刘纪鹏：对症下药防止股市边缘化

随着近来阿里巴巴和京东的相继赴美上市，加之先前的百度、新浪、优酷等企业，美国股市有要收纳国内所有知名创新企业的态势。而反观中国A股市场，几乎找不到这类优质的互联网企业的踪影。中国股市为何无缘此类国内最有发展前景的企业？笔者认为当前必须反思问题症结所在，对症下药，防止A股因继续错失优质企业而走向边缘化。

门槛限制阻止互联网企业A股上市

从表象上看，A股教条式的上市规则使互联网等高新技术企业“不能”在A股上市。

首先，A股市场对外资上市有限制。虽然理论上A股是允许外资上市的，但在目前外汇管制下，外资上市仍然只是个例。对于互联网这些高新技术企业来说，由于国内传统金融对新兴产业支 持不够，它们在创业初期只能吸纳境外VC、PE的资金成为外资公司。并且为了让这些海外风投机构能顺利退出，这些互联网企业普遍会采取离岸注册，比如 BAT三大互联网巨头，实际上都是在开曼群岛注册的。而目前A股要求上市企业必须在中国境内注册。因此，互联网这种股权结构与我国现行对中外上市的限制产 生了直接的冲撞，在A股上市自然障碍重重。

第二，国内A股市场IPO标准过高，对新兴产业缺乏包容性。目前无论是主板还是创业板， 对净利润、净资产的指标大多按照传统产业设定，要求企业上市的前提之一就是账面上必须盈利。这一“工业版本”的IPO标准将许多创新型中小企业及互联网公 司拒之门外。因为互联网等高新技术企业在早期正是规模快速扩张期，急需资金，账面上很难出现盈利。如果企业开始盈利，说明其已经进入成熟期，这时候的融资 已经没有多大意义了。

第三，中国的上市政策不具备很强的灵活性，不能像美国资本市场那样能满足上市企业的特殊要求。互联网等新兴企业在公司治理结构及股权结构的安排 上有诸多创新，这也成为其进驻A股市场的瓶颈。比如阿里巴巴所谓的合伙人模式，就突破了A股市场同股同权同价的规定。在这种情况下美国市场能给予其突破规 则的豁免权，而这在中国股市是做不到的。

降低准入门槛，实现高新企业国内上市

不同于传统产业，处于成长关键阶段的互联网等高新技术企业具有高风险、低盈利的特质。若要使A股市场成为创新性企业发展壮大的场所，吸引互联网企业来大陆上市，就必须转变其陈旧、教条式的上市制度，设计出适合互联网和高新技术企业的制度。实际上，证监会5月30日表示正研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

笔者认为，目前的制度环境下，实现高新企业在国内上市有两种途径。第一，新三板可以直接孵化高新技术企业，成为中国的纳斯达克。要认识到，随着 做市商和集合竞价推出，三板的流动性将得到大幅改善，届时新三板的交易量肯定会大幅增加。此外，新三板更适合在其内部按照企业业绩、规模和行业等指标划分 出大、中、小三个层次，构建内部三个市场，完善属于自己的企业准入、孵化、培育、壮大模式，建立自成一体的市场体系。届时高新企业股将直接在三板孵化壮 大，三板将迎来春天。

第二，为互联网企业提供转板选择。企业在新三板挂牌一年后，若其发展势头良好，由它们自愿决定是否转到创业板。创业板由于活跃度高，市场发展较成熟，将为它们在大陆茁壮成长创造更有利的条件。

根治A股病灶，必须认识到的是以上的制度安排仅仅是治标之策，若要治本，中国股市必须尽快结束长期熊市，为互联企业在中国大陆发展壮大创造条件。

要认识到，以A股现在2000点的水平，根本支撑不起没有业绩、发行量又在几十亿美金、甚至上百亿美金的大盘股。从这个意义上来说，由于中国股市低迷、投资人信心不足，企业融资规模得不到保证，就算是发行者也不愿意选这样的股市。

毕竟，当前A股最大的矛盾并不在于其没有推出能够包容高科技企业的政策，而是其过去一直在为家族企业的上市不遗余力。如果不先解决当前A股的最大矛盾，那么股市的疲软现状将无法改变，届时A股市场推行任何利好互联网企业的上市政策，也无法让其顺利在A股发展壮大。

具体来说，当前的A股市场缺乏了一个市场应有的公平和正义。在这个缺失公平的市场两极，一头是大股东暴富、一头是小股东巨亏，使其离领导人及投 资者的期望越来越远。这种扭曲的不公平机制一方面使得企业总是在为上市而上市，无心做实做大企业，使得中国股市很难培养出像微软那样的大企业，另一方面使 得股民对其失去信心，谁也不愿意再给它贴钱。这导致中国股市持续低迷，根本不能支撑像京东、阿里这样的庞然大物。

若中国股市不朝着公平正义的市场发展，那留在这个市场的只会是只想着圈钱的家族企业和越来越少的资金，届时即使A股市场为高新企业提供再包容的 上市制度，也无力助企业发展壮大。股市越没有资格，好企业就越远走他乡，股市就越被边缘化，恶性循环一旦形成，届时资本市场的战略意义何在？中国股市也只 会成为中国人民的悲哀。因此，当务之急必须在转变上市政策的同时，改善中国股市的制度环境，提高股民信心，提振股市，只有这样中国的股市发展才能回到正 轨，为创新企业提供发展壮大的环境。

（刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任、博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长；冯娜系财政部财政科学研究所硕士研究生）

[责任编辑：朱燕]