A股投资者"断挡"

重读罗伯特.希勒的《非理性繁荣》，又有新的体会。

比如，针对20世纪90年代末期的美股大牛市，他指出其中存在“非理性繁荣”，因为其估值水平（PE）已经远远高于1929年美股大崩盘之前的高点。希勒提出了造成这一结果的12个非基本面因素，其中之一是“生育高峰对市场的显著影响”。

这一影响包括三个方面：一是相关人群（1946年-1966年出生）对商业与服务的消费需求，这与基本面关联密切；二是到2000年时，35岁 -55岁的这一年龄段的中年人群体是股票投资的适龄人群；上述两项主要与人口数量有关，而第三项则事关人口特质，书中写道：“性格形成时期共同的经历会给一代人的心态留下永远印记”。具体来说，战后婴儿潮一代“没有经历过20世纪30年代的大萧条和第二次世界大战，对股市及世界没有太多恐惧。”这批人成为主流投资者后给股市带来了乐观倾向，因而对相对较高的估值不那么敏感。

与这种分析相对应的是，1949年后中国第二次人口高峰出现在1962年-1976年，当2007年大牛市出现之际，这批人的年龄达到31岁-45岁，成为购买股票和基金的主力军。

和人口数量分析同样重要的是人口特质对A股的直接影响。60后和70后这批人的成长期，无论中国经济还是个人际遇，总体上处于上升期。这难免助长个人盲目自信和不切实际的乐观，这也是2007年A股能达到惊人估值水平的推动因素之一。

这一代投资者为他们的乐观付出了代价。目前A股之所以难有表现，很重要的一个原因是，在老一代投资者渐渐被市场套牢和淘汰的同时，并没有新一代接手，因而出现了投资群体上的“断档”。

对于未来A股，最重要的莫过于分析1985年-1991年第三次人口高峰以及更年轻人群的特质和偏好——他们不但是未来的消费主力人群，更是未来的投资主力人群。

私募基金经理李驰曾经说过，很多A股投资者其实是抱着娱乐的态度在炒股，虽然表面上是为了财务原因，但实际上他们是在寻求某种刺激。对于60后-70后投资者来说，这种描述很有道理，因为他们所生活的时代，娱乐还远没有产业化和专业化，股市涨跌带来的刺激还相当有吸引力。

但在这一点上，80后-90后就完全不同了，他们拥有丰富的、高质量的娱乐服务，根本没必要在股市中“找乐子”，因此对股票投资的诉求相对简单，更多基于财务上的需求。当股票不能提供年化的稳定收益时，干脆去买余额宝。

再者，虽然80后-90后的绝对生活水平肯定高于前一代人，但由于连续遭遇了升学、就业、买房等方面的激烈竞争，因为对世界的相对感受不如前一代人乐观，所以对待投资将会更理性一些。

总之，当未来5年-10年新一代投资者兴起时，他们的风险偏好可能会带来A股的投资风格更趋于基本面分析。

回头来看，2006年-2007年基本面分析主导的大牛市其实是基金经理代替大量投资者做出的风格选择，过于超前；且因为是代客操作，对结果失于负责。使得基本面分析虽然风光一时，却没有真正站住脚，被弄得灰头土脸。

而未来新一代投资者兴起时，人群特质将导致他们主动选择基本面分析，迎来真正的价值投资时代。当然理性也只是相对而言，人性未变，投机如山岳般古老。

从上述角度出发，目前A股的投资风格从传统行业转向互联网等新兴行业，就非常合情合理了。

可见，第三次人口高峰的数量和第三次人口高峰的特质，是未来A股基本面之外的两个主要影响因素。此外的第三个主要因素是A股国际化的进程，即A 股在何时真正融入全球金融市场，以及由此带来的资金流动。前两者和后者，可以概括为A股未来5年-10年的潜在内部需求和外部需求。

[责任编辑：朱燕]