券商策略周报：反弹或仍在途中 谨防先扬后抑

上周沪深市场先扬后抑，上证综指创出本轮反弹新高3062点后冲高回落，市场震荡加剧，最终上证综指上周收报2984.96点，一周下跌0.82%；深成指收报10413.54点，一周上涨0.33%；创业板收报2229.93点，一周上涨1.11%。

行业板块表现方面，钢铁、水泥连续两周表现较好；证券、军工相对疲弱。主题方面，受特斯拉新车订单较好刺激，新能源汽车及锂电池产业链上周领涨市场；海外中概股回归预期持续发酵，“壳资源”板块维持强势；京津冀和福建板块在区域消息提振下也有不错表现。

海通证券：

本轮反弹的核心逻辑是国内外政策偏暖推动风险偏好上升，4月中旬经济数据和一季报密集公布，创业板预告显示盈利向好，相比2015年四季度情绪回升一半。真正的考验在下旬，反弹在犹豫中仍将继续。

西部证券：

宏观经济虽有短时反弹，但是否出现趋势性复苏仍需要更多数据的支持；各主要指数均线系统虽然暂时呈现多头排列，但再度下跌的风险并未完全化解。短线市场仍存在较大不确定性，仍可能继续下探寻底。

湘财证券：

影响市场波动的较大风险因素短期内是6月份的美联储加息窗口，在这之前市场出现大幅调整的可能性不大，市场可能延续上升时间窗口，预计本周上证指数波动区间为2950-3080点。

中信建投：

当前市场应该属于2-3月份风险偏好集中修复后的尾声，或将进入一个新的确认期。“佯北勿从，饵兵勿食”是我们对当前行情的基本判断，市场正处在业绩追赶估值的道路上。

国金证券：

当前市场走势取决于四个方面，即汇率、经济、信贷与通胀、政策。综合考虑，我们倾向于目前政策偏暖，市场在徘徊中将选择上行，市场中枢在震荡中上移，建议积极自下而上地选股。

平安证券：

市场将维持震荡分化格局，应关注结构性改善而不是短期博弈，市场投资机会已经从β迅速转向α。

申万宏源：短期2800-3200点震荡 结构决定成败

这一次长周期出清的实现形式将非常复杂。我们依然维持长周期A股市场继续震荡寻底的判断不变，但策略研究不仅要给出“模糊的彼岸”，还要关注实 现的形式和路径，我们认为这一次寻底的过程将会非常复杂。我们观察到前期市场下跌对于股市流动性的伤害是结构性的，快速下跌中很多资深投资者并未明显受 伤；非市场力量的深度参与不容忽视，2002-2003年的历史可供参考；房地产作为居民大类资产配置最重要的组成部分，其价格大幅上涨形成财富效应并对股市形成比价效应。因此，我们倾向于市场可能变为先以月为单位宽幅震荡，之后可能再度调整，届时触发的因素应该仍然是汇率、房价、通胀交织的宏观对冲困局。

短期就是2800-3200点的震荡。3月份经济复苏和相对温和的通胀是大概率的组合，如果这一组合兑现将夯实震荡格局的逻辑基础。高频数据看 3月份经济有了明显回暖，特别是重卡销量、工程机械销售的明显回升，以及六大电厂发电耗煤量同比增速大幅缩窄等数据显示3月份经济数据大概率不错，国内经 济复苏预期至少短期内仍然难以证伪；通胀向上超预期是我们重点关注的下行风险，而周一公布的3月通胀数据为2.3%，低于市场预期。现阶段市场环境相对温 暖，但市场尚未形成经济基本面持续转好的预期。“阶段性”、“窗口期”成为一致预期，叠加微观主体普遍“滑头”，使得市场仅小幅反弹就会出现明显的交易博 弈特征，从而抑制反弹空间。过去两周我们反复强调“反弹韧性”，在市场快速冲高的时候我们却保持冷静，提示市场继续向上做多的动能可能不足就是基于中短期 市场处于震荡格局的认识。

中期风险依旧来自于宏观对冲格局的复杂性，市场最终出清仍然难以避免。从海外环境来看，随着前一轮反弹，短期海外市场的波动有所加大，特别是以美国为 代表的股市估值短期已经修复到前期高点附近。但是从流动性环境来说，由于美联储短期鸽派，美元弱势震荡还算“风和日丽”，但是越往后越要注意美联储重新回 到鹰派表述的压力。近期人民币对美元中间价悄然走弱，尽管同期美元指数其实并不强，这或许是在为下一次美国加息提前释放汇率压力。耶伦在最近的讲话中已经较为明确地表达了其担忧。如果中国经济下行风险加大，其实不利于美国继续加息步伐；但如果后续中国经济数据连续几个月改善，美国对全球风险担忧缓解而重启加息步伐，汇率约束则可能卷土重来。

震荡格局下市场仍有可为，结构决定成败。震荡中不论方向和结构可能都要适用反转策略，做“滑头”未必是最佳选择。过去一年的杠杆牛和闪电熊让投 资者遗忘了如何在熊市中选股，而近期投资者反倒心平气和起来，部分资深投资者在创业板大幅回调之后开始研究一些具有核心竞争力的新兴成长伺机买入；而新锐 们则开始学着研究周期的投资方法，市场风格正趋于多元，关注风险收益比才是王道。短期周期行业“驱动力+信号验证”行情仍可期待，风险收益比相对较高。主 题策略方面，推荐精准医疗的一个新兴子领域——液体活检，行业从导入期进入成长期，技术进入临床应用，国内企业获药监局批文开始兑现收入，值得重点关注。

广发证券：等待风险偏好再度提升

上周市场陷入震荡态势，投资者情绪再次纠结，很多人认为“不可能跌下去，但涨得多也会被压下来”。在这种思维下大家的普遍操作是保持原有仓位不变，但是更加频繁地进行短期交易。

对此我们的看法是：我们认为市场趋势的扭转需要依靠风险偏好的“合力”，不会因为某单一的“外力”就彻底改变趋势。大家目前比较关注的，比如， 年中A股若纳入MSCI指数，会不会带来较多的海外增量资金，并改变A股的现有趋势？我们认为，目前A股市场已发展得非常庞大和多元化，在一个流通市值已 高达35万亿、日均成交额高达6000亿的市场中，一到两万亿的“外力资金”仅仅在几天之内就会被市场吞没。因此，市场趋势必须要依靠“合力”才能扭转， 即不同类型投资者的风险偏好形成比较一致的变化。而单一“外力”对市场的影响只会是“锦上添花”或者“落井下石”，不会直接扭转趋势。

2014下半年至2015上半年，改革推进叠加货币放松的“合力”极大推升了风险偏好。“风险偏好”是一种极难以量化和分析的指标，所谓“股市 投资是科学和艺术的结合”，“风险偏好”就属于“艺术”范畴，但我们可以通过直观的感受去寻找决定“风险偏好”的主要矛盾。2014年下半年到2015年 上半年，虽然宏观经济和企业盈利持续下行，但当时投资者谈论得最多的却是“改革牛”、“一带一路”、“国企改革”这些话题，大家看到了政府大力推进改革的魄力，也因此看到了未来经济转型成功的希望。这种对改革和转型的预期提升再叠加“降低小微企业融资成本”带来的货币政策放松和利率下行，形成了一种“合力”，从而极大推升了A股投资者的风险偏好。

但是在经历了三轮下跌之后，市场要形成风险偏好的向上“合力”有待时日。经历了三轮下跌洗礼的A股投资者现在已成了“惊弓之鸟”，要让他们的风 险偏好再度提升，就必须要形成新的向上“合力”。而现在虽然有一些利好因素出现，但却总伴随着一些新的不确定因素出现——经济稳住了，改革却一时难以见 效：近期一些投资者在为经济数据的企稳回升而欢呼雀跃，但我们需要看到，目前的经济回升最主要是通过“保增长”政策加码来实现的，即再次刺激基建和重化工 业。“保增长”加码还需要财政的大力扶持，这势必又会影响供给侧减税的力度；汇率稳住了，通胀和利率却又有了向上压力：现在还有一些投资者认为A股的第二 次和第三次股灾都是因为人民币汇率贬值造成的，而现在人民币汇率已经重新回到了去年底的水平，那股市再回到当时的水平也是理所当然的。但我们需要看到，短 期通胀和利率问题可能为股市带来新的负面影响，受去年低基数和今年春节后肉禽、蔬菜大幅涨价影响，今年二季度的CPI水平可能会出现超预期的上行，进而可 能影响到投资者对央行货币政策的预期。虽然央行还不至于就此收紧货币政策，但很可能会放慢货币宽松的节奏，这会使投资者对利率进一步下行预期降低，这对股票市场会形成不利影响。

尚未形成“合力”的市场难以改变中长期“慢熊”趋势，我们2月初以来看“熊市反弹”，但现在开始担心“熊市反弹”已接近尾声。首先，我们认为 “慢熊”是由“熊市反弹”和“阴跌”两部分组成，并且从2月初以来一直强调市场进入“熊市反弹”期。但从历史经验来看，一轮“熊市反弹”很难持续两个月以 上，反弹幅度也很难超过20%，因此预计目前此轮反弹的时间和空间已经较为有限；其次，根据我们和机构投资者的交流，目前考核相对收益的公募基金仓位基本 维持在80%左右的中性水平，而考核绝对收益的基金专户和私募基金都已有明显加仓（很多专户仓位已从0%-30%加到了60%以上，很多私募仓位已从10%-20%加到了30%以上），仅靠存量资金要再进一步加仓的空间已经不大了；最后，通胀和利率风险目前还没有引起投资者的充分重视，容易形成预期差。

行业配置：“稳增长”虽然无法提升市场风险偏好，但却会带来某些行业的实质性景气改善，建议关注“稳增长”与“低估值”的交集行业：建筑装饰、环保、白酒、金融服务。

银河证券：春季反弹行情可继续

站在当下4月中旬的时点看，3月份开启的春季反弹行情的几个关键因素暂未恶化，4月时间窗口仍然相对有利。

基建及房地产投资回升带动经济阶段性回升。从近期中观高频数据看，水泥价格、发电量、挖掘机销量等数据均在改善，去年四季度以来的财政货币政策累积效应较为明显，基建与地产投资均在上升。

美联储暂不加息，人民币汇率短期保持稳定，外部环境对A股市场也较为有利。这一条件预计在4月份不会发生改变。

通胀仍处于可控状态，暂时不会影响到货币政策。春节后生猪价格不降反升，持续高位运行，主要原因是生猪养殖行业经历前几年周期性调整的结果，带 有恢复性和补偿性。据农业部最新监测数据，3月份生猪存栏量环比增加0.9%，能繁母猪存栏量环比止跌持平，预示生猪和能繁母猪存栏下降过程基本结束。后 期生猪供需格局可能发生改变，后续价格继续大涨的空间有限。

这三个关键因素目前暂未恶化，对市场风险偏好的继续改善有推动作用，“周期搭台、成长唱戏”的春季行情能够延续。此外，券商杠 杆率指标下降对于市场情绪的持续回暖也有正面作用。市场风险因素在于，一线城市房地产政策收紧可能会带动地产投资向下，地产后续复苏能持续多久需要打上一 个问号。另外，关于美国加息的预期仍有较大分歧，这将会是二季度的不确定因素，对人民币汇率及A股市场均将产生重大影响。

西南证券：反弹仍在窗口期

在目前宏观经济出现复苏背景下虽然市场上行遇到阻力，但是在主板2980点和创业板2180点获得较强支撑后反弹仍将继续，市场将在曲折中上行，最终反弹的上限空间预计在主板3370点和创业板2450点附近。

从宏观经济来看，领先指标显示我国已经出现了较为明显的复苏。从经济先行指标PMI、固定资产投资领先指标“新开工项目计划总投资额”看也都出现了大幅度反弹，显示未来数月宏观景气仍可持续。经济复苏为市场反弹提供了一个较为良好的宏观背景，支持反弹继续前行。

从市场表现来看，下跌过程中市场并未出现恐慌情绪。虽然上周四、周五指数出现较大跌幅，但是市场情绪并未出现恐慌，两市跌停家数不足5家。这与2月底市场下跌探底过程中动辄数百家甚至千股跌停的状况完全不同，显示市场参与者对后市仍然较为乐观。

目前反弹最大的隐忧在于成交未有效放大，最大的阻力来自于前期巨额成交带来的套牢盘。从这个角度来看，反弹并不会一蹴而就，而是将反复震荡曲折上行，反弹的最终上限可能在主板3370点和创业板2450点左右。如果要进一步向上突破，需要成交量的有效放大。

投资策略：1、保持定力，不惧震荡；2、建议加配前期滞涨的周期性板块龙头，如宝钢股份、中国神华；3、建议关注景气度较高的石油炼化行业龙头，如中国石化、上海石化；4、建议继续配置壳资源组合。

东方证券：继续反弹 边打边撤

3月外储改善在预期之内，短期内外部喘息期或可继续，但美联储加息之剑依旧高悬。中国3月末外储32125.79亿美元，前值32023.21 亿美元，环比增加103亿美元。在经历了连续4个月的环比大幅下降之后，这是外储自去年11月以来的首次回升。我们认为，4月美联储加息概率比较低，人民 币企稳，贬值预期得到降温。但如果未来经济表现超预期，联储可以立即加息应对。

市场对美联储加息鸽派的信号已经有所预期，近期全球主要市场在鸽派信号后的反弹也明显开始乏力。因此，我们认为市场在“庆幸”美联储加息鸽派信 号的同时已经在弱化鸽派信号给市场带来的反弹预期。6月份加息的可能性未来依旧如鲠在喉，3月美元指数一直保持相对走弱局面，不排除短期出现反弹可能。

上周证监会松绑券商杠杆指标，我们认为，此次杠杆指标松绑对于是否能引导增量资金入市，券商是否将进一步加杠杆等问题倒是其次，关键在于有利于市场情绪的提振，以及对市场释放监管层政策继续偏暖的信号。

总的来看，4月上旬市场大的热点较为缺乏，大小票活跃度一般，短期内由于经济基本面的改善以及外部和内部喘息窗口期的延续，市场反弹或可继续。 但在积极参与反弹和积极择股的同时需要时刻警惕市场流动性偏紧、通胀、美联储加息、经济超预期下滑等风险，边打边撤，见好就收。短期建议关注“三大一 小”，即大金融、大消费、大基建以及错杀的成长股。

国泰君安：春雨润物 周期复兴

第一、政策春雨润物有声。3月外汇储备增加103亿美元，5个月后首现回升，超出市场预期，进一步降低了汇率波动对于市场风险偏好回升的制约， 人民币成为新避险货币的预言正在加速实现；同时证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》向社会公开征求意见，在加强证券公司流动性监管的同时进一步 放宽券商杠杆率潜在空间。这也是转融资业务恢复和融资利率下调以来监管层再次释放的制度层面的积极信号，利好市场信心恢复。

第二、“债转股”利好市场。目前市场对“债转股”的讨论持续升温，但普遍存在两大误区：“债转股”难以解决长期经济问题，以及对银行将构成实际 大利空。我们认为，一，结合去产能与供给侧改革，非上市公司破产概率较高，而上市公司活下来的概率大且有望在行业内形成垄断地位，以时间换空间，实现重 生；二、“债转股”对银行赋予了一个长期期权，且本轮“债转股”更倾向于以市场化方式进行，银行具有标的选择权和真实股东权利。这等同于给银行发了一张股 权投资牌照，因此，“债转股”对企业和银行都将构成利好。

第三、经济复苏“新共识”继续发酵。4月8日李克强总理在会见德国外 长时谈到：“今年一季度中国经济指标出现较多向好变化，总体形势好于预期”。高层表态进一步确定了一季度复苏步伐。3月CPI、PPI数据周一公布，温和 通胀有利于改善企业盈利，但不挑战货币政策，稳增长背景下大方向仍维持；PPI降幅收窄超预期，证实经济小周期回升，有利于企业盈利改善，利好春季攻势。 我们认为当下随着宏观、中观数据的陆续验证，经济复苏“新共识”已经形成，并将不断在投资者心中发酵。接下来一季度GDP、CPI、M2等将陆续密集公 布，“新共识”将再次迎来风动、心动的多重推动。从中观与微观数据看，BDI重回400点以上，煤炭、钢铁、水泥加速去库存，均反映经济持续向好步伐。

周期进攻，请勿犹豫。供给侧改革+不良债转股+经济复苏三重利好，风动、幡动、心动陆续兑现，继续对周期股发起进攻。主要受益标的：1）受益价格上涨，需求复苏的有色（厦门钨业、驰宏锌锗、云铝股份），煤炭（西山煤电、神火股份、盘江股份），基础化工（航民股份、澳洋科技、安诺其）；2）基建加码需求改善，去产能供给改善的建材（海螺水泥、方大集团、宁夏建材），建筑（金螳螂、亚厦股份、广田股份）。3）受益债转股和政策红利的金融服务、高股息低估值标的：食品饮料（泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、双塔食品）。主题投资层面，风口仍在，继续推荐：1）无人驾驶主题（亚太股份、万安科技、金固股份）；2）移动电竞主题（博瑞传播、浙报传媒、盛天网络）。

东北证券：或先扬后抑 静待新契机

目前市场多空分歧又有所加大，不考虑超预期的政策利好，就现有的数据和市场结构来看，本周市场可能演绎先扬后抑走势且整体尚不具备急速上攻动能。

首先，技术上看，上证综指在连续反弹5日且创出3062点新高后的两个交易日内即出现了百点波动，表明3浪5的上升浪结束。一般而言，4浪调整 （即将2638点展开的反弹预判为5浪结构）甚至C浪调整（即将2638点展开的反弹预判为3浪结构的大B浪反弹）就此展开，这种调整保守估计需要考验 60日线。

其次，从量化指标看，市场仍然将能量过高地投放在各类主题投资上，中小创交投过于活跃。这预示着中小创后续面临制约，并不具有持续引领行情的动量。

其三，经济微企稳、物价有上行。3月CPI为2.3%，4月乃至后续月份的CPI仍将面临较大压力，货币政策宽松显然将面临制约。

因此，市场在3浪5上升告一段落后需要时间来孕育下一轮的时机及方向。从时机角度看，短期市场虽然有演绎先扬后抑的能力，但发动新一轮攻势的话 短则需要两周、长则两个月；从方向来看，目前资金过度堆积在中小创，成交占比等指标显示中小创占优模式面临着压力，后续上攻需要国企改革等主线的接力，否 则难以展开。

操作方向，短期重点仍在真成长的布局以及国企改革的挖掘，尤其是未来受益于员工持股、股权激励等利好的国企属性的成长股。

[责任编辑：曾真真]