券商策略周报：涨乏力跌不动 区间震荡何时了

上周两市整体呈震荡调整态势，创业板表现相对强于主板市场，最终上证综指收报3070.31点，累计一周下跌1.22%；深成指收报10693.75点，累计一周下跌1.65%；创业板收报2189.75点，累计一周下跌0.67%。

行业板块表现方面，前期上涨主力房地产、非银行金融逐渐乏力，餐饮旅游、医药、钢铁、电力及公用事业、基础化工等涨幅居前；主题方面，抗癌、环保概念、污水处理、在线旅游及传感器表现较好。

中金公司：

当前30分钟级别的下跌运行通道已逐渐收窄，下跌力度有所减弱，且行情分化程度有所下降。市场短期调整已经临近尾声，本周有望迎来反弹。中期上涨行情过程虽然曲折，但仍有演绎空间。

湘财证券：

上证指数上方3100点区域短期内仍将受到年线的强力压制，而下方3050点区域则在8月上旬突破后，由压力位转化为强支撑位，短期市场将在该区间内维持震荡格局。

国信证券：

市场仍将以区间震荡形式运行，建议一方面稳守业绩，自下而上寻找业绩稳健增长的成长股；另一方面关注PPP主题下的建筑、园林、环保等行业，以及供给侧改革主题下的煤炭、钢铁、建材等行业龙头。

招商证券：

货币政策预期边际变化尚处一定范围内，资金面宽松推升市场活跃度，短期市场有60%的可能越过阶段高点，建议关注健康中国、钢铁、传感器、石墨烯等概念主题。

中信建投：

短期市场整体上仍然处在一个存量博弈状态，热点板块切换、机构仓位转移是市场风格变化的推力，看好有色中工业金属板块（稀土、锌、钴等小金属）的配置价值。

华泰证券：

低利率环境+供给侧改革组合拳=A股慢牛格局。行业配置推荐黑金组合：煤炭、钢铁+金融；主题推荐PPP和AMC。

天风证券

区间震荡何时了 几个超预期因素探讨

一、哪些力量促成了“上有顶、下有底”的区间震荡格局

过去半年A股市场基本上在2800-3100点之间波动，市场普遍认为大机构的干预应该起到了一定作用。但2015年大跌以来的经验表明，这种 干预只能延缓市场趋势的行进过程，而不能扭转趋势的方向。因此，如果把目前这种区间震荡局面也看作是一种“趋势”的话，那么必然会有一些市场自发的力量来 促使A股市场最终形成目前这种“上有顶、下有底”的区间震荡格局。

（1）经济长痛不如短痛、金融监管收严的政策倾向从盈利和估值两个维度构筑了市场区间震荡的上沿

首先，经济长痛不如短痛的政策取向已经明确。比较经济长痛和短痛，长痛带来的后果显然是无法承受的。这就意味着经济依靠投资持续反弹的预期在不断削弱，从盈利角度来看，市场上涨空间也就被锁住了。

其次，金融监管收严的政策趋势已经明确。从5月份开始，包括限制并购重组、限制炒壳、限制分级理财、完善退市制度、82号文、银行理财新规、资 管八条底线、限制主题炒作等，政策趋严的导向性已经没有什么争议了。因此，不管是壳公司、并购转型、还是题材概念炒作，可能都要在一定程度上被压制。从估 值角度来看，市场反弹空间同样被抑制了。

（2）“资产荒”的环境从资产配置角度构筑了市场区间震荡的下沿

虽然一直存在各种各样的争议，但不可否认的是，“资产荒”是贯穿过去一年金融市场最为重要的逻辑之一。如果回头观察过去一年发生的事情，不管从 大类资产的全局角度来看，还是从股票市场的微观层面出发，也都证实了“资产荒”的客观存在。即虽然上半年A股市场整体低迷，风险偏好被压制，但充裕的流动 性促使大把大把的资金仍然要寻找一些确定性机会。这里的资金分为两类：一是场内风险偏好相对较高的公募基金；二是场外风险偏好相对较低的银行理财和保险资 金。“资产荒”的中长期逻辑导致了这两类资金在A股市场上的“抱团取暖”，从而构筑了市场区间波动的下沿。

二、市场区间震荡格局会被何种力量所打破

对于目前A股市场区间震荡格局（也是一种“趋势”），由于其形成的逻辑，包括经济重回结构性改革、金融监管收紧、资产荒等大概率已经形成趋势，而且可以看到加强迹象，因此，未来市场区间震荡格局的终结大概率需要一些超预期因素出现。

（1）突破区间震荡格局上限的超预期因素

从银行理财和保险资金的整体配置来看，债券仍然是他们的主要配置方向。如果未来一段时间我们观察到“资产荒”趋势有进一步加强的迹象，那么银行 理财继续增加委外规模，甚至是委外中的权益占比，而保险资金持续增加举牌动作，这些都是大概率可以看到的。果真如此的话，市场可能打破区间震荡的上限。

我们猜测，“资产荒”趋势进一步加强的一个可能的迹象是，债券市场的收益率经过6月以来的一轮快速下行和消灭长久期品种之后进入修整期，此时债 券市场面临短期调整的压力，这也意味着银行理财和保险资金可能面临更严重的“资产荒”。由于此前的金融监管思路，使得投资者普遍预期银行理财和保险资金很 难再增加股市投资，因此，一旦后续这些资金在“资产荒”压力下继续进入股票市场，那么就有很大概率成为打破区间震荡上限的超预期因素。

（2）突破区间震荡格局下限的超预期因素

第一个可能使市场突破区间震荡下限的超预期因素在于银行理财新规的落实。我们认为，在化解社会经济风险的过程中，在一些时点上我们可能会面临打 破刚性兑付所带来的短期风险释放和震动。比如上半年信用债打破刚性兑付带来的短期震动，再比如近期有媒体报道《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见 稿）》明确提出“商业银行不能托管本行发行的理财产品”，我们理解这可能会成为市场突破区间震荡下限的超预期因素。

第二个可能使市场突破区间震荡下限的超预期因素在于经济走势。今年以来市场的两次反弹都是基于对经济预期差的修复，同时是对上市公司业绩超预期 的提前布局。未来一段时间，市场对经济走势仍然会保持敏感，如果经济数据出现持续下行的情况，市场就会形成对经济形势的预期差，从而成为市场突破区间震荡 下限的超预期因素。

第三个可能使得市场突破区间震荡下限的超预期因素在于汇率问题。我们一直认为，汇率贬不贬值是一回事，对A股市场有没有影响又是另外一回事。很 显然，问题的关键在于国内资产是否仍然具有吸引力，这包括了实体经济和金融资产两个方面。因此，四季度在我国实体经济可能再次面临回落的时候，一旦人民币 汇率出现大幅波动，那么就有可能形成打破A股市场区间震荡格局下限的超预期因素。

广发证券

或继续维持“跌不动、热点快速轮动”特征

近期市场有“跌不动”的特征，这让一些投资者联想到了2014年大牛市启动之前的市场情景。但现在和2014年相比，货币政策宽松的空间已不可 同日而语。2014年4月国务院常务会议首次提出“降低小微企业融资成本”，自此拉开了货币政策宽松的序幕，且当时也成为国内利率水平下行的起点。但是在 当前环境下，一方面经济数据并没有特别差，另一方面管理层在努力扭转流动性“脱实向虚”的局面，这使得货币政策再次宽松的可能性非常小。对股市来说，投资 者最关注的是边际上的变化——目前的流动性环境虽然很宽松，但是边际上已经难有再进一步宽松的预期。此外，2014年是投资者对改革预期不断加强的过程， 从而成为市场上行的动力；而现在是改革措施逐渐落地阶段，但是相关板块的表现却不尽如人意。主要原因还在于，对相关的改革措施，市场此前已经充分预期，难 以出现预期差，也就难以成为市场上行的推手。

综上所述，目前实在找不到能像2014年那样能够引导市场发生根本性积极变化的因素。目前的“跌不动”也许只是利率下行和风险偏好回落相互抵消 的结果，而不能成为市场持续走强的依据。观察2014年以来利率和估值的关系可以看出，2014年初到2015年中，利率水平下行了100个BP，而A股 剔除金融的PE估值水平也随之从20倍上升到了50倍。但是从2015年中至今，利率水平又下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值却无法再向上提 升，最近一直维持在40倍左右的水平。我们认为，虽然利率下行对估值有正面影响，但由于投资者对货币政策和改革已经难以再像2014年那样有进一步的改善 预期，这使得市场风险偏好开始回落。“利率下行”和“风险偏好”两相抵消之后，A股的估值水平便维持在一个不上不下的位置，这也是造成目前市场“跌不动” 的根本原因。但这种“跌不动”是暂时的，一旦未来利率水平无法再往下突破，甚至开始拐头向上，A股估值就很难继续维持在高位了。

“跌不动”格局对多头和空头都形成了困扰，“短期跌一下”成了多头和空头的一致愿望。但在资金博弈格局下，“跌不动、赚钱效应差”的环境反而会 继续维持。未来能够打破这一僵局的潜在因素是利率上行，在此之前市场可能会维持“跌不动、热点快速轮动”的特征，短期我们继续维持对政府投资类热点的推荐 （建筑、环保、水泥、轨交）。

银河证券

利率下行有助估值提升

整体而言，8、9月份无风险利率下行的大方向没有发生变化，短期扰动不改利率下行趋势。14天逆回购的重启是为了熨平短端利率波动，而非抬高资金成本；债牛基础未有改变，资产荒大环境未有改变，无风险利率下行趋势未有改变。

在这种情况下，从近期中观行业高频数据角度观察，经济表现尚可，企业盈利并未恶化。因此，8、9月份无风险利率的下行仍能带动股市估值提升。高 频数据显示目前经济尚未下滑：六大发电集团日均耗煤量持续回升、港口煤炭库存下降、动力煤价格持续上行，同时钢铁价格上升、钢铁产量回升、焦煤价格也开始 上行。另外，长江流域洪涝灾后重建及PPP项目的加速落地，水泥、玻璃等原材料价格也纷纷上行。预计三季度经济能够维持目前状态，不会出现明显下滑，企业 盈利状况也不会明显恶化，无风险利率下降能够带动股市估值企稳回升。

然而展望四季度，预计经济下行压力将较三季度加大，主要依据为房地产日均销量增速逐步回落。考虑到地产销量增速为经济领先指标，四季度下行压力 将增大，企业盈利可能再度恶化。同时随着耶伦表态“最近数月形势令加息可能性增加”，美联储四季度加息概率上行，将对四季度市场产生一定的不利影响。

短期市场仍存在结构性行情，重点推荐：（1）有业绩支撑的白马成长龙头；（2）估值修复尚未完成，同时盈利有好转的大消费龙头；（3）供给侧改革主线，尤其是煤炭。

长城证券

震荡为主 博弈结构机会

市场跌宕起伏更多源于关键变量的预期差变化，“流动性预期下降”、“监管趋严”成为短期市场调整的重要因素，“美联储加息预期”是不可忽略的风 险点。这些因素共同指向“资产荒”格局下的悲观预期修复行情难以为继，市场表现为前期热点明显退潮、交投趋于回落的特点，市场在边际力量减弱的情况下尚需 寻找新的向上动力。

流动性层面：货币宽松预期修复，去杠杆压力存在。央行14天逆回购重启使得短期降准概率下降，更长期限的逆回购操作意味着市场资金成本有所抬 高。此外，央行要求大型商业银行合理搭配资金的融出期限，使债市去杠杆风险依然存在。总体来看，监管层大概率将从维持利率紧平衡和加强资金监管两方面入 手，经济下行压力下，货币政策收紧的可能性较小。

监管层面：监管趋严方向日益明确。8月以来保监会频频出手规范险资利用渠道，最近下发征求意见稿拟进一步收紧高现价产品，并首次对市场上居高不下的保险产品保证利率做限制。今年以来一行三会监管政策频出，金融监管趋严方向不断明确，持续影响市场风险偏好。

海外层面：美联储加息预期升温。结合美国经济层面和美联储官员态度，美联储9月加息预期再次升温，对A股市场构成扰动。

后市判断：市场上冲乏力，向下空间不大，维持震荡态势为主，博弈结构性机会。建议关注国企改革+供给侧改革、PPP相关板块、抗通胀类板块的投资机会。

平安证券

回归企业盈利改善逻辑

从二季度数据显示政策方面财政发力和基建稳增长以来，其对于需求端的影响仅仅是开始。首先是基建投资相关企业订单改善并逐步影响到盈利改善，这是源于财政政策和货币政策影响资本市场的路径大不相同，但怀疑宏观政策的效果和可持续性对于当前的投资来说意义不大。

7月份工业企业盈利增长回升至6.9%，给三季度的工业企业盈利情况开了一个好头。分行业来看，采掘行业大幅的负增长状况在改善，而钢铁有色等 冶炼行业的利润则早已明显反转，汽车、计算机、通信电子、电气设备等行业盈利增速稳定，表现较为出色。2016年需求侧最大的变化是房地产销售和政府基建 投资，这已经给部分行业的盈利带来了明显影响。从杠杆转移角度来看，政府和居民正在承接企业过高的杠杆，在这个过程中，企业的现金流状况将呈现出一定的改 善。

市场对于央行重启14天逆回购和耶伦讲话颇为关注，我们认为国内和全球货币政策都很难再对股票市场产生较大的正面刺激。当然也要强调，货币政策没有收紧的可能性，局部微小调整不会对短期资产定价产生太大的影响。

市场逻辑将从流动性宽松预期重新回到企业盈利角度，企业盈利的持续改善会带来股价的正面反映。无论是供给侧改革的影响还是需求的局部企稳所带来 的效果，从当前市场的选择方向来看，估值和盈利显得更加重要。我们认为，在基建稳增长的持续影响下，企业盈利改善仍有空间，维持整体市场震荡小幅上行的判 断。

海通证券

仍在可为期 聚焦业绩

一、市场仍在可为期，跟踪政策动态

6月以来的市场上涨源于政策面偏暖，即利率下行、改革推进。6月24日英国脱欧公投后我们明确看多，并一直维持对市场的乐观判断，核心逻辑是国内外宏观政策环境偏松推动利率下行、改革持续推进。伴随市场上涨，有部分资金正在持续入市。

市场仍在可为期，跟踪国内外政策环境。短期市场的收益风险比取决于政策环境，6月下旬以来市场仍然处于机会期源于政策面偏暖，未来需跟踪政策动 态。上周末耶伦偏鹰派言论使得市场对美国9月加息预期升温，但美股反应温和，因此，暂不用太担忧加息因素。而目前国内外政策偏暖格局暂时没有改变，10月 后的情况可能会趋向复杂。

二、宏观面没有大的波动，选股关注业绩

半年报披露期选股应关注业绩。最近两周是上市公司半年报业绩密集披露期，在宏观面没有大的波动时，投资者的关注点应聚焦在上市公司业绩上。截至 8月27日，共有2418家上市公司公布了半年报业绩，披露率达83.1%。半年报统计显示，上市公司上半年净利润增速为-5.0%，而一季度为 -1.9%。此外，工业企业盈利情况继续改善，7月净利同比大幅回升。

业绩分化仍然很明显。截至8月27日，主板市场披露半年报的上市公司有1164家，披露率为73.6%，上半年净利润增速为-8.1%，一季度 为-3.9%；中小板有727家上市公司披露了半年报业绩，披露率为91.2%，上半年净利润增速为12.8%，一季度为15.9%；创业板有527家上 市公司披露了半年报业绩，披露率为99.6%，上半年净利润增速为49.1%，一季度为61.6%。

三、应对策略：维持仓位，聚焦业绩

目前国内外政策处于阶段性偏松期、国企改革持续推进背景没变，市场仍在可为期。未来需要跟踪的变量是：经济数据是否明显好转、通胀数据是否明显 上升、美联储是否加息，如果出现相关变化，需警惕国内政策环境会否因此变紧。展望未来，9月宏观政策环境仍将相对平稳，投资者可维持仓位，而10月后市场 变数开始增加。

聚焦半年报绩优股，看好国企改革、PPP主题。市场中期仍是震荡格局，业绩稳定的消费类股仍是底仓品种，尤其是半年报业绩将成为选股的重要标 准。截至8月27日，已披露半年报业绩的2418家上市公司净利润增速显著大于业绩预告上限（增速差大于5%），其中增速大于50%的公司可适时关注，如正邦科技、深大通、向日葵、牧原股份、吉峰农机、亚夏汽车、通化金马、西昌电力、明家联合、航天机电、亿晶光电、隆基股份、卫宁健康、紫鑫药业、太极集团、中航重机、春晖股份、西部黄金等。

兴业证券

关注向下风险点的触发

“吃饭”行情收官后指数斜率已从反弹变轨进入震荡市。短期市场向上空间有限，但向下也不必过度担忧，反弹行情有可能向震荡市转换。一方面，抑制 资产价格泡沫和监管趋严最终将导致增量资金预期边际减弱，制约指数上行；另一方面，一旦市场向下调整，维稳资金的存在又使市场不会轻易恐惧，反而有投资者 愿意去接筹码，进行反向博弈。

短期应勿受情绪影响追涨热点板块或过度提升仓位，以风险收益比而非情绪作为影响投资决策的唯一刻度，知行合一。近期与客户的交流中我们的感受 是，市场一旦有板块异动，很多投资者可能抱着“短期没有大风险”的心态试图“搏一把”。但是今年市场往往在大家感觉比较安全、跌不动的时候捅出“幺蛾 子”。我们认为，9月上旬过后，市场风险偏好可能下行，后续市场仍有风险点。

可能触发行情向下的风险点：1、债市波动和信用风险释放的负面冲击。这一波的市场反弹，无风险收益率快速下行也是重要的推动因素，但债市调整将 使此逻辑短期受到影响；2、货币政策有边际收紧可能。一方面市场存在降息降准落空的预期差，另一方面通胀大概率8月触底反弹，年末或重回2.3%附近，而 美联储加息决策也将对货币政策形成制约；3、美国一旦加息可能导致的汇率波动；4、地缘政治的不确定性。

[责任编辑：曾真真]