A股趋势与机会：在防护中回归业绩主线

2017年A股市场的内外运行环境更趋复杂，诸多因素交织使得准确预判行情的难度大增。仅就大的方向而言，基于制约股市上行的各种因素，沪深股市系统性反转行情难以预期。相对于2016年的“修正”定性，2017年行情或许可定性为“分化”，而分化主轴是上市公司业绩及与其对应的市场估值。由于全球化与系统性行情预期缺乏，A股的广义资产替代效应有所提升，市场预计将重回业绩与估值主线，稀缺品牌或将会步入高估期。

2016年是沪深股市“非理性波动”延续与“修复”的一年，是市场在信心严重受挫背景下存量资金博弈的一年。这一年，对应于“供给侧结构性改 革”与宏观经济指标有所修复的表现，国企国资改革与周期股叠加行业边际改善，沪深股市走出了结构性、波段性的热点行情，但普通投资者的操作难度大增；相应 的，以银行为代表的低估值股票发挥了稳定作用，创业板整体向下修正估值。

在平淡中保持平常心，在谨慎规避风险的前提下把握结构性交易机会，是笔者对2016年度操作提出的总的策略要点。那么，2017年行情会走向何处？这是站在新年度的分界点上必须交出的一份答卷。

先要看新年度的股市行情有什么延续与不同？仅从行情连续性角度来说，2017年进入股市“后巨震”第二年，由于股市非理性波动对市场心理造成的 伤害远未平复，2017年行情依旧可以视为对股市非理性异常波动的延续性修正走势。另一方面，依笔者的观察，相对于过去几年的行情演进，以及2016年度 的股市宏、微观基本背景，2017年A股市场的内外运行环境更趋复杂，诸多因素交织使得投资人准确预判2017市场的难度大增，这是与过去几年相比在对年 度市场展望时最大的区别。仅就大的方向而言，笔者经反复研判后认为，基于制约市场上行的各种因素，2017年沪深股市系统性反转行情难以预期；相对于 2016年的“修正”定性，笔者趋向于将2017年行情定性为“分化”。而分化的主轴是上市公司业绩与其对应的市场估值。

行情判断的逻辑支撑要点在于以下方面：

首先，2017年A股表现最主要依托的宏观经济基本面乏善可陈，经济L型走势将会延续。由自身禀赋长周期所决定，以及政策层面调结构，促转型背 景的叠加促动，中国经济增长重心还有可能会继续下移。刚结束不久的中央经济工作会议对2017年的宏观调控定调是全力防控发生系统性金融风险。较之此前几 年，这个基调可以说是相当严厉，表明决策层已深刻体认经济、金融市场存着严重的风险与不确定性，并下定决心处置相应的风险点。2016年最后一季度，A股 市场查处险资违规举牌以及券商在资管业务上违规行为，在更广泛范围内推动企业去杠杆、着手布控推动形成房地产市场稳定的“长效机制”等，政策总目标意在促使资金“脱虚向实”。由此可知，宏观经济L型走势与防范金融泡沫的政策大背景，显然会在“分子端”以及市场预期方面限定A股的系统性行情。

从“分母端”来看，基础原材料价格经历几年的低迷之后，价格回落超越边际成本，触碰行业生存底线之后逐步回稳，在生产与消费两端表现为物价走势 脱离通缩危险区而向上回升，虽然受制于市场长期需求疲弱而难以形成强劲的趋势性价格回升，但物价回稳已使货币政策再趋宽松失去了一个靶定的目标；而企业部 门去杠杆、防范金融系统风险以及美联储加息背景聚积，也共同限定了货币政策继续宽松的空间。事实上货币政策也在从“稳健”回归至“稳健中性”，紧平衡局面因此会继续成为中长期流动性的常态。以此区别于2015年推动行情向上的最重要支撑因素，2017年市场也难以再有来自“分母端”的系统性向上驱动力。

由此，无论从“分子端”与“分母端”两个方向来看，眼下都还看不到2017年会有系统性牛市行情的基础。而市场风险点，还有美国特朗普新政府的政策不确定性、汇率的大国间博弈、欧盟成员国动荡与艰辛复苏等，所有这些都将直接以传导性带给A股市场形成高度不确定性。

2017年的市场积极因素，则可以依循以下几个思路去寻找：

其一，在货币政策多重受制的背景下，财政政策将会先行，着力于投资“补短板”与降低税费方面的改革，市场不多的亮点估计会在基建投资、PPP项目落地与国有资源整合方面继续发力，这几个方面有投资“补短板”的需求推动，有望成为对冲经济下行的最为明朗的投资着力领域。

其二，对2017年的房地产市场来说，中央将在机制与政策层面探寻长效稳定机制，市场走势当以稳为主调。相对于长期以来政策面零碎的临时性应对，2017年估计在预期管理方面会有新的破局。最可预知的几个方面是，全国性的房产税推出可能酝酿与热身，房地产处在抑泡沫背景之下，居民宏观层面的广义资产结构面临重整，将可能成为楼市行情与市场情绪变化波动的最重要的促动因素之一。

其三，在“分子”驱动预期不高的背景下，上市公司业绩不下降即可接受，如果一些细分市场或行业出现阶段性边际改善的现象，其利好效应将会被放大，如同2016年三、四季度的表现那样，相关行业的股票会有交易机会出现。

由于全球化与系统性行情预期缺乏，A股的广义资产替代效应有所提升，市场预计将重回业绩与估值主线，稀缺品牌或将会步入高估期。

市场另外的一个潜在热点存在于新股、 次新股板块。鉴于2016年以来新股发行节奏一直较快，在新股发行与上市累积、市场阶段性低迷与热点匮乏形成叠加的某一时期，新股、次新股板块集中登陆的 估值空间便会被大幅压缩，如果其估值与对应的同类股票板块存在明显差距的时候，将可能吸引资金入场参与，从而形成阶段性的热点交易机会。此外，“一带一路”、国企改革、新兴战略产业政策支持以及供给侧结构性改革等长期政策效应，也可能由政策与市场内外部因素催发，成为阶段性的市场热点。

基于以上对市场运行逻辑的基本研判，在投资策略方面，笔者认为在牛市回归需等待的背景下，投资人仍然需要像2016年那样坚持防守主基调，注意把握业绩与估值主基调，规避系统性与非系统性市场风险，甄别波段交易、紧随热点，当有可能积小胜为大胜。无论如何，这是在不确定市场中最为可行的策略要点。

（作者系万联证券研究所所长，经济学博士，高级经济师）

[责任编辑：曾真真]