行，这一次的利率上行周期可能 会非常漫长。也就是说，虽然对银行监管的加强会导致中期流动性波动加大和利率水平上升，但是在“稳是主基调”的政策导向下，一旦利率水平上行过快影响了稳 增长目标的实现，又可能在短期内倒逼货币政策趋向放松，从而使利率水平和A股市场都迎来阶段性的喘息机会。去年11月到今年2月，国内利率水平上行速度较 快，十年期国债收益率从最低的2.65%上升到最高的3.5%，上行幅度达到了30%。预计在6月临近季末之前，利率水平不会再次继续上行，甚至可能在稳 增长的政策影响下短期有所下行，A股市场也因此仍有阶段性表现机会。

结论：市场反弹还未结束，结构配置上向晚周期行业靠拢，继续推荐新能源汽 车、航空等。根据我们的分析，虽然中期来看利率上行周期和企业盈利下行周期组合大概率会对应一个弱势的股市环境，但是短期来看目前反而是一个利率震荡或下 行的喘息期。另一方面，雄安新区的设立和“混改”加速带来的市场风险偏好提升过程应该也不会这么快结束。因此，我们对短期市场趋势仍然维持乐观判断，未来 转向谨慎的前提是观察到利率再次出现明显上行态势（可以把债市表现作为先行指标）。

从行业配置来看，由于大部分早周期和中周期行业都会在2016年年报或今年一季报看到业绩增长的高点，因此，我们建议投资者将视线更多地聚焦于晚周期行业上，即2017年盈利增速还能逆势向上回升的行业，比如新能源汽车、航空等。

看多逻辑逐步验证 调整不改慢牛趋势

国信证券

短期调整不会改变慢牛趋势，更重要的是，此前我们看多市场的逻辑正在逐步验证和兑现。我们看好2017年A股市场的主要逻辑包括：

经济增长结构转变利好A股市场。目前市场对2017年宏观经济的总量变化分歧很小，重点是结构变化，预计2017年经济结构中消费和出口表现会 相对较好，而基建和地产会有所回落。相比基建和地产，消费和出口更有利于企业利润的增长，同时对通胀的压力更小。因此，经济增长的重心从2016年的重工 业重投资转向2017年的重消费重出口，意味着2017年将会面临一个企业利润持续好转而通胀压力减轻的宏观环境，这样的经济结构转变将利好A股市场。

企业盈利水平将受益于名义经济增速回升。目前宏观经济发生的一个显著变化就是名义经济增速已经开始见底回升，预计从2016年四季度到2017 年二季度整个宏观经济的名义GDP增速会加速上行。从历史经验来看，企业盈利增速与经济名义增速高度相关，伴随着整个经济名义增速的回升，预计企业盈利水 平也将持续回升。此外，居民收入增速相对滞后于名义GDP增速变化，一旦居民收入增速回升逻辑落地，则整体消费增速将企稳回升，同时利好企业利润回升从上 游向中下游传导。

通胀无忧货币政策相对温和。由于原材料等大宗商品价 格持续上涨，前期PPI同比增速快速上行。但重要的一点是，当前的PPI上升对CPI并没有明显的传导作用，而从国内外历史经验来看，CPI对货币政策的 影响要远远大于PPI。现在来看，CPI全年单月同比超过2.5%的可能性不大，因此，在CPI保持2.0%以下、PPI同比回落的通胀环境下，预计货币 政策将相对温和。

从目前不断公布的经济数据来看，上述看多2017年市场的逻辑正在逐步验证和兑现：

最新数据显示居民收入增速明显回升。近期最新公布的央行城镇储户调查问卷和国家统计局公布的城镇居民收入调查都已经显示，2016年四季度居民 收入指数大幅攀升。我们预计2017年上半年居民收入增速有望加速回升，企业盈利水平受益于名义经济增速回升逻辑正在不断兑现。

3月数据显示出口形势明显好转。按美元计价，中国3月出口同比增长16.4%，单月出口增速创两年以来新高。1-3月出口累计同比增长 8.2%，增速显著高于过去两年的水平。我们预计2017年出口将明显好于2016年，出口向好趋势仍会延续：第一，过去两年人民币汇率波动近13%利好 出口；第二，全球以美元计价的国际商品价格2016年以来也有明显上涨；第三，预计2017年全球经济增长将好于2016年；第四，2016年出口基数很 低。因此，我们判断2017年经济重心从地产基建向出口消费转变逻辑也在不断兑现。

CPI低位徘徊再度低于预期，通胀无忧。3月CPI同比上涨0.9%，较1-2月累计同比增幅继续收窄0.8个百分点，继续低于市场预期。展望 后市，预计全年CPI同比中枢在1.4%到1.5%之间，显著低于去年水平，且单月同比超过2.5%的可能性几乎没有。同时我们也已经看到了PPI同比增 速在2月份见高点之后出现回落，3月PPI同比上涨7.6%，较上月的7.8%收窄0.2个百分点。可见，我们关于通胀无忧、货币政策环境适宜逻辑也正在 不断兑现。

安信证券

中期稳健向好趋势依旧

短期市场风险偏好有所抑制，但投资者可以在调整中适时加仓，市场中期稳健向好趋势并没有改变。

首先，加强金融监管也许会阶段性对市场预期有所影响，但目前来看并不会引发持续的流动性紧张。银监会加强银行理财业务监管的主要目的是规范银行 业务、整顿同业理财、降低金融杠杆。因此，虽然3月份新增人民币信贷低于市场预期，但3月份的社融规模却超预期，主要是因为表外融资规模的提升，表明流动 性仍有补充渠道。

其次，更重要的是上市公司盈利水平改善趋势仍将继续。随着供给侧改革的持续推进和行业集中度的提升，A股上市公司的盈利情况将继续好于预期。目 前2016年度A股上市公司年报正在陆续披露，我们预计2017年全部A股公司净利润同比增速为14.35%，将好于2016年的12.75%。此外，根 据目前已经披露的一季度业绩预告并结合行业历史盈利情况，一季度上市公司整体业绩仍然存在大幅超预期的可能。

最后，保持乐观，投资者可以在调整中适时加仓。企业盈利水平仍在复苏周期、利率上升幅度有限、风险偏好有较大扩张空间，中期市场依然将震荡向 上，投资者可以在调整中适时加仓。配置方面，短期从经济预期差角度可以加仓周期（首选有色、化工、机械、重卡等），中期待经济预期差消除后可逐步关注金融 板块（信托、券商等）。

国泰君安

聚焦五大主题投资机会

经济景气仍在延续，通胀风险相对有限。高频数据显示，下游行业整体景气较好、中游行业高景气延续、上游行业景气小幅回落，整体经济增长动能仍保 持积极态势。3月份CPI同比再次低于市场预期，PPI同比较2月份下滑，CPI、PPI“剪刀差”如期收窄，印证PPI高点已现。因此，企业盈利增速或 已见顶，后期房地产调控进一步收紧和货币政策维持稳健中性，而CPI和M2增速皆低于市场预期，通胀风险有限。

市场乐观情绪仍在，关注结构性主题机会。近日市场震荡下行，但政策主题概念此起彼伏，显示市场乐观情绪仍在。在经济景气延续、货币环境维持稳健 中性情况下，经济转型过程中周期性力量趋弱，应更多关注结构性主题机会。结构性力量驱动下行业集中度提高，行业龙头股由于需求提振与定价权提升的双重驱 动，后续有望发力。行业配置逻辑方面，建议重点关注三条主线：1）军工：受益热点题材轮动；2）火电：煤价长协机制强化，成本压力边际改善；3）业绩高确 定性+强主题共振：建筑、建材。

主题进攻，聚焦政策窗口期的五大投资机会：1）雄安新区—京津冀区域一体化（受益标的：华夏幸福、启迪桑德、嘉宝集团、保变电气）；2）国企混改（受益标的：中国国航、中国联通）；3）“一带一路”（受益标的：中钢国际、北方国际、振华重工）；4）新能源汽车（受益标的：天齐锂业）；5）环保PPP(受益标的：碧水源、南方汇通)。

天风证券

运行方向具有不确定性

上周以来的市场表现不尽如人意，我们认为大致有两个方面的原因：第一，经济基本面方面，数据支持作用有限。物价方面，PPI自2016年以来首 次出现下降，虽然符合市场预期，但拐点出现无疑会在一定程度上影响市场对经济增长前景的预期；外贸方面，出口数据明显好于市场预期，贸易顺差也有所改善。 不过需要指出的是，进出口数据对市场的影响并不直接；金融方面，反映总体状况的M2同比、信贷同比数据都明显下降，可谓符合政策调整的方向，未来也难以出 现新变化。因此，上周公布的经济基本面数据对市场的支持作用有限。第二，市场风险偏好方面，受到两个事件的影响，一个是金融监管加强，另一个是地缘因素的 不确定性降低市场风险偏好。

那么，这两个方面的影响后市会如何演变呢？首先，短期来看，作为经济基本面最敏感的指标——PPI已经公布，后市走向还有待观察下月公布的数 据。因此，除非短期尚需公布的工业、消费和投资数据出现大幅超预期的情况（我们认为出现这种情况的可能性比较小），经济基本面对市场产生影响还需时间。其 次，金融监管和地缘因素对市场的影响仍要继续观察。

因此，短期来看，市场运行方向具有不确定性，需要时间进行观察。进入5月份以后，市场运行逻辑更多地需要关注经济基本面变化。

长江证券

市场风险偏好

真的在提升吗

一、市场风险偏好真的在提升吗？

目前市场对于“风险偏好”提升的理由，我们认为并不充分，相反，我们通过观察部分逻辑上相对顺畅的代理变量，比如“ST概念指数”以及“次新概念指数”的换手数据、全A股涨跌停比值、市场赚钱效应（基金中位数与大盘指数的涨跌比较）等指标，发现所谓的市场风险偏好自3月中旬以来是持续下降的。

论据一、“ST概念指数”以及“次新概念指数”的换手表现：今年1月中旬以来市场开始进入了“春季躁动”行情，从大小盘表现来看，上证50及中证500的换手率呈现稳步向上趋势。然而在一季度指数趋势性向上过程中我们观察到，“ST概念指数”以及“次新概念指数”的换手率迅速下行。特别是3月中旬以来这两大板块换手率的下降速度呈加速迹象，反映出市场风险偏好正在下行。

论据二、全A股涨跌停比值的变化情况：投资者在讨论“市场热度”时，往往会通过观察涨跌停板数量的环比变化来衡量市场热度，但由于涨跌停数量在 日度数据上波动较大，因此，我们以涨跌停板比值的10日平均数作为考量市场风险偏好的另一论据。可以观察到，所谓的市场风险偏好在3月中旬开始已经呈现出 下行趋势。雄安主题出现后，并没有带来市场风险偏好的整体提升。

论据三、市场赚钱效应并没有指数这般“热闹”：与投资者沟通下来可以发现近期投资者的操作频率略有提升，但同时投资者也有疑惑，即从3月开始市场赚钱效应在下滑。从投资心态上推测，一旦市场赚钱效应减弱，市场进行方向性选择的概率或将加大。因此，我们比较了普通股票型基金指数与上证指数的涨跌情况。可以观察到，市场赚钱效应在1月中旬后有明显抬升，而在3月中旬后开始走平甚至略有下降。

二、近期什么因素会影响市场风险偏好？

我们认为，金融去杠杆政策的推进以及加强市场风险监管等，或将对市场风险偏好逐步产生影响。一方面，银监会近期紧密出台了6项文件，围绕风险防 控、提升监管展开一系列专项活动；另一方面，证监会也部署了2017年专项执法行动，将持续公布违法案件，并将高送转以及炒作次新股等列入重点监管范围。当然，加强金融监管将有利于市场长期健康发展。

三、行业配置：防御为主，首选大金融

整体来看，我们认为4月份的行业配置应以防御为主，首选估值相对较低的大金融板块，其次可以选取各板块中业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业，推荐银行、非银、医药、电气设备、电力等行业。

国海证券

调整时间可能会拉长

4月以来银监会频频出台监管措施。在过去的两周银监会共出台了7个文件，其中6号文《关于银行业风险防控工作的指导意见》对银行提出了全面的风 险防控要求，而46号文《关于开展银行业专项治理工作的通知》要求银行全面自查是否存在各种套利手段，这些对投资者的情绪都会产生影响。

金融领域去杠杆在二季度可能进一步深化。从一季度整体的货币环境来看，虽然表内融资受MPA考核有所收缩，但非标规模及占比明显反弹，反映出实 体经济的融资需求依然比较旺盛。而4月以来银行监管措施密集出台很可能会在未来一段时间内逐渐压缩银行体系的风险敞口，从而对A股市场流动性和风险偏好产 生影响。

此外，雄安新区相关停牌个股在 周一复牌，不过并没有扭转市场情绪的回落态势。而从市场平均股价来看，在3月27日市场平均股价见高22.63元后开始快速下行，截至4月14日，市场平 均股价为21.07元。这实际上表明，除了雄安新区以及随后崛起的粤港澳大湾区等主题外，大部分个股在此期间是下跌的。

综合来看，我们认为市场调整的时间可能会拉长，建议从中长线视角关注建筑、建材中与基建、园林绿化、“一带一路”相关的板块和个股，同时建议关注机械、环保等板块。

[责任编辑：曾真真]