券商策略周报：利率因素扰动 反弹动能犹在

在1月23-26日以及2月3日这五个交易日内，沪深两市先扬后抑，而上周五是鸡年首个交易日，沪指终结“五连阳”走势，两市成交额仅为2015年高峰期的十分之一，沪市成交额更是创近三年来的最低。从盘面表现看，板块涨幅居前的是国防军工、农机、黄金等行业，跌幅居前的是石油矿采、钢铁、电子竞技、钛白粉等板块。

海通证券：

经历两个月的调整，影响市场的利空因素已逐步消化，目前无需太过担忧。在存量博弈的震荡市中，结构偏向业绩确定和政策亮点。建议以价值股为底仓，持有国企改革、“一带一路”等主题品种。

平安证券：

在货币政策趋严和金融体系去杠杆的压力下，A股市场不会出现趋势性的上涨行情。过往货币政策趋严周期所对应的经济过热周期也不会出现，A股市场的结构行情同样难言乐观。

招商证券：

预计短期内，市场情绪会有所恢复，结构性行情仍将活跃。IPO发行节奏对小盘股来说是一个变数，短期可关注民航机场、智能电视、证券、汽车整车、旅游、半导体元件等主题。

国金证券：

市场在年初调整到低点3044点后开始小碎步爬升，市场反弹逻辑并未发生变化。站在当前时点，我们倾向于市场依旧有望演绎“小阳春”行情。投资者莫为“利率扰动”所迷惑，从而错失二月行情。

川财证券：

市场在震荡后可能开启短期反弹窗口，策略上维持震荡思路，逢低少量布局。建议关注智能汽车、新材料、国企改革、“一带一路”等概念热点，以及化工、机械、医药、军工和电力等板块。

中金公司：

春节前后市场先扬后抑，国企改革仍是市场热点。央行继续上调短期利率，债市仍有调整空间，楼市总体平稳，股市重视结构性机会。

广发证券

存在“赚调控预期差”的短期反弹窗口

近日市场最为关注的是央行上调了公开市场操作利率，不少市场人士理解为是“加息周期”的启动。这会对A股市场产生什么样的影响？市场真的进入“加息周期”了吗？

目前经济并没有明显过热，因此很难促发真正的“加息周期”，接下来的真实货币政策转变应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”。2000年以来 我国共经历了两轮加息周期，分别是2004-2007年以及2010-2011年。这两次加息周期对应的宏观环境都是“过热”组合——工业增加值增速往往 在10%以上，CPI往往在3%以上。但是反观当前，无论是经济增长还是通胀都还远未及“过热”水平，因此很难推断接下来会进入连续加息周期。不过另一方 面，过去三年受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种因素影响，货币政策在实施上是“稳健略偏宽松的”；而今年的货币政策又要保持“稳健中性”， 因此，货币政策必然会有一个从“稳健偏宽松”向“稳健中性”的转变。这种转变蕴含着两层含义：第一，货币政策最松的时候确实已经过去了；第二，货币政策一 旦调整到中性水平，不会再进一步收紧。

第一层含义会影响股市的中期趋势。从中期角度来看，“货币政策最松的时候已经过去”意味着连续三年的利率下行周期确认结束，“慢熊”环境仍然难以打破。从2014年到2016年，我国处于连续三年的利率下行周期，利率下行提升了股票估 值，对推升A股市场在2014-2015年上半年的大牛市功不可没。本次货币政策从“偏宽松”向“中性”的转变，也意味着连续三年的利率下行周期确认结 束。作为影响股市的三大因素之一（盈利、利率、风险偏好），利率已不再贡献积极的力量；而从另外两个因素来看，我们预计今年盈利周期也会见顶回落。而且由 于改革转型的见效仍然需要时间，市场风险偏好一时也难以有效提升。综合来看，市场中期“慢熊”格局很难被打破。

第二层含义会影响市场短期趋势。从短期角度来看，投资者普遍预期市场将进入加息周期，而我们认为货币政策“调到中性就不会再紧”，这就给了市场 “赚调控预期差”的机会。因此，对于一季度市场不用过度悲观。虽然我们的中期观点是“慢熊”，但“慢熊”也意味着市场很难在短期内真正“跌透”，市场在中 枢逐步下移过程中短期仍然会有震荡反弹的机会。我们认为今年一季度市场就存在这样一个“赚调控预期差”的短期反弹窗口：首先，投资者目前普遍担心加息周期 的启动，但我们认为货币政策只是从“偏宽松”转向“中性”，一旦回归“中性”之后就很难进一步收紧。这说明目前市场对流动性预期过于悲观，未来可能会被修 正；其次，虽然央行最近才将公开市场操作利率上调了10个BP，但其实从去年11月开始，代表市场利率的十年期国债收益率已经持续上行了70个BP，说明 市场利率早已领先政策利率做出了反应（目前7天逆回购利率上调10个BP之后只是回到了2015年四季度水平，但是十年期国债收益率在上行70个BP之后 已经回到了2014年底的水平）。

在过去的利率上行周期中往往伴随着通胀上行，因此涨价品种往往表现更好。很多投资者希望借鉴历史上加息周期的行业表现来指导未来的行业配置，但 我们认为目前的市场环境并不能等同于加息周期，而更应该与历史上的市场利率上行阶段进行比较。2000年以来一共只有两轮加息周期，但是出现了六轮利率上 行周期（包括最近这一次）。我们统计了这六次利率上行周期中的行业表现，发现除了第五轮利率上行周期（2013年“钱荒”时期）之外，其他几轮利率上行周 期都伴随着通胀水平的上行，因此，当时表现最好的行业往往是涨价品种。

国信证券

莫为利率因素遮望眼 短期仍有望震荡向上

一、央行上调逆回购利率是顺势而为，并非洪水猛兽，中性的货币政策需一分为二看待。对于A股市场而言，在2013年的利率上调过程中，短期市场仍以上涨为主，而目前市场的核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性。

在鸡年首个交易日，央行上调公开市场逆回购利率和SLF利率，引发10年期国债利率从春节前的3.35%上升至3.42%，黑色系商品期货大跌，上证综指当日下跌0.6%。结合前期上调的MLF利率，目前央行已全面上调操作利率，市场担忧央行开始进入“加息周期”。对于此，我们认为：

1）此次上调公开市场利率是央行“顺势而为”，一来顺应2016年三季度以来的基本面平稳和通胀预期抬头态势，二来调控年初过快的信贷投放，三来继续引导金融机构平稳去杠杆。

2）对货币政策取向来说，2017年的中性货币政策需要一分为二来看待：对于纯金融的“以钱炒钱”必定是紧缩的，而对于实体仍然是呵护的，最终货币政策仍将以基本面为锚。

3）对A股市场而言，上调公开市场利率不必过度担忧，目前市场的核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性；而在2013年的利率上调 案例中，A股市场短期表现以上涨为主。央行曾在2013年7月底和10月底上调逆回购利率，就宏观背景而言，两次利率上调均处在短期经济企稳背景下，上证 综指在随后的1个月内分别上涨了6%和4%，表明短期内A股估值并未受到影响。因此，我们认为，对于当前的A股市场走势，此次央行上调公开市场利率不必过 度担忧，影响市场反弹进程的核心变量仍然将是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性。

二、当前宏观经济增长惯性仍在，但需关注动能有所减弱；创业板预计2016年业绩仍将维持高速增长，但今年一季度有可能回落；主动偏股型基金2016年四季度股票仓位变化不大，风格依旧偏好主板，加仓中游制造。

就当前的经济和企业盈利而言，整体宏观经济仍处在2016年三季度企稳的惯性中，1月制造业PMI为51.3，仍处扩张区间，但需关注动能有所 减弱；企业盈利方面，工业企业收入增速在2016年12月继续提升，而利润增速则有可能回落明显。2016年全年工业利润改善主要受上游周期品和汽车制 造、造纸等部分制造业改善的影响，行业增速分化明显；预计创业板将在2016年保持38%左右的高速增长，其中化工、电子、机械设备等创业板公司的业绩逐 季加速。但考虑到2016年一季度的高基数因素，预计2017年一季度业绩增速有可能回落。尽管创业板估值已大幅回落，但在新股发行加快和再融资收紧的背景下，市场风格仍然难以切换；此外从基金2016年四季度的持仓结构看，主动偏股型基金整体股票仓位保持平稳，中小创板块减仓幅度较大，行业方面则加仓机械、电气设备等中游制造。

三、建议把握春节后难得的2月反弹窗口期，逆回购利率上调对于股市流动性的影响有限，后续风险点在于开春复工后的经济数据表现和海外特朗普新政的推进。

就当前的A股市场而言，建议投资者把握春节后难得的2月反弹窗口期——在经济企稳惯性仍存、企业盈利改善未证伪情况下，短期市场仍有望震荡向 上，央行上调公开市场利率对股市的流动性影响有限。配置方面建议从几条主线寻找结构性机会：1）寻找2017年将继续推进去产能的周期品，如水泥、铜、铝 等行业龙头；2）受益于名义GDP增速回升的必需消费品；3）业绩不断改善的中高端制造细分行业龙头；4）混改、农业供给侧改革主题下的相关优质品种。

后续值得关注的风险点主要在于开春复工后的经济数据表现以及海外特朗普新政的推进。春节期间特朗普在贸易、移民、金融监管方面的措施引起波动，后续需要关注减税、基建等财政政策的推进情况。

兴业证券

不需过度担忧利率因素

央行再次出手，年初货币流动性边际收紧的判断再次被确认。至少在一季度，流动性环境的边际变化和无风险利率的波动仍将是影响市场的主要矛盾。但 央行近期的操作意在推动去杠杆和脱虚向实，并不意味着加息周期的开始：1、调控重“价”而非重“量”。1月起央行接连上调MLF、SLF和逆回购的利率， 资金价格连续上行，但同时在银行间资金紧张时央行也接连以定向降准、巨额逆回购等形式对冲流动性缺口。因此，虽然债券等金融资产或因资金价格上行可能大幅 波动，但出现系统性金融风险的概率不大。2、央行的调控重点在金融体系的资金价格而非实体经济的融资成本。央行调升逆回购、MLF等利率意在通过提高成本 方式推动金融去杠杆，同时推动资金脱虚向实。经济基本面尚好以及汇率维稳需要，支持资金价格上行，但“稳健中性”并非收紧，并不意味着新一轮加息周期的开 始。

央行调控对市场情绪或有扰动，短期影响市场风险偏好，慌乱之下可能有资金会离场观望。但一旦金融市场未形成超预期冲击、流动性总体仍维持稳定， 那么短期内市场情绪可能随之修复。此外，2月份是企业业绩真空期，市场对政策面也会有一些预期，从季节效应来看，2月是市场风险偏好较高、取得正收益概率 较大的月份。因此，我们认为短期对“加息”不需过度担忧，建议在市场情绪悲观时多从结构性机会上思考布局机会，并精选有业绩支撑被错杀的绩优股。

安信证券

应跳出“年初躁动”思维

近期有相当多的投资者仍在预期春节后的躁动行情，我们认为，A股市场的年初躁动模式已经终结，投资者需要跳出该思维模式。短期市场处于整固期，市场向上需要当前这种“流动性预期稳中趋紧，经济预期稳中趋缓”外部环境的变化，或者市场自身所处位置产生较大吸引力。

短期投资者需要关注未来两周所要面临的巨量逆回购到期（1月20日期限28天的临时流动性便利操作面临到期，2月15日单日就有超过1500亿 元的MLF到期），从目前央行释放的信号看，投资者对央行货币政策的谨慎态度要有清醒认识。当前央行开展逆回购操作总体上有利于流动性转向期间的平稳过 渡，但这种量松价紧趋势可能并非常态，我们预计资金净回笼力度将逐步加大，从而形成量紧价升的流动性环境。

市场配置方面，建议重点关注上海国企改革、农业供给侧改革、“一带一路”等主题。上海将是地方国企改革的领头羊，关注隧道股份、金枫酒业、上海临港、光明地产、上海医药等；农业供给侧改革除关注涨价逻辑的玉米产业链（金河生物、登海种业、隆平高科）、饲料产业链（禾丰牧业、海大集团、唐人神、金新农）外，还可看好土地流转概念（北大荒、海南橡胶、象屿股份、辉隆股份、神州信息、超图软件）；“一带一路”战略处在黄金时期，重点关注海外工程企业（北方国际、中工国际、中钢国际）以及西安和厦门板块。

渤海证券

春季行情或将递延

经济方面，虽然去年12月工业企业利润数据表现不佳，但1月官方PMI指数达51.3，仍处于荣枯线上方，显示经济基本面情况依然稳健。PMI 分项指标显示，受春节假期开工减少影响，生产小幅回落；此外由于内需不足，新订单指数也有所下滑；然而出口订单出现回升，显示外需有所改善。随着节后开工 重启，PMI有望恢复上行态势。不过特朗普的贸易保护政策及欧元区的动荡使外需改善的可持续性存疑。

流动性方面，资金压力全面升高。央行继节前上调MLF利率后，节后继续上调逆回购利率和SLF利率，展现出较此前更谨慎的货币政策态度。另外， 由于节前对流动性的集中投放，未来两周将有大量资金到期，以何种节奏对冲到期资金将决定短期市场流动性环境的松紧程度。我们认为尽管货币政策的施压方向主 要在债市，债市资金的分流过程或致使部分资金配置权益资产，但与此同时资金利率的上升客观上将使股市估值受压。一正一反两方面作用的抵消，股市流动性收紧 压力将弱于债市。

策略方面，一季度经济有望在惯性作用下保持稳定，从而对上市公司短期业绩形成支撑。估值方面，利率上行对A股市场的影响仅会递延春季行情或压缩 其上升幅度，并不会令其消失，本周市场能否展开反弹行情主要取决于央行对资金的回收力度。配置方面，建议投资者继续关注有业绩支撑的个股，以及农业供给侧改革、国企改革等改革主题。

国泰君安

利率有扰动

三维度抵御相关压力

公开市场利率全面上调，监管信号大于货币信号。对于近期公开市场政策利率的频频上调，我们认为至少意味着两层含义：1）利率底部的明确。对于股 票市场而言，分母端无风险收益率和风险偏好将构成一定制约，市场仍在震荡行情中。2）更进一步，此次利率上调是否意味着新一轮加息周期的开启？而这将决定 市场如何反映利率上行，以及会否出现超调的可能。我们认为此次央行调控与2007-2008年、2010-2011年经济过热背景下的加息周期存在显著不 同，当前通胀预期虽有所升温，但实体经济尚不存在过热迹象。因此，此次调控更多是基于“防风险”和“去杠杆”背景下的结构性调整，很难构成全面加息周期的 确立。若市场因此而出现超调，反而存在博弈预期差的机会。

在利率因素扰动下，应把握盈利确定性与脉冲性的进攻机会。从资产定价模型出发，在无风险收益率上行阶段，超额收益的来源将取决于分子端盈利能否 跑得更快。面对利率中枢的整体上移，高估值且缺乏业绩支撑的伪成长大概率将成为受冲击最大的领域，而具备较高业绩确定性或存在盈利修复空间的板块将具备更 高的配置价值。因此，我们认为投资者可以从三个维度来抵御利率上行压力：1）脉冲性的进攻机会，如部分周期品春季“涨价”主线，当前部分品种的盈利修复仍 在途中；2）业绩确定增长板块，如下游部分消费品（医药、食品饮料等）；3）低估值的防御性品种，如大金融、建筑（“一带一路”），尤其是前期调整幅度较 大，且2017年估值合理的板块。

周期品供给出清优先，库存压力其次，迎接中游品种的脉冲式机会。对于周期品行情，短期我们认为在春季开工旺季主导的供需错配下，周期品行情尚未 结束，但内部逻辑将有所分化，后续投资机会将重点集中在部分涨价驱动的脉冲式机会方面。配置上，供给出清第一，尤其是部分中游周期品，行业供需格局已开始 出现中长期逆转趋势，未来与宏观经济的相关度将有所弱化；库存情况第二，在春季开工旺季背景下，低库存品种将迎来更好的价格弹性。基于以上两条主线，我们 重点看好中游化工品（尿素、磷肥、农药）、水泥、油气产业链（油服、炼化、涤纶）、电解铝、钢铁等涨价弹性较好品种。

主题可聚焦政策与市场的最优共振。一方面是市场对深化农业供给侧改革的预期进入加速期，农业供给侧改革将继续成为市场关注的焦点，看好农业供给 侧改革相关的食品安全、土地流转等主题。此外，在政策持续推进下，北京、山东和广东等地的国企改革将进入攻坚阶段，同时还可布局“一带一路”与基建补短板 主题。

天风证券

利空释放提升风险偏好

对于2月3日央行上调逆回购利率和SLF操作利率，实际上既符合预期，又超出预期。之前我们一直认为，2017年的货币政策将大概率“稳健”中 倾“紧”，广谱利率大概率中枢上移，央行2月3日的动作实际上符合这个预期。但超出预期的是，我们对央行调整利率的方式和时点很难把控，我们不排除2月3 日的调整方式是未来央行调整利率水平的新的表达方式。不过我们认为这种调整方式应当不会很频繁，目前的货币政策定调仍然是“稳健”，目前的经济增速远说不 上强劲，管理层对经济增速保持一定水平仍有诉求。我们认为，中期货币政策应当也处于一段真空期，难有大的变化。反过来看，央行的货币政策意在去杠杆、防风 险，一个有序的调控过程对于风险的化解是有益的，而这对A股市场的风险偏好提升应该是有利的。

对A股市场而言，短期来看，虽然各种不利因素使春节后市场存在短暂下探的可能性，但各种利空因素的释放力度在短期内也会逐渐减弱。在这种情况下，随着市场风险偏好提升，2月份市场有望有比较好的表现。

[责任编辑：曾真真]