券商策略周报：外围仍有扰动 稳健为上择优而栖

上周由于中秋假期，两市只有三个交易日，而受外围市场大跌影响叠加假日轻仓过节效应，两市出现了一定幅度的调整。最终上周上证综指收报3002.85点，下跌2.47%；深成指收报10454.24点，下跌2.87%；创业板指收报2144.56点，下跌2.65%。

上周所有行业都呈下跌态势，其中房地产、休闲服务、电子、建筑材料、公用事业等行业相对跌幅较小；主题投资方面，北部湾自贸区、石墨烯、特斯拉、苹果、新疆区域振兴、智能穿戴等表现较为强劲。

长江证券：

目前还看不到市场系统性下行的条件（盈利增速大幅恶化或者利率显著上升），市场将维持震荡格局。值得关注的是外资对于A股的关注度在不断上升，未来A股纳入MSCI的时间可能早于市场一致预期。

银河证券：

央行重启28天逆回购，平缓资金波动；8月数据表明经济逐步回暖，仍需警惕地产泡沫；FOMC会议前夜全球市场不平静，短期避险情绪或将提升；围绕财政发力这一主题，重点布局PPP、供给侧改革、国企改革相关标的。

广发证券：

如果利率水平继续保持稳定，市场就仍将处于“钝化”阶段，可能还是“跌不深”。不过要警惕年底之前利率出现阶段性“向上偏离”的可能性，进而使市场“钝化”被向下打破，一旦发生就是真正的减仓信号。

天风证券：

政策“防风险”、汇率波动可能加剧等因素在中短期对市场风险偏好大概率形成抑制，而“资产荒”也将构筑出市场下行的边界。目前市场处于震荡区间的上沿，应继续保持“谨慎”。

西南证券：

上周市场的下跌可能更多地是一种情绪冲击，未来随着投资者逐渐认识到市场发展的大格局正在逐步好转，市场较大概率将止跌回升，重回前期缓慢震荡向上格局。

湘财证券：

在缺乏明显向上机会的情况下，市场很难出现全局性的普涨行情，短期市场将进入精选个股时期，具有业绩支撑的低估值股仍有机会。

海通证券

稳健为上 等待外力出现

一、行情进入盘整阶段

政策环境变数增大，行情进入盘整阶段。1月底以来市场进入中期震荡市阶段，目前来看，国内外政策环境变数增大，短期市场面临的挑战增多。9月 16日公布的美国CPI数据略超预期——8月CPI同比增长1.1%，高于预期的1%，核心CPI同比增长2.3%，高于预期的2.2%。目前利率期货市 场隐含的美联储9月21日加息概率是12%，但12月份加息概率高达55%，预示年内有望加息；今年以来国内宏观政策注重稳增长、调结构，增长数据低时政 策略松，物价数据高时政策略紧。虽然8月CPI同比降至1.3%，但9月跳升压力大，除了基期因素外，新涨价因素也很明显。以农产品批 发价格为例，8月同比为-4.3%、环比为2.5%，9月以来分别为-0.5%、3.8%。此外，我们可以根据债券市场的表现来跟踪政策预期。今年以来股 市和债市联动性更强，债市领先股市，而非跷跷板。说明对股债而言，流动性和政策环境是更主要的影响变量，而非基本面。中证全债指数最近略有下跌后走平，说 明边际上政策宽松预期进入瓶颈期。

涨得高才跌得深，当下无须担忧大跌。回顾2015年6月以来的四次下跌行情可以发现，跌得深都源于前期涨得高。2015年6月15日、8月中、 2016年初、2016年4月中市场下跌之前，上证综指最大涨幅（之后最大跌幅）分别为70%（-35%）、24%（-32%）、29%（-28%）、 17%（-10%）；创业板指分别为137%（-41%）、29%（-38%）、64%（-34%）、27%（-15%）；个股中位数分别为142% （-55%）、51%（-40%）、82%（-40%）、39%（-20%）。看看本轮震荡行情，6月底以来上证综指最大涨幅仅10.2%，创业板指更是 仅上涨了9.2%。因此，在没有大的利空因素出现之前，投资者也不用太过担忧短期市场会出现大跌。再比较一下2015年6月来的四次下跌行情初期大跌当日 的涨跌停个股数量，2015年6月15日、2015年8月18日、2016年1月4日、2016年4月18日跌停个股（涨停个股）数量分别为 107（129）、1585（25）、1318（31）、80（25），而2016年9月12日的那次大跌行情中跌停个股（涨停个股）数量为 17（20）。可见，无论从数量上或者涨跌停比例看，均比之前的要小，市场并没有显得特别恐慌。

二、震荡区间扩大需要外力

对比过去历史，当下市场处于窄幅震荡区间。为衡量市场波动率，我们根据“指数最高点/最低点-1”计算振幅。2005年至今上证综指月度振幅均 值为12.7%，周振幅历史均值为5.2%；而今年4月以来月度振幅均值5.7%，周度振幅均值为3.0%；8月15日至9月9日，上证综指更是在 3100点附近窄幅震荡，最高3140点，最低3042点。2012年以来A股市场出现过两次窄幅震荡局面，分别是2013年1-5月和2013年10月 -2014年6月。2013年1-5月的月度振幅均值为6.2%，周度振幅均值为3.4%；2013年10月-2014年6月的月度振幅均值为6.3%， 周度振幅均值为2.9%。可以发现，这两次窄幅震荡局面均处于宏观基本面和流动性较为平稳时期。今年以来，宏观基本面和流动性再次趋于平稳，市场步入存量 博弈的震荡市阶段。

今年A股市场的波动幅度收窄也与投资者结构变化有关：机构投资者占比上升，使得市场波动率下降，相比一般投资者，机构投资者的换手率更低。 2016年中相比2015年底，机构投资者（基金、保险、社保、私募、券商、R/QFII）持股占比上升2.4个百分点至25%，一般投资者占比下降 2.7个百分点至48%。

震荡区间扩大需要等待外力出现。2013年在经历了5个月的窄幅波动之后，2013年6月的“钱荒”使得月度振幅急剧扩大至20%；2013年 10月-2014年6月在经历了9个月的窄幅波动之后，2014年7月市场对改革预期增强，市场波动开始加剧，7月的月度振幅增大到8.3%。之后在当年 11月央行开启降息周期，流动性宽松预期使得市场发展成为大牛市，2014年7月-2015年5月上证综指的月度振幅均值为12.4%。目前时点看，由于 未来国内外政策变数增多，市场的震荡区间有可能扩大。如美联储加息节奏仍需跟踪，目前来看9月份加息预期较低，为12%，但12月份的加息概率较大，为 55%。若美联储连续加息则将对市场产生负面影响，若不加息对市场将产生正面影响；此外，过去两个月人民币兑美元汇率稳定在6.6-6.7人民币/美元， 而10月份，在人民币正式加入SDR之后，汇率是继续保持平稳还是波动加大仍需跟踪。

三、应对策略：稳健为上

短期来看，稳健为上。未来边际上挑战正在变多，投资者应该更加务实一些，稳健为上。配置上注重业绩为王，消费电子类股、饲料养殖业可继续持有，家电、食品饮料也可关注。

中信建投

迎接盈利改善和流动性修复的“双击”

宏观经济向高潮迈进。8月份的宏观数据表明，经济增长短周期企稳得到进一步确认，价格修复带动企业盈利改善逻辑将延续。生产端受旺季补库带 动，8月工业增加值同比回升。考虑到后续低基数导致的企业盈利改善带动的库存回补动力，预计生产端好转会延续到四季度。需求侧方面，全球经济企稳带动中国 出口需求反弹开始显现；固定资产投资止住下滑势头，民间投资有触底迹象。考虑到全球主要引擎美国经济增长仍能持续，国内货币政策“脱虚向实”的金融维稳意 愿不减，我们判断宏观经济将迎来阶段性的小高潮，向短周期经济高点迈进。

流动性拐点未至。近期国债收益率震荡上行更多是对经济增长的确认和短期流动性紧缩的担忧，不构成趋势拐点。第三库存周期带来的需求弱复苏无论幅 度还是持续性目前都小于以往，货币政策紧缩大概率会落空。我们维持美联储年内加息一次或不加息的判断，本周美联储议息会议加息预期一旦落空会减轻流动性对 估值的抑制，从而市场将迎来盈利和估值双双边际改善阶段。

市场恐慌情绪释放。从我们跟踪的市场情绪指标（分级基金交易份额比、期权波动率利差）来看，投资者避险情绪已降至低位。此外股指期限基差在节前逼近0值，沪深300主力多单持仓历时两个月后再次超过空单量，也反映出市场恐慌情绪得到了较为充分的释放。我们的投资者情绪调查结果显示，目前仍然有六成投资者认为大盘指数将在未来一个月内上涨。

国企改革是“资产荒”的下一个洼地。在康波从衰退向萧条的行进中，资金成本和收益的扭曲加剧，存量资金倾向于填平每一个估值洼地。无论是A股高 股息板块，还是PPP主题都是“资产荒”的逻辑在发酵。而最风生水起的是港股市场。自英国脱欧公投以来，香港恒生指数累计涨幅已接近20%，港股的持续走 强反映了资金对于高分红的中国蓝筹股的追捧。而我们判断国企改革板块有望成为“资产荒”的下一个洼地。低估值蓝筹聚集在国企改革板块上，改革预期强。从盈 利情况看，今年1-7月国有企业总收入同比转正，利润降幅收窄。基本面好转的背后，与供给侧改革推进带来的价格修复有关，也有国企改革和公司治理改善的原 因。梳理国企上市公司公告可以发现，央企和地方国企的相关改革动作在加快。尤其是混改，国企壳转让的速度在提升，背后反映国企改革板块顺应资金“脱虚入 实”的大方向。

早周期价值迎“双击”。在企业盈利改善和流动性修复预期的作用下，早周期行业仍需重点关注。建议关注有色（锂电铜箔，稀土，锌、铅等工业小金属）、黑色（煤炭、钢铁）、石化、化工等板块投资机会。

招商证券

情绪扰动有望结束

最新数据显示经济继续稳定向好，基本面暂时无忧。我们一直提示关注库存和投资数据等滞后指标景气度的变化，8月地产和基建投资增速环比上升带动 固定资产投资增速企稳，挖掘机销量也同比大增，同时工业品库存仍处于低位，央行调查显示企业家信心指数也较上季提高。需要注意的是，购地和新开工面积依然 低迷，将拖累地产投资；领先指标中，地产销售和原材料价格环比继续变差，未来固定资产投资景气是否能够持续要看基建投资领域能否接力。

情绪波动来得快，结束得也快。国内持续的去杠杆和美联储加息预期等流动性问题仍是压制投资者情绪的中期负面因素。美联储加息和全球流动性拐点是 个老生常谈的问题，不时出来扰动一下市场情绪，但目前断言拐点出现仍为时尚早。从国内来看，上周央行继续拉长公开市场资金投放期限，“锁短放长”操作仍在 持续，引发市场对去杠杆的担忧。但这种操作也可能是央行出于调节政策利率曲线需求，以兼顾稳增长以及控制资金外流。此外，8月金融数据转好，社会融资额等 数据都超预期。预计后续货币政策暂时不会收紧，人民币汇率波动有序，短期风险可控。

市场流动性环比有所改善。根据最新数据测算，招商A股流动性指数为0.95，环比小幅回升，显示市场流动性较上期有所改善，市场仍然有操作空间。短期配置建议关注苹果产业链、油气改革、地产、石墨烯等。

东北证券

外围波动考验A股韧性

本周美国央行和日本央行将，宣布两国最新的货币政策，有可能继续扰动国内市场。宽松货币政策的边际效果不断下降，部分国家的货币政策已接近极 限。单纯货币刺激应让位于货币政策、财政政策和结构性改革的三者配合，这样才能改变经济增长乏力、流动性陷阱等困境，而这已经成为各国货币政策的一个共 识。因此，目前的货币政策正在从之前的竞相宽松向相对平衡的“均势”恢复，方向上是“逆宽松”，而是否能够形成趋势仍有待进一步观察。

在此思路下美联储鹰派言论逐渐占据上风，虽然美联储9月份立即加息的概率不高，但很可能会释放鹰派信号；日本央行的不确定性较大，但在9月欧洲 央行货币政策按兵不动的情况下，日本单独行动、透支未来政策选择的概率有所降低，而且市场对日本央行宽松政策效果的预期本就不高。因此，即使日本进一步宽 松，对市场的正面影响也相对有限。

中秋假期期间外围股市对A股的影响中性；国内货币政策延续收短放长思路，继重启14日逆回购后，上周央行重启28日逆回购，这一政策将促进债市 去杠杆，对资金面造成扰动，从而对股市影响偏负面；未来一周市场的主要变量还是来自美日央行货币政策的走向，相关信息将引发外围市场波动，进而考验A股市 场的韧性。

投资机会方面，继续看好国企改革、PPP和“一带一路”等主题性机会，同时建议关注苹果手机产业链相关机会。

中信证券

以退为进 聚焦中观景气

工业增加值同比继续回升，8月同比增长6.3%，较上月高0.3pct。分行业来看，汽车和电力两大行业的产量增长是主要亮点。

8月份投资增速与上月持平，地产投资小幅回升，抵消了基建和制造业投资的下滑态势，但绝对增速仍然较低。投资看基建，基建看财政，财政看 PPP。财政支出增速较快，支撑基建出现同比增长。但下半年财政收支压力较大，基建投资恐继续下滑，未来的看点还是在于PPP的推进情况。

消费反弹，汽车销售成为最大亮点。社会零售在经历了7月份的增速放缓后8月同比增速回升，尤其是汽车销售。

货币政策稳健为主，未来主要看点在财政。经济企稳，但地产高热仍在持续，货币宽松空间有限。总量上，我们判断货币政策不会放松，而以释放长期流 动性和回收短期流动性为主，近期的MLF和PSL操作从侧面印证了这点。财政政策将是主要的宏观发力点，核心看点是PPP。另外，未来在债务风险可控的情 况下，财政可能多渠道发力，如适当增加地方债额度、减税、中央政府赤字温和上升等。

以退为进，聚焦景气向好行业。经济数据积极信号增多，行业具有结构性亮点。在外围市场波动加大、对前期上涨兑现部分收益的背景下，建议投资者以 退为进，坚守中观景气向好行业。建议关注三条高景气（或边际向好）主线：其一，基建投资及供给侧收缩利好的建材（玻璃水泥）等子领域；其二，消费需求结构 性改善，特别是高景气的汽车行业值得关注；其三是食品饮料和医药等涨价品种。

国泰君安

高波动将成主旋律

择优而栖

海外风波难平，高波动将成主旋律。过去一周全球风险资产价格继续大幅波动，在主要央行议息会议的敏感窗口期，流动性预期扰动仍在发酵。我们判断 这一过程或尚未完成：一是对英国脱欧公投后进一步宽松预期的修正，目前来看这一过程正在接近完成。当前主要资产价格基本已回到了英国脱欧公投前的位置，如 美、德、法等主要欧美股市；二是反映美联储加息预期带来的变化，这一过程在资产价格上的反映很难说已经充分。加之四季度的美国大选、意大利公投等潜在不确 定性事件的冲击，海外市场风波未平，高波动将成为市场主旋律。

汇率暂无近忧，需关注远虑。近期投资者对汇率的关注度明显增加，但分歧同样较大。乐观派认为汇率不再是影响市场的核心变量，我们认为当下与 4-6月还是存在明显不同：一是外围环境发生变化。当时外部有英国脱欧公投等黑天鹅事件冲击，而当下往后看则是美联储加息的敏感时点；二是对实体经济的预 期来看，2016年上半年国内经济稳步复苏，当下短期经济数据虽然不错，但持续性和强度都弱于上半年；三是当下沪港通额度取消限额和险资可参与沪港通等政 策放开，资本流通渠道进一步增加。因此，虽然短期很难出现汇率贬值恐慌，但未来如果实体经济预期持续疲软，对潜在的资本流出压力和对资产价格的冲击就仍需 重点关注。

降低收益预期。目前的市场正陷入不折不扣的鸡肋行情，降低收益预期、抛弃趋势幻想应是当下最合理的选择。短期来看，虽然过去两周市场已经开始向 下修正，但未来潜在的负面因素仍需重点关注：第一，海外政治、经济风险扰动，如意大利公投、美国大选等潜在的不确定性事件；第二，汇率一旦波动引发资本流 出压力，核心仍在于对实体经济预期的变化；第三，“严监管、去杠杆”在进行阶段引发的流动性扰动。

栖息之地当选优质资产。宽松预期逐渐消退，风险偏好低位徘徊，优质资产重估和财政发力方向仍是重要的配置主线，同时盈利确定回升的细分行业龙头经历调整后配置价值凸显。第一，优质资产价值重估，受益标的：高速公路（粤高速A）、银行（宁波银行）、零售（鄂武商A）、地产（金科股份）；第二，盈利确定回升的细分行业龙头，一线白酒（泸州老窖）、精细化工（兰太实业）、养殖饲料（禾丰牧业）；第三，财政发力，关注PPP+主题，推荐（宏润建设）。主题方面，关注基建补短板与PPP共振的地下管廊主题，受益标的：（龙泉股份）、国企改革（上工申贝）、智慧城市（中电鑫龙）。

国海证券

预期可能会进一步修正

8月新增人民币贷款及社会融资规模均较7月大幅回升。从信贷结构来看，短期贷款以及票据融资回升推升了8月新增贷款规模，居民中长期贷款在整体 贷款中占据半壁江山，企业中长期贷款依然低迷。综合来看，信贷结构反映出部分实体经济固有问题的解决仍有待实质性推进。一方面，企业中长期贷款的低迷与企 业自主投资需求不振比较一致，这可能反映出企业对中长期经济增长前景并不乐观；另一方面，表外融资的逐渐萎缩也使得实体经济的融资结构更偏重风险考量。这 背后的原因可能在于监管部门对防控金融风险的重视程度，以及对实体经济下行风险的评估要比市场预期的更为严峻。

本周美联储将宣布利率决定并发表政策声明，我们认为美联储9月加息概率并不高。从大的经济背景看，全球经济的改善程度远未达到货币政策改变当前 宽松路径的临界点。而短期来看，央行尤其是美联储加息立场的趋紧反映的可能未必是美国经济前景的实际路径，可能更多来自于美联储对2016年上半年经济不 确定性预期的修正。

我们认为当前市场的主要问题在于市场对经济的预期与央行发生了分歧。央行的种种表态和发言更多的是为了改变市场对经济的预期，这种改变市场预期 的方式可能会在未来一段时间持续对市场施压。原因在于：（1）市场对经济前景的预期会最终映射到对央行“主动行动”的预期上，一旦市场预期央行“主动行 动”的概率在降低，那么市场将会主动降低其风险头寸；（2）市场预期可能会过度修正。

[责任编辑：曾真真]