目前A股不贵 区间向上扩大概率更大

来源微信公众号：荀玉根-策略研究

核心结论：①国庆假期国内外利空，节后市场高开高走说明前期盘整已经把利空Price in了，市场隐含更乐观的未来。国际视角、考虑利率，目前A股不贵。②市场整体上震荡蓄势，区间向上扩大的概率更大。企业盈利筑底中，逐步走向改善。房市 调控长期有助大类资产配置偏向股市。③地产调控预示调结构更占优，微观上转型已在逐渐发生，后地产时代市场风格望偏向业绩稳定的消费股和真成长，跟踪国 改。

更乐观的未来

国庆假期之后市场表现比较强，超出了大部分投资者之前的预期。国庆长假期间国内外都有利空出现，国内多个城市出台房地产限购限贷的紧缩政策，国 外美联储加息预期上升，节后市场不跌反涨，并且直接高开，值得深思。我们6月底2800点时坚定乐观，9月中考虑到国内外政策环境边际上面临变化，观点偏 中性，目前评判这种担忧可能很大程度上被9月的盘整消化了，类似5月中下旬的市场。股市本身反应未来、代表未来，市场走势给出的信号是，这是一个更乐观的 未来。

1． 利空不跌：认识市场，尊重市场

利空不跌说明前期市场已经Price in了。国庆期间国内外利空不断，国内有多达21个城市出台房地产限购限贷的紧缩政策，国外美联储加息预期上升，而国庆后市场却不跌反涨，超出大部分投资 者假期的预期，尤其是第一个交易日，市场高开高走，值得深思。利空出现市场不跌，通常说明之前市场已经把利空消息Price in了。可类比的是今年5月中下旬的行情，4月中3097点回撤以来主要利空是担忧国内供给侧改革对经济的伤害、美联储加息对RMB汇率的影响，5月中开 始中微观数据已经显示经济增速回落，美元走强背景下人民币已经缓慢贬值，但市场却横盘而未跌破2800点，说明担忧的利空很大程度Price in了，最终市场从2800点逐步涨到3140点。国庆前市场担忧的利空主要是国内地产调控、人民币汇率及美联储加息、意大利宪改公投等。现在国内地产调 控已经落地，美国利率期货市场隐含的美联储12月加息概率已经高达69.5%，说明预期也已比较充分。从英国脱欧公投后市场走势来看，意大利宪改公投也无 需太担心。当然还需要跟踪12月中美联储议息会议，重点看议息会议声明是鸽派还是鹰派，15年12月17日美联储加息也在预期内，但议息会议声明很鹰派， 超预期，引发全球股市大跌。

国际比较、考虑利率，目前A股并不贵。为什么目前A股能够遇利空不跌呢？如果把视野放的更广一些，放眼全球来看目前A股其实并不贵，《放眼全球 看A股-20160906》中我们做过分析。目前中国A股的市值占GDP比重为76%，处于历史较低水平，加上所有海外中资股，比重为88%，而全球平均 值为92%，美国目前为131%。其次，相比海外，A股市场估值绝对水平偏高，但考察现在的PE所处的百分位水平（最大值和最小值之间的分位数），中国主 板为16%、中小板为51%、创业板为35%，美国标普500为59%、纳斯达克为 43%，A股相对位置不高。创业板、中小板虽然估值高，但净利润增速更高，创业板16年上半年/15年净利润同比分别为49%/25%，中小板为13% /13%，远高于全球其他市场，如印度证交所15年净利增速为4.4%，纳斯达克为2.7%，其余大多数国家均为负增长。此外，随着利率不断下行，价值股 的相对价值凸显。《从高股息率股看市场底-20160906》中根据历史分析指出，高股息率股企稳是市场阶段性见底信号，此时比价效应使得股市吸引力上 升，如14年3-6月、15年8月底、16年1月底。目前股息率最高的15只个股平均股息率6.2%，远高于1年期理财产品收益率的4%、1年期AA企业 债收益率的3.1%、10年期国债收益率的2.7%。

2． 抬头看前：道路曲折，前途光明

仍在震荡蓄势期，区间向上扩大的概率更大。1月底《A股见底了吗？》就提出2638点是底部区域，市场从单边下跌演变为区间震荡，目前看市场仍 在震荡蓄势期。我们一直把市场分为三种状态：单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，1990年上海证券交易所成立以来，共经历 5次牛熊震荡，震荡市平均持续24个月，振幅大多在30-40%。上证综指从1月底2638点以来，8月中高点3140高点，到目前为止已经有8个多月在 20%内震荡，5月底以来2800-3100点，4个月振幅仅11%。回顾历史，振幅在20%以内最长持续时间出现在12年1-8月，近8个月，期间上证 综指最低点为2132点、最高点为2478点。振幅25%之内，最长持续时间是13年6月-14年7月，一年左右，期间最低点为1849点、最高点为 2270点，其中14年3月中-7月下旬，上证综指从1974点到2146点，4个半月振幅仅8.7%。从窄幅波动的持续时间来看，目前基本达到了历史极 限值。未来波幅怎么演变？向上扩大的概率更大。从市场走势特征来看，遇多重利空不跌反涨，说明大部分利空已被消化，底部区域从1月底的2600点、5月底 的2800点，已经被逐步抬高，向下打破需要很大的新利空，目前没看到迹象。过去两次窄幅波动后市场最终都选择了向上突破，12年1-8月窄幅震荡 后，12月初市场略下探到1949点，随着十八大胜利召开，市场对新一届领导人的改革和转型决心充满信心，银行股带领市场大涨。13年6月-14年7月后 沪港通预期上升，周永康被立案审查，市场对改革预期增强，风险偏好不断上升，最终市场向上突破，并最终形成牛市。目前市场需要一些催化剂，跟踪国内改革转 型的进程、海外政策环境动向。中国联通混改的进程和最终方案，是国企改革的标志性事件。

市场根基：企业盈利正在筑底中，逐步走向改善。从工业企业经济效益指标来看，2016年以来工业企业的营收、利润增速已经开始筑底回升。工业企 业主营业务收入累计同比从2010年年初以来趋势下行至2015年，在2015/3-2016/2期间维持在1%-2%之间窄幅波动，截至8月份已经小幅 回升至3.6%。工业企业利润增速同样持续回升，从2015年2月至今，工业企业利润增速已经从-4.2%回升至8.4%。细分行业中，传统周期行业如钢 铁、煤炭、有色等行业的盈利能力正在改善。从上市公司盈利的角度，我们在报告《整体下行，分化继续——2016中报分析-20160902》中曾经分析 过，剔除金融两油后的A股营业收入和净利润增速已经企稳改善，16Q2/16Q1/15Q4剔除金融两油后的A股营业收入增速单季度同比分别为6.5% /4.4%/2.4%，归属母公司净利润增速分别为5.7%/8.3%/-27.3%。同时，代表新兴成长类行业的中小板、创业板净利润增速仍维持在高 位，16Q2/16Q1/15Q4中小板、创业板的归属母公司净利润增速分别为11.2%/15.9%/-8.9%、42.6%/61.6% /11.5%。当然今年企业盈利的企稳，与2月初地产政策放松，地产销量回升有关。目前地产政策重新收紧，是对基本面很好的压力测试，经济自身的韧性如 何？PPP对冲地产收紧的效果如何？四季度仍是基本面的观察期，从这个角度看，大趋势仍需要时间。

着眼未来：房市调控有助大类资产配置偏向股市。从国际对比看，中国居民资产配置从地产转向股市是大趋势，当前中国居民资产股票配置比例较低，仅 为3%，而美国、台湾、德国、日本分别高达32%、18%、10%、6%，中国居民配置房地产比重较高，达到65%，而美国、台湾、德国、日本分别为 30%、23%、56%、38%。着眼未来，地产调控何时使得居民资产配置发生变化，资金何时从房市流入股市，需要时间等待催化剂的出现和进一步确认基本 面企稳。05-08、10-11年两轮地产调控政策刚开始时，并没有出现资金流出房市进入股市的现象，相反最后货币政策收紧，股市出现下跌。13年地产调 控刚开始时也没出现资金流入股市的现象，股市整体表现为存量博弈的震荡市，直到14年中改革预期升温及11月新一轮降息周期开启，资金才不断流入股市。

3． 未来已来：后地产时代，消费和成长

未来已来，新兴产业正在崭露头角。今年以来，宏观政策一直在稳增长、调结构间走平衡木，2月2日地产政策放松到国庆期间多个城市限购限贷，预示 着天平从短期稳增长偏向中期调结构。这有助于中国的转型之路更顺利，《放大镜看转型：数据显示产业结构在变-20160925》中我们分析指出，中国经济 的转型、结构调整已经在逐渐发生，未来已来。2010年以来，宏观经济总量指标下行，但新兴成长、消费类行业投资增速仍相对较高，在经济总量中的占比也在 提高。截至2016年8月，我国整体制造业投资增速已经降至2.8%，但计算机、通信和电子设备制造业的投资增速从2012年以来平均维持在15%左右， 信息技术服务业投资增速从13年以来平均投资增速保持在27%。在GDP结构中，从2010年一季度以来，GDP季度增速从最高的12.2%降至目前的 6.7%，但第二产业GDP占比从46%降至39%，第三产业GDP占比已经从44%升至54%。资本市场上，新兴成长、消费类行业正在迅速壮大。首先是 这些行业的市值占比正在快速提升。统计全部中国上市公司（包含港股、中概股），从2010年一季度至2016年9月，信息技术、可选消费、医疗保健的市值 合计占比从11.5%提升至21.5%，净利润占比从5.5%提升至12.5%。其次，以互联网为代表的新兴行业龙头已经崛起。在2010年中国市值前5 大的企业分别为中国石油、工商银行、建设银行、中国移动、汇丰控股，而截至2016年9月市值最大的5家上市企业已经变为腾讯、阿里巴巴、中国移动、工商银行、建设银行。腾讯总市值已经超过3000亿美金，阿里巴巴总市值也达到2705亿美金，成为全球市值规模领先的互联网公司。

后地产时代，风格渐变中。地产调控会影响地产链行业基本面，从而促使市场风格变化，机构调仓。将地产、建材、钢铁、煤炭、有色行业的基金仓位占 比之和作为地产产业链的基金持仓占比，将食品饮料、医药、家电、纺织服装的基金仓位占比之和作为消费类行业的基金持仓占比。2010-11年地产调控政策 出台期间，基金仓位中地产产业链占比从2009年Q4的15.6%降至2011年Q4的12.3%。2013年地产调控政策出台期间，地产产业链占比从 2012年Q4的16%下降至2013年Q4的5.6%，TMT行业占比从7.6%升至21.4%。今年来，供给侧改革和2月初地产政策放松影响下，有 色、煤炭、家电、家具、装饰等相关行业表现整体较优，而消费类的食品饮料、饲料养殖表现也较好，电子股代表的部分白马股表现也尚可好，银行、电力等高股息 率股也有表现，整体上基本较优或阶段性受益于利率下降的公司表现居前。以上四类股票，在地产调控的背景下，第一类直接受拖累，第四类间接受影响，地产政策 收紧背景下货币政策顶多中性，风格望偏向业绩稳定的消费股和真成长。

业绩为王：消费和成长，跟踪国改。我们在专题《A股的“三把交椅”——论风格轮动-20160927》、《消费类业绩确定性的优势更强——策略 对话行业系列（4）-20160927》中分析过，经历了12-13年业绩主导行情、14年利率主导行情、15年风险偏好主导行情后，年初至今的震荡市 中，估值适中（PE20-50倍），净利润增速较好（大于20%），估值与业绩匹配度（PEG 0-2）较佳的股票涨幅更好。市场在16年又重回业绩主导行情。地产政策收紧后，此风格特征会更明显。综合考虑盈利和估值，消费股如食品饮料、饲料养殖、 化学制药，详见《消费类业绩确定性的优势更强——策略对话行业系列（4）-20160927》。中小创经历大半年的低迷，成长股中开始出现一些估值和盈利 匹配度较好的公司了，我们根据行业研究员列举的业绩靠谱的成长股25支，当前PE（总市值加权）36.3倍，16年预测PE（总市值加权）33倍，17年 预测PE（总市值加权）25.3倍。此外，关注国企改革的进程，尤其是混合所有制改革方面的突破，央企里的中国联通、地方国企中上海的三爱富均是标志性的个案，重点关注上海国改，详见相关前期系列报告。

[责任编辑：曾真真]