123家A股公司重组失败3主因：盈利存疑、监管趋严、股权频变

有多少A股公司的重组在2016年黯然收场？Wind给出的统计数据是123家（截止到12月20日）。《证券日报》记者查阅了这123家重组失败、被否、未过会的公司公告，甄别统计出了造成这些公司重组失败的三项重要原因：拟收购资产未来的盈利性有重大不确定性、资本市场的政策发生变化、不同派系股东的进驻及离场带来了重组的重大不稳定因素。

具体来看，这些重组受挫的企业，分别止步于：主动宣布终止、股东大会被否、证监会暂停审核、未获并购委员会通过几个阶段。

其中，证监会暂停审核的几个案例中，多家公司提及，将在时机成熟时再度申请恢复审核。

重组标的盈利存疑成被否主因

2014年前后，资本市场的火热带动了两市公司并购、重组的热情，不断回归的中概股，也加热了一些壳公司的重组预期，然而，随着资本市场的变化，越来越多并购后遗症开始显现，最让投资者揪心的一条即是，并购、重组标的资产的盈利出现了巨大的反差。

在公告中，多家公司提及了此前收购的资产，未能达到当初承诺时的利润甚至亏损，然而，在业绩补偿这方面，却有不少无法兑现业绩补偿的“扯皮”事件发生。

在今年被中国证监会并购重组审核委员会否决的重组案例中，重组标的未来的盈利性存在不确定性，成了主流原因。

奥维通信曾打算以发行股份及支付现金的方式，购买程雪平、俞思敏、诸一楠合计持有的上海雪鲤鱼计算机科技有限公司100%股权，同时拟向杜方及其它不超过9名的特定对象非公开发行股票募集配套资金。今年9月14日，公司收到中国证监会通知，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年9月14日召开的2016年第67次并购重组委工作会议审核，公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易事项未获得通过。

当时，公司并未就此放弃此事，9月18日，公司召开第四届董事会第十六次会议审议，决定继续推进重组事项。11月8日，公司收到中国证监会发出 的《关于不予核准奥维通信股份有限公司向程雪平等发行股份购买资产并募集配套资金的决定》，中国证监会依法对公司发行股份购买资产并募集配套资金申请作出 不予核准的决定。

中国证监会上市公司并购重组审核委员会在审核中关注到，公司申请材料关于本次交易标的公司未来盈利预测依 据不充分，预测收益实现不确定性较大。并购重组委认为，上述情形不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定，依法对公司本次发行股份购买 资产并募集配套资金申请作出不予核准的决定。11月20日，公司召开第四届董事会第十八次会议，公司决定终止本次重大资产重组事项。

当然，奥维通信并不是唯一一家因重组标的盈利存不确定性而被否决的公司。在多家未获得并购监管管理委员会批准重组案例中，对于被否决的原因，大多都提及了“标的公司的持续盈利能力具有重大不确定性”、“申请材料关于标的资产盈利预测的信息披露不充分”。

除了并购标的资产的盈利性问题之外，并购重组审核委员会还发现，一些上市公司的重组方案和此前的承诺相悖离。

升华拜克2015 年6月份公布的《详式权益变动报告书（沈培今）》中称，沈培今承诺在未来12个月内暂无对上市公司主营业务做出重大调整的计划，也暂无对上市公司资产及业 务做出适当且必要整合的计划。但仅时隔两个月，公司就发布了重大资产重组停牌的公告，忽略了12个月内主营业务无重大调整的承诺。

需要注意的是，在一些重组被否的案例中，虽然具体原因语焉不详，但对比当时政策环境等因素可知，上市公司的规避借壳也越来越难，监管部门对此领域加大了审核力度。

监管趋严　多公司重组“卡壳”

今年以来，重组政策发生变化也是多家公司叫停重组的原因。

超华科技 称，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买新余信宏铭投资合伙企业（有限合伙）、新余爱库伦投资合伙企业（有限合伙）、北京捷成世纪科技股份有限公 司、广发信德投资管理有限公司、新余云顶合智投资合伙企业（有限合伙）、新余深湘宁建投资合伙企业（有限合伙）、深圳市万志投资企业（有限合伙）、新余高 新区众贝投资管理中心（有限合伙）合计持有的深圳市贝尔信智能系统有限公司80%股权。同时公司拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金，拟 用于支付本次交易的现金对价、本次交易的相关费用以及补充标的公司流动资金、研发中心项目及区域营销展示中心等募投项目建设。

不过，重组进行的期间，“中国证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》、《关于修改<上市公司重 大资产重组管理办法>的决定》，且证券市场、经济环境等发生了较大变化，为更好地推动本次交易顺利实施，公司及有关各方根据新的监管法规和新的市场 环境变化要求对本次交易方案进行相应调整，并积极与有关各方就调整内容进行多次商议，但公司及有关各方就调整本次交易方案及相关核心条款始终未能达成一致 意见”，公司决定终止本次重大资产重组事项。

需要交代的一个背景是，2016年6月17日，证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，同年9月9 日，发布了《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，其中，《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》 考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建 设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

彼时，对于这些政策，有券商的研报提 及，新规旨在引导资金投向实业，此次《上市公司重大资产重组管理办法》修订，旨在抑制投机“炒壳”，同时继续支持上市公司通过健康的方式并购重组提升上市 公司质量，引导更多资金投向实体经济。修订的主要内容可以归结为三大领域，包括细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准。取消配套融资。上市公司发行股 份购买资产，属于借壳的，不可以同时募集配套资金。延长锁定期。

按照新规的规定，除创业板和 金融资产外，上市公司控制权发生变更之日累计60个月内，向收购人及其关联人购买资产导致以下情况之一或者上市公司主营业务发生变化的，构成重大资产重 组：购买的资产总资产、净资产、收入、净利润占控制权变更前一年100%以上，为购买资产发行的股份占董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以 上。购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前100%以上的，上市公司收购人及关联人应公开承诺在交易后36个月不转让股份，其他参与人应承诺24个 月不转让股份。

对比可知，此前，一些上市公司在重组方案中提及，募集资金用于补充现金流量、偿还债务，而随着这些政策的出台，一些上市公司即面临着修改重组方案或终止重组的境况。

同时，规定还细化了借壳认定标准，关于上市公司“控制权变更”的认定标准。除创业板和金融资产外，上市公司控制权发生变更之日累计60个月内， 向收购人及其关联人购买资产导致以下五种情况或者上市公司主营业务发生变化的：购买的资产总额占控制权变更前一年资产总额100%以上；购买的资产净额占 控制权变更前一年资产净额100%以上；购买的资产最近一个会计年度的营业收入占控制权变更前一年营业收入100%以上；购买的资产最近一个会计年度的净 利润占控制权变更前一年净利润100%以上；为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到 100%以上。

这种细化打击了一些“擦边球”式的借壳重组行为，从上市公司的公告中可知，已有企业因此而终止重组事件。

九有股份称，并购重组委在审核中关注到，公司申请材料显示，本次交易中公司控股股东天津盛鑫元通资产管理有限公司违反公开承诺。并购重组委认为，上述情形与《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第109号）第四条的规定不符。

不过，当时的媒体采访曾将此案例解读为证监会对规避借壳的态度趋严。九有股份计算收购标的与上市公司资产规模比例时，仅计算了大股东在标的公司持股部分对应的资产，而非收购标的资产总额，而这种手法是资本市场中常用的规避借壳的办法。

除上述两项政策之外，在今年，交易所也对重组、停牌等事件发布了新的政策，这种情况下，越来越多的企业主动叫停重组事项，Wind数据统计显示，在96家公司显示为“失败”的重组案例中，发生在今年7月1日以后的有57家。

资本市场政策变化的同时，有一些上市公司并购标的资产所处行业的政策也发生了变化，这直接导致了重组案例的“搁浅”。

有上市公司称，本次交易的标的资产方主要经营文化旅游及配套地产业务，由于近期国内房地产宏观调控政策和平潭土地政策的影响，继续推进本次重组存在重大不确定性，经本次重组各方友好协商，交易各方决定终止本次重大资产重组。

需要注意的是，在所有重组失败案例中，“舆论环境”导致的重组生变，也不容忽视。

百洋股份 称，在本次重大资产重组前，公司制订了“在夯实和发展原有主营业务的基础上，积极向医疗健康等领域进行拓展”的战略目标，并计划首先通过收购具有一定竞争 力的医药项目，迈入妇科和肿瘤医疗领域的门槛；其次，通过收购细胞免疫治疗等精准医疗企业，提升在该领域的技术水平和公司的估值；最后，通过整合相关民营 医院，打造关于妇科和肿瘤治疗的完整的医疗产业链。但是，在2016年4月份公司披露了重组报告书草案之后，我国医疗行业中发生了“魏则西事件”。 2016年5月份以来，关于细胞免疫治疗和莆田系非公立医院的负面报道持续发酵，如果公司再按原计划收购肿瘤细胞免疫治疗等企业，不仅很难达到预期，还可 能给公司带来很大的负面影响。同时，在近期公司经过调研，也发现公司在民营医院领域的收购整合由于情况的变化，在未来很长一段时间将会面临很大困难，如果 公司继续按原计划实施，也很可能会给公司带来较大的风险。

鉴于以上在公司披露重组报告书草案后行业情况等方面的客观变化，公司经过审慎研究，认为公司原定的“在收购医药企业后进一步收购肿瘤细胞治疗企 业、收购民营妇科和肿瘤医院”的计划难以实施。如果继续推进重组和相关计划，对公司而言存在很大的不确定性和风险，不利于上市公司的下一步发展，也不符合 上市公司全体股东的利益。在此客观情况下，公司拟终止本次重大资产重组，并在夯实和巩固公司原有主业的基础上，重新调整公司未来的战略发展方向。从收购标 的方来看，由于上市公司战略方向的调整，上市公司无法完成原医疗产业链的打造，也很难在医疗健康领域持续投入，如果继续推进本次重组事项，也不利于收购标 的自身的发展。

股东变更　重组受“池鱼之灾”

在123家因各种原因重组受挫的企业中，大多数公司对于重组原因未有详细的叙述，会系统地归结为“交易方案未达成一致”、“环境发生变化”等，另有一些公司的重组方案，在股东大会受到了“阻击”。

兰州黄河披露的重组方案显示，以截至审计评估基准日（2015年11月30日）除应交税费外的全部资产和负债（置出资产），与昱成投资所持鑫远集团股权中的等值部分进行置换，置出资产由甘肃新盛承接。公司向谭岳鑫、 谭亦惠和昱成投资非公开发行A股股票购买昱成投资所持部分鑫远集团股权及谭岳鑫、谭亦惠所持的全部鑫远集团股权，其中向昱成投资购买的股权为其所持鑫远集 团股权在资产置换后的剩余部分。上市公司拟以竞价的方式向包括长江鑫远成长1号在内的不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总金额 不超过25亿元，且不超过拟购买资产交易价格的100%。其中长江鑫远成长1号不参与竞价过程，接受本次募集配套资金的其他发行对象申购竞价结果并与其他发行对象以相同价格认购本次发行的股份。本次交易前，黄河新盛为公司控股股东，昱成投资为公司主要股东。本次交易完成后，昱成投资成为兰州黄河控股股东。

然而，在兰州黄河5月初举行的股东大会上，由于前两大股东回避表决，中小股东发力将与重组相关的12项议案全部否决。

不过，需要注意的是，有一些公司的重组案例止步股东大会，背后则是不同派系资本力量进出公司的背景。

*ST亚星堪称其中的典型代表。

熟悉*ST亚星的投资者对这家公司的频繁资本运作并不陌生，最近几年以来，*ST亚星的第一大股东几经变更，而每次变更之后，都伴随着注入资产、重组公司的预期，其中，也有股东提出了预案，但因种种原因最终未能成功。

最新的动态是，今年11月11日，*ST亚星发布公告称，公司及有关各方正在积极推进重大资产重组工作,并就对本次重大资产出售事项的交易方案 和可行性进行论证。截至目前，公司与交易对方尚未签订重组框架协议或意向协议。而截止到12月20日，公司对重组事件的描述是“该重大资产重组事项尚处于 推进阶段，中介机构正在开展尽职调查等工作，交易各方对重组方案正进一步协商沟通”。

还有一些公司的重组事件虽然失败的原因是被股东大会否决，不过，细较这些被股东大会否决议案的上市公司背景可知，曾被举牌是一个共性，而在股东大会否决议案之时，有一种解读即是，这些重组方案未能得到举牌方的支持。

今年3月30日，银座股份以现场投票和网络投票相结合方式召开2016年第一次临时股东大会，审议发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案相关事项，相关方案未获股东大会审议通过。

根据此前方案，银座股份拟收购的标的资产主营业务为商业零售业，主要经营业态包括百货、综合超市、购物广场以及与之相应的物流配送业务。标的资 产主营业务与公司相同，本次交易完成后门店数量将进一步增加，提高公司门店网络在山东省的覆盖率，同时物流配送业务也将纳入公司范围，有利于提高公司资产 的完整性和运营效率，并减少公司与其控股股东之间的潜在同业竞争及关联交易。

不过上述方案最终未能获得股东大会的支持，由于关联方回避表决，议案被高比例否决。

有分析人士认为，资本派系的举牌、壳资源的热炒等因素造成了个别上市公司股东层“角力”公司控制权，由此使得公司的重组计划“你方唱罢我登场”。

虽然同样是被股东大会否决，但是，一些公司随后还是坚称，将修订方案或择机再次提交议案筹划重组，但是，和其它企业因“外部原因”终止重组不同的是，有上市公司的重组起于股东承诺，但受到股东大会否决之后，公司最终宣布“变更承诺”。

例如，有公司曾发布公告称，于2016年11月16日收到广州蕙富骐骥投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“蕙富骐骥”）及其执行事务合伙人广 州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司（以下简称“汇垠澳丰”）《关于变更承诺的函》。函称：2015年11月7日，汇垠澳丰担任执行事务合伙人的蕙富骐骥 与明君集团科技有限公司签订了《股份转让协议》，受让明君集团科技有限公司所持四川汇源光通信股份有限公司（以下简称“汇源通信 “）全部股份。蕙富骐骥承诺及其执行事务合伙人汇垠澳丰于2015年12月23日出具的《关于资产注入的承诺函》中公开承诺：在该次股份转让过户完成之日 起12个月内向汇源通信注入优质资产，以增强汇源通信公司的持续盈利能力。因上述承诺剩余履行期间临近，无法按期完成，现拟变更承诺。

2015年12月27日及2016年1月11日，公司分别召开第十届董事会第六次、第七次会议审议通过《关于公司重大资产置换及发行股份与支付 现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》及预案修订稿等议案；2016年5月18日及2016年5月27日，公司召开第十届董事会第十三次、第十四次 会议审议通过《关于公司重大资产置换及发行股份与支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》及方案修订稿等议案；2016年6月20日，公司 召开2016年第二次临时股东大会审议《关于公司重大资产置换及发行股份与支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等18项议案，表决结果 均未获通过。

蕙富骐骥及汇垠澳丰承诺，原承诺履行期限届满之日（2016年12月24日）起 18个月内向汇源通信股东大会提交经汇源通信董事会审议通过的重大资产重组方案或非公开发行股份募集资金购买资产方案，完成注入优质资产过户，置出上市公司原有全部资产，并将该置出资产交付给明君集团或其指定第三方。

重组失败 那些绕不过去的坑

上市公司喜欢资产重组，投资者热衷于炒作重组概念股，这在国内股市上似乎已经成了习以为常的事情，由此滋生出一副股市怪现状：上市前企业拼命冲 业绩，上市后企业打着多元化发展的大旗大肆融资，一旦融资发展受挫，又开始抛出资产重组的绣球勾引各路资本竞相追逐，还能把上市公司这个壳卖出一个好价 钱。如此一本万利的事情怎能不引得国内各路英豪争食上市这块大蛋糕？

就拿风头正劲的影视产业来说吧，2015年以来一路高涨的影视票房让从事影视产业的人们看到了新的发财致富途径，影片好看不好看不要紧，先签下 国内娱乐圈几个知名的一线明星，再签下几个知名的一线导演制片人，再拿出一个好的故事梗概，就可以大摇大摆地向上市公司抛出绣球，“买我吧，包赚”。很多 受困于传统产业升级转型的上市公司对影视产业的运作习惯根本就是门外汉，但是在票房利益的诱惑下也是一头撞了进去，其结果看看今年的影视票房就知道了。今 年影视票房的现实告诉我们，光有颜值是不够的，内容为王永远是影视产业颠扑不破的真理。

正是看到了这一点，今年众多申请收购重组影视公司的上市公司被监管部门叫停，成为今年因为监管原因被叫停重组的亮点之一。

除了监管原因导致重组被叫停之外，一些上市公司的控股股东抱着“奇货可居”的心态，利用各路资本都想上市的心理，把自家公司的股权转让标上一个 令人头晕目眩的天价，在遏制住那些实力不够雄厚的买家之外，也怀着“不宰白不宰”的心理坐等鱼儿上钩。与此同时，这些控股股东们还时不时向外界放出风声， 并煞费心思地和一些买家签订所谓的重组协议，在爆炒自家公司股票一把以后，再以各种理由将原本的重组协议毁弃。

要么是编故事重组，要么是开出天价唬人，上市公司重组失败的背后，是一个个绕不过去的坑。

[责任编辑：曾真真]