华泰证券：A股“L+U”形反弹可期

我们认为当前消耗性博弈的市场仍未充分反映“脱虚入实”的信号，全社会资产回报率下降尚未与滞后调整的杠杆成本匹配，A股市场短期将继续反映这个过程，此为“L”。

我们对下半年A股市场的基准情景假设为经济平稳而流动性边际变化不大，由此，风险偏好变化将主导A股市场中期走势，对基本面的重新认知将引领市场风 险偏好修复。市场对中国内生性增长动力过于悲观，而我们认为非金融企业去杠杆已经进入后期，非金融上市公司ROE见底回升将令投资者下调A股长端风险溢 价。A股市场底部有望出现在三季度，此为“L+U”。

下半年市场反弹将是缓慢的，建议沿着两条主线布局“L+U”行情：第一，ROE超预期改善的细分行业将是重新启动的盈利增长周期的赢家，如白酒、肉制品、医疗服务、稀土等；第二，布局决策层下决心推动的供给侧改革端，机会产生在压缩过剩供给的传统行业，如煤炭，以及扩张有效供给的新兴行业先行者，如体育。

主题投资推荐OLED、特斯拉和建筑模块化主题。

华泰证券研究所

上半年回顾：

有三大误区

1、出现“资产荒”，股票市场就应该走强吗？

股票市场走强的两个必要条件：一、流动性充裕，利率维持在较低水平，使得权益资产在大类资产配置中有吸引力；二、风险偏好提升，吸引增量资金入 场。“资产荒”使得第一个条件得到满足，但1月初的汇率贬值促使投资者给予不确定性因素额外的风险溢价，从而风险偏好下降证伪“资产荒”逻辑。

2、经济和流动性短期大幅超预期，A股市场就应该强劲反弹吗？

历史上流动性充裕和经济预期出现拐点，通常会驱动A股市场大涨，如2005-2007年、2009年、2015年上半年均是如此。但是，2016年一季度社融和信贷大幅放量，经济短期拐点出现，而A股市场反弹幅度不及以往。我们认为，相较之前，此次投资者对房地产周期和人口结构变化看得更为清晰，市场认定强刺激不可持续，经济长期的结构性问题依旧。因此，投资者仅下调了A股市场的短期贴现率，而长期风险溢价并没有变化。

3、黑色金属链期货暴涨，周期股就应该价格映射吗？

黑色金属链期货价格暴涨，但A股市场上周期股的跟随性较弱，原因在于股票定价机制不同于期货。期货市场对现货价格的上涨非常敏感，尤其是近月合约，而股票定价是对未来现金流的贴现。当投资者对长期贴现率的评估较高时，周期股就难以获得高弹性。期货远月合约的大幅贴水，也从另一个角度印证了投资者对相关期货品种价格长期走势的谨慎。

下半年展望：

脱虚入实，“L+U”回升

1、下半年经济和流动性不会给市场带来惊喜

1）经济未来呈“L”形，难以突破一致预期

5月上旬，权威人士指出，未来经济是“L”形，不是“V”形和“U”形，“供给侧结构性改革”和“稳增长”都是政府的工作重点。我们认为，今年 的经济走势整体将比较平稳，下半年经济将不会与市场一致预期有大的偏离。PPI回升，驱动实际利率下降，缓解经济下行压力，金融机构人民币贷款加权平均利 率从2015年底的5.27%上升到今年一季度末的5.3%，具有表征意义。

2）货币政策既不会“大水漫灌”，也无转向收紧之虞

权威人士对货币政策的态度也非常明确：“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”，这进一步打消了流动性“大水 漫灌”的可能。有部分投资者担心，前期频发的信用违约事件发酵会使得2013年6月的“钱荒”再现，但我们观察到，央行致力于构建稳定的利率走廊，保证了 市场流动性。我们认为，流动性将在相当长的一段时间内保持充裕，货币政策不会更宽松，也没有转向收紧之虞。

2、“脱虚入实”后市场将重新认知“一个确定性”和“一个可能性”

1）A股市场消耗性博弈遇上“脱虚入实”

短期内，A股市场还将继续反映“脱虚入实”带来的风险偏好下降。目前投资者风险偏好较低，反映在难以持续放大的成交量上。从另一个角度看，当决 策层释放更明确的“脱虚入实”的政策信号后，投资者对经济和流动性预期已经下调，但A股市场金融套利型股票的水位依然没有足够的降幅，流动性充裕是否能对 市场构成足够的支撑？我们认为，和前几年相比，一个重要变化是：全社会资产回报率下降，尚未与滞后调整的杠杆融资成本相匹配。过去资产端有劣后端股票靓丽 的收益率、P2P无风险收益率、低评级信用债的高收益率等，当时两融8%左右和优先级7%左右的融资成本是高风险偏好者乐于承担的负债。而在各种金融资产 泡沫释放过程中，有相当一部分高风险偏好资金正在逐步退出去杠杆。“脱虚入实”带来的风险偏好下降可能以风险事件释放为契机，也可能以时间换取空间。

风险偏好修复将来自于“一个确定性”和“一个可能性”。“一个确定性”是，当前投资者对中国经济的内生性增长动力一致悲观，而我们认为中国非金 融企业去杠杆已经进入后期，非金融上市公司ROE连续7-8个季度下行后，将在今年三季度出现拐点回升。目前已经出现了两个信号：去年底黑色金属链因现货 供求关系改善率先上涨；非金融上市公司一季度销售净利率出现拐点，杠杆率和资产周转率降幅缩窄。“一个可能性”是，政策信号由扰动变得更为清晰，将降低投 资者对长期不确定性的担忧。“一个确定性”+“一个可能性”的实现将使得投资者重新评估中国经济内生性增长的动能，并下调A股市场长端风险溢价，风险释放 后A股市场底部有望在今年三季度出现。

2）企业内生性增长前景没有市场想象的那么悲观

信号一：2015年年底，黑色金属链现货价格开始上涨，工业品经过长达四年多的通缩后供求关系重新平衡。当时尚未发生“大水漫灌”，而相关行业内生性增长的萌芽已经出现。

信号二：投资者很容易将A股非金融企业ROE在连续7-8个季度下降后继续线性外推，但我们在一季度报表中看到，企业销售净利率出现向上拐点。结合大宗商品低位、利率水平下行、供求关系长时间调整后的再平衡，我们认为非金融企业的销售净利率已经形成回升趋势，同时拖累ROE的杠杆率和资产周转率降幅将继续缩窄。三者的变化将驱动A股非金融企业ROE在今年下半年回升，从而启动一轮盈利增长周期。

从板块来看，净利率提升，使消费和科技板块一季度ROE开始回升。一季度消费和科技板块ROE（TTM）分别为11.02%、8.23%，较 2015年四季度分别上涨了0.05%、0.33%；净利率（TTM）分别为5.58%、6.7%，较2015年四季度分别上涨了0.17%、 0.34%。

3）政策信号将清晰指向供给侧改革

我们认为政策信号将在下半年更为清晰——政策导向“脱虚入实”的基调已经确定，供给侧改革将成为“脱虚入实”的最重要抓手。同时，供给侧改革并 非局限于绝大部分投资者所理解的压缩过剩产能供给，也将体现在释放供给创造需求方面。前者集中于传统重工业的继续收缩，后者致力于积极扩张供给不足的新兴产业。

4）A股有望纳入MSCI，今年年末外资将逐步入场

目前A股市场上外资持股总市值占比近1%，远远落后于其他发达市场。深港通、MSCI纳入A股、富时纳入A股等正在进行或积极筹备，都是A股市 场逐步开放迎接外资的必经之路。6月15日将公布A股市场第三次申请纳入MSCI的结果，加入MSCI，对于A股市场吸引增量资金、破局目前的消耗性博弈 态势至关重要。

根据目前的统计，全球机构投资者所拥有的资产大概在80万亿美元左右。以80万亿美元为基数，根据A股市场未来全额纳入到MSCI新兴市场指数的比例，未来三年内大约有6400亿美元会进入A股市场。6400亿美元相当于4万亿人民币，预示了未来三年内A股市场将会得到持续的资金支持。假设其中有20%是被动投资的话，表明至少会有8000亿人民币会跟着MSCI指数进入A股市场。

在A股被纳入MSCI新兴市场指数后，被动基金会将根据指数的成分股进行配置，A股市场与其他市场的相关性相对较低，是外资在投资组合中配置A 股的核心吸引力。如果按照A股自由流通市值的5%进行测算，MSCI将带来1100亿人民币的增量资金。2017年5月MSCI将修改指数，预计今年年末 海外主动配置资金将逐步进入A股市场。从我国台湾地区和韩国股市的经验来看，在加入MSCI后，海外投资者持股占比均有显著提高。我国台湾地区股市海外投资者持股占比从1997年的8.73%上升至2014年的25.2%。韩国股市海外投资者占比从1991年的2.49%上升至2013年的15.86%。目前A股市场上外资持股总市值占比只有近1%，随着A股市场的进一步开放，未来有较大的提升空间。

3、市场微观结构预示A股市场风险偏好将呈现“L+U”回升

1）绝对收益投资者占比大幅上升，意味着风险偏好修复将呈“L+U”

目前，市场上绝对收益产品规模占比在上升，而相对收益产品规模在下降。根据不完全划分，我们把基金公司一对一专户业务、阳光私募基 金看成绝对收益投资者，股票型和混合型公募基金看成相对收益投资者。2016年3月末，包括基金公司一对一专户业务和阳光私募基金的绝对收益投资规模占比 为76.8%，较2015年6月末上升了21.77个百分点；而包括股票型和混合型公募基金的相对收益投资规模占比则由2015年6月末的44.97%下 降到2016年3月末的23.2%。相对收益投资者是消耗性博弈行情的主要参与方，而目前绝对收益投资者的仓位已经偏低，我们认为A股扭转消耗性博弈格 局，要依赖于绝对收益投资者风险偏好的修复。而绝对收益投资者与相对收益投资者不同的金融行为特征意味着本轮风险偏好修复过程将会缓慢，有可能呈 “L+U”。

2）私募基金触及平仓警戒线的占比增加亦限制了风险偏好的修复速度

我们认为，阳光私募基金触及平仓警戒线的占比增加，意味着风险偏好将呈“L+U”，A股市场下半年见底回升过程缓慢而又一波三折。截至5月25 日，在所统计的10560只阳光私募基金中，共有2533只在平仓警戒线的0.8左右，占所有阳光私募基金的比例为24%，较2015年6月、2015年 12月、2016年3月分别上升了23%、5%和2%。其中，在平仓警戒线以下的共有1386只，占所有阳光私募基金的比例为13%，而2015年6月在 平仓警戒线以下的比例仅为0.56%。位于平仓警戒线附近的私募基金在操作上将受到诸多限制，操作的灵活性大大降低。

下半年行业配置：

沿“脱虚入实”布局两条主线

1、短期消耗性博弈行情格局下，建议配置受益于流动性充裕的偏消费涨价行业

在整个市场不确定性较高、风险偏好较低时期，消费股的估值溢价会更高。与历史上相似阶段的消费股估值溢价进行对比，我们发现，饮食、家电行业仍有近1倍的估值溢价空间，医药等行业也仍在安全边际之内。我们还将饮食、家电、医药行业与两条线进行对比：一条是高成长性的TMT，另一条是同为下游行业且估值水平较低的汽车行业。我们发现，这两条线在低风险偏好环境下，估值溢价空间的优势小于饮食、家电、医药行业。

同时，确定性和可持续的景气度会进一步支撑消费股的估值溢价。家电、饮食、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服务这6个消费行业是 28个申万一级行业中在一季度实现ROE全面提升的全部6个行业，景气度得到确认。其中，家电、饮食、医药3个行业的ROE表现季度跟随性强，在大部分年 份里，二、三、四季度的表现与一季度是同向的。因此，我们预期今年后三个季度家电、饮食、医药行业大概率将保持与一季度同向的景气度，从而进一步支撑行业 的估值溢价。

另外，在当前低风险偏好下市场对行业配置的安全性考虑方面，除了“估值安全”问题还有“监管安全”问题。近期管理层加强了对一级市场转二级市场 的套利行为的监管，市值管理动作过火的行业将面临更大的监管风险，或对股价有负面冲击。分行业来看，饮食、家电等消费行业的纯粹市值管理动作较少，因而监 管风险也比较低，股价受到的负面冲击较小。

2、下半年行业配置沿“脱虚入实”布局两条主线

第一，在即将启动的盈利增长周期中，布局ROE超预期改善的细分行业，其中龙头股将是赢家，建议重点关注白酒、肉制品、医疗服务、稀土等行业；

第二，布局推进力度与速度会超预期的供给侧改革核心受益行业。供给侧改革调降长端风险溢价的影响要大于短端风险溢价的上升，机会将产生在压缩过剩产能的传统行业，如煤炭，以及扩张有效供给的新兴行业先行者，如体育产业。

3、布局ROE将超预期改善的细分行业

自上而下的看，下半年主导行业配置的重要因素是：第一，流动性维持充裕，政策将引导资金“脱虚入实”；第二，非金融企业部门进入去杠杆周期后期，同时居民部门和政府部门在加杠杆进程之中。

1）“脱虚”的流动性将继续涌入消费端和小品种垄断资源，带来行业ROE的持续回升

我们认为，“脱虚入实”的存量流动性会继续涌入偏消费端行业，促使偏消费端行业的商品价格上涨、销量放量、消费结构升级等。从而带来销售净利率的提升→行业ROE的回升，建议重点关注白酒、肉制品、医疗服务、稀土等行业。

“脱虚入实”的流动性会继续涌入消费端，对消费行业销售净利率影响大：首先，实体投资端的回报率仍低，企业部门总体上仍在去杠杆阶段，“脱虚” 的流动性不会优先选择进入实体投资端，投资端仍在调结构中。2016年初以来，民间固定资产投资增速持续回落，与全国投资总增速之间出现明显背离，反映了 流动性未有效进入实体投资端。其次，居民部门和政府部门处在加杠杆阶段，两者是“以时间换空间”的稳增长主力。 居民部门加杠杆主要体现在房贷和消费贷的增量，政府部门加杠杆体现在赤字率的提高和地方政府债的大规模发行。居民部门加杠杆下，“脱虚”的流动性会推动消 费端的商品价格上涨、商品销量增加或商品消费结构升级。政府部门加杠杆下，“脱虚”的流动性会进入传统和新型基建领域。最后，“脱虚入实”的流动性对消费 端的影响会大于基建，消费端行业的销售净利率会明显受益于商品价格上涨、销量上升和消费结构升级。另外，“脱虚”的流动性还会进入由供给决定价格的垄断性 稀缺资源中，特别是供给侧高度可控、下游需求不减的小品种资源，比如稀土。

2）重点配置“杠杆下降+ROE上升”的全部行业、“杠杆上升+ROE上升”的部分行业

企业部门降杠杆是我们当前及未来半年最关注的自上而下的宏观问题，ROE回升是我们当前及未来半年最关注的自下而上的微观问题。因此，我们以资产负债率和ROE为核心财务指标，对28个申万一级行业进行划分。

下半年我们认为，应该重点关注杠杆下降但ROE上升的所有行业，如食品饮料、医药、计算机、电气设备、军工、纺织服装、轻工。同时，重点关注杠 杆上升且ROE上升的农林牧渔和休闲服务。而化工、有色和家电中，驱动化工在一季度盈利改善的短期因素持续性较低，有色和家电的短期驱动因素仍能够持续一 段时间。另外，关注杠杆下降且ROE下降的采掘、建材、建筑的去产能进展。若进展较快，则可能会在中期内有超预期的盈利边际改善。

在ROE上升的12个行业中，我们再以资产负债率和ROE为核心财务指标，对其二级子行业进行划分。其中，我们重点看好食品加工、中药、医疗服务、金属非金属新材料、渔业、农产品加工、畜禽养殖、饲料、稀有金属等行业。

4、布局推进力度有望超预期的供给侧改革的核心受益行业

我们认为，下半年供给侧改革推进力度将超过市场一致预期，相关核心受益行业值得积极布局。

1）重点把握受益于供给收缩的去产能行业龙头的脉冲式行情

下半年，虽然煤炭、钢铁等产能过剩行业仍然难有基本面逻辑下的趋势性行情，但强烈的供给侧改革预期和限产带来的价格上涨，会驱动产生脉冲式的阶段行情。其中，我们认为煤炭比钢铁的配置价值更高。

2）关注政府部门加杠杆的有效投资领域

去年年底至今，管理层除了强调以推进供给侧结构性改革为主外，也始终强调要适度扩大总需求。地下综合管廊、海绵城市建设、通用机场等新型基建，以及新能源汽车、高端装备制造、城市轨交、养老、生态环保等11大工程领域，预计将继续受益于宽财政政策，是有效投资流向的核心领域。

3）长期布局供给侧改革下扩张有效供给的新兴行业先行者

去产能是供给侧改革的首要任务，但创造有效供给才是供给侧改革的最终目标。我们认为，下半年应在市场底部区域开始长期布局供给侧改革下扩张有效供给的新兴行业先行者，重点关注最符合这一标签的体育行业。

下半年主题投资：

OLED、特斯拉、建筑模块化

“脱虚入实”背景下，在主题选择上建议优选产业发展空间大、业绩正在落地，或者兑现进度显著快于预期的主题，推荐OLED、特斯拉、建筑模块化主题。

1、OLED主题：提前终结液晶屏，再造消费电子行业

与新能源汽车和智能驾驶对汽车行业的革新类似，OLED将扮演LCD液晶屏终结者的角色，势必再造消费电子行业。我们认为，OLED对LCD的替代过程将比市场预期的更快，且国产厂商的切入进度也将超预期。

目前OLED新产品密集发布，后续主题催化不断。首先，采用OLED显示屏的手机产品将持续发布。继三星固定曲率的曲面屏手机问世后，三星可折 叠手机将于2016年下半年发布，苹果和部分国产手机厂商也在陆续跟进。其次，革新性显示产品（虚拟现实设备等）的发布有望持续冲击眼球。

下游面板产能扩张，上游优先受益。其中有机材料技术壁垒最高，最为受益，驱动芯片次之，而面板厂商的国产替代进程则相对较长。沿着有机材料、驱动芯片、面板三条主线，建议关注“闪电三侠”组合：

A.有机材料：万润股份（参与中间体供应，体量较大）；

B.驱动芯片：中颖电子（国内唯一量产AMOLED驱动芯片的厂商）；

C.面板：京东方A（生产线已达到量产水平，且持续投资新生产线）。

2、特斯拉主题：国产化进度构成上游强催化

我们预计，特斯拉下半年将着手推进国产化计划，从而构成上游强催化，对锂电池和汽车电子产业链的拉动弹性将超市场预期。

特斯拉在华建厂对新能源核心零部件、汽车电子产业链的拉动最为突出：

A.新能源产业链中，动力锂电池本地供货预期更强，上游材料稀缺，受益最为明显，建议关注多氟多；电机供货较为封闭，关注富田电机合作伙伴信质电机；

B.汽车电子行业将受益于特斯拉的标杆式拉动，关注特斯拉的核心供应商：均胜电子、安洁科技。

3、模块化建筑（装配式建筑）是理想的“脱虚入实”主题

模块化建筑（装配式建筑）是指用预制的构件，在工地装配而成的建筑。建造装配式建筑就像“搭积木”，是建筑行业由“手工业化”升级为“工业化”的体现，目前我国推广的模块化建筑主要是钢结构建筑。

模块化建筑顶层规划明确。国务院文件指出，“用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”。目前，该比例约为5%-10%，钢结构住宅建筑比例尤其低，提升空间巨大。

我们认为，模块化建筑对传统建筑的渗透性替代进度下半年将显著加速，模块化建筑主题后续催化剂密集。建议关注钢结构和建筑设计两条主线，我们推出“战神合体”组合：

A.钢结构。钢结构建筑是装配式建筑的主要形式，以生产钢结构为主营业务的上市公司优先受益，如杭萧钢构（钢结构住宅技术和商业模式引领者）、富煌钢构（优质的钢结构设计制造一体化服务商）；

B.建筑设计。建筑工业化、模块化转型升级过程将刺激建筑设计行业寻求新的业绩增长点，潜在受益标的：华建集团（建筑设计稀缺标的）。

市场对我国宏观经济的一致预期比较平稳

2016年一季度 2016年二季度 2016年三季度 2016年四季度

市场一致预期

市场一致预期 市场一致预期

GDP（当季同比，%） 6.7 6.7 6.7 6.6

CPI(%) 2.3 1.9 2.5 1.8

PPI(%) -4.3 -2.7 -2.9 -2.8

固定资产投资（累计，%） 10.7 11.1 14.8 10.5

M2 13.4 13.1 13.1 13.1

人民币贷款（%） 14.7 14.3 13.0 14.5

1年期存款利率（%） 1.5 1.4 1.3 1.3

1年期贷款利率（%） 4.4 4.0 3.9 4.1

[责任编辑：曾真真]