还原许家印应对香橼内情（3）

2012：06：21—06：28

还原许家印应对香橼内情恒大地产与联盟方、专业机构紧急的181小时

理财周报记者 刘梦/文 制图信息/曾芳 制图信息/吴颖岚

这一定会成为许家印毕生难忘的经历。6月20日晚至27日的181个小时里，许家印与香橼打了一场空袭保卫战。

一家香港投资机构对理财周报记者表示，香橼一定获利了，但一定没有预期的那么多。它料不到恒大有如此迅速的反应。在做空报告24小时后，恒大股价已经基本稳定。

另一位不愿具名的香港上市公司总裁说，只能说之前被香橼击垮的公司，自己太不争气了。

在这场看似恒大地产、香橼研究的两方对峙中，有很多丰满的剧情和角色，每一个角色的调动都与恒大、香橼息息相关。

恒大地产一定不是香橼最后一个做空对象。许家印在这场空袭战中的一举一动，势必影响日后众多被做空公司的反应。纵使有些历史不可复制，光是许家印应对香橼的这一场空袭保卫战，就已经足够精彩。

空袭征兆

《福布斯》称它们为short sellers，意为空头。《纽约时报》称它们通常瞄准一些借壳在美国、加拿大上市的公司，最活跃的空头就是浑水公司（Muddy Water）、香橼研究（Citron Research）。

今年6月份，浑水公司成功做空嘉汉林业，致其股价大跌。同一时间，香橼研究却难得地沉默了三个月。

按照惯例，香橼研究每月或者隔月会在自己的官网上发布看空报告。但是，在发布恒大地产做空报告之前，香橼整整沉默了三个月。

恒大地产的员工在事后回忆这场空袭的时候说，当时非常突然。现在回过头来想想，还是有一些征兆的。

报告发生前，恒大就出现过大手卖单。从6月12日开始，恒大地产的交易额占比明显上升，至19日开始回落。

就在20日晚上香橼发布做空报告之前，另一家知名地产商在北京召开投资会议时，不少机构曾提及，目前地产公司出现了怪异的走盘现象。“事后想起来，才恍然大悟，当时是万万联系不到一起的。”恒大地产的一位员工说道。

6月20日晚上，香橼在官网发布长达57页的研报，称恒大地产已资不抵债，并列举众多款项指责公司用欺诈手法掩饰资金面的紧张。其研报开头还配有中文翻译。当日，恒大股价应声下跌11.36%，以3.97元的价格收盘。

自此，许家印长达181个小时的空袭保卫战开战。

这次事件与1994年中国资本市场上有名的“君安证券举派万科董事”的事件极其相似。

1994年3月30日上午10：30，君安证券总裁张国庆、副总裁张汉生突然造访万科王石，提出下午将召开新闻发布会，为万科举荐8至10位新董事。这场举派行动显然经过了数月的精心策划。

当时留给王石的时间只剩几个小时。王石迅速联系了13位董事及公司管理层，通知第二天召开新闻发布会的消息，并从香港年利达律师事务所、傅瑞律师事务所临时聘请律师，组建了专业团队。在事件发生后的数日内，王石、郁亮亲自分头到各地游说股东，与监管层沟通，瓦解了君安证券改组万科的联盟。

4月4日，事件发生一周后，王石成功瓦解君安证券的密谋，万科股价表现平稳。

联盟应战

2012年6月21日上午10：30，可靠人士称“看到香橼做空报告的许家印勃然大怒”，当天也迅速组建了一支分析团队，主要由普华永道的会计师和一些律师事务所人士组成，其对57页的香橼报告进行逐条分析，拟定反驳意见。

当日，恒大地产的董秘方家俊接到消息后，在中午12：30发布了恒大的第一则澄清公告，声明香橼报告不实，并“稍后进一步发出澄清公告。”

短短数小时内，许家印和恒大完成了对香港数十家投行的电话会议召集通知，并与当年王石一样，对公司内部管理层进行了一轮通知。

下午13：30，许家印在广州天河区天伦大厦的总部召开了电话会议，超过50位香港、内地机构的投资经理参与电话会议，恒大所有管理层集体出席。

一位曾参加该电话会议的投行人士告诉理财周报记者，当时，许家印的情绪颇为激动，稍微有点没风度，但不得不承认，恒大反应非常迅速。会议上，恒大向机构澄清事件。

当日会议后，许家印赴港。同时，恒大地产的二把手——副主席兼行政总裁夏海钧则直接飞往浙江，向公司最大的供应商亚夏股份澄清资金面的问题。这与王石、郁亮行动如出一辙。

据恒大地产一位中层透露，当天，恒大地产的董秘方家俊、财务总监彭宏伟、品牌部员工也均忙着处理各自接到的任务。

6月22日中午，恒大发布长达9页的澄清公告，对香橼指责进行逐条详细反驳。

22日，许家印出席香港举行的全球投资者大会，与香港众多投行见面。会上，许家印痛骂：“这是和平年代的战争！他们是侵略者，是土匪，是强盗！我们一定要彻底打垮这些掠夺者，捍卫东方企业的尊严！”

沟通有效。随即，香港八大投行接连发布评级，力挺恒大。花旗集团在其公告中说：“经过计算，认为公司有充足的流动性。”并给出买入评级，设定目标价为5港元。

此外，德意志银行、美银美林、摩根大通、瑞信、瑞银、麦格理证券、星展银行均给出积极评级以及高达5港元以上的目标价。

德意志银行甚至一度设定8.3港元的目标价，比当时恒大股价高出两倍。高盛也随后发布长达30页的详细报告驳斥香橼的质疑。

“这些大投行都持有恒大股价，发表积极评级，也是守护自己的利益。”一位港股投资者说。

但是，香港投资圈内人士证实，恒大有发债计划，投行不愿破坏这份交情，当日力挺恒大，有人情因素在里面。另有市场人士透露，不排除许家印在与机构接触时商定了及时的护盘计划。

恒大地产此前就有过护盘历史。2009年11月，恒大第二次上市当日，股价表现并不佳，保荐人从下午3点开始准时拉抬股价，后恒大以微弱超过IPO的价格收盘。据香港一位投资经理介绍，保荐人在股票上市当日护盘，并不违背香港法规。美股Facebook上市当日，机构护盘的迹象也非常明显。

力挺恒大的香港机构中，有一家给出“买入”评级投行的高管在26日告诉理财周报记者，自己并未关注香橼做空恒大的事件。公司本身对恒大的评级，均是研究部门和投资经理层面的决定。

机构交情甚好

香港一家中型投行人士向理财周报记者透露，恒大地产与香港投行关系交好，是从2010年开始的。此前，香港机构并不待见恒大股票。

2008年恒大在香港第一次上市遭遇失败。恒大彼时濒临生死边缘，这已是国内地产行业公开的秘密。而据恒大一位员工透露，当年许家印每日工作到凌晨，上午又照常上班开会，心思焦灼。

2009年11月二次上市成功后，恒大的业绩增长飞快，不少香港机构认为恒大存在“一夜暴富”的倾向，加上恒大与投行对赌事件的曝光，香港机构对恒大并不待见，股价低迷。

2010年5月，恒大股价跌到最低谷，每股价格不足2元。恒大开始召集多家投行的投资经理进行实地调研，次数颇为频繁，范围也较广泛。包括22日发布评级力挺恒大的花旗银行、德意志银行、瑞银等也均参与恒大调研。

据一位曾数次参加恒大调研的中资券商人士透露，恒大的项目多数集中在二、三线城市，每个城市的楼盘设计看着都非常相似，恒大的建楼成本相对较低。

“恒大慢慢变得比较透明。按照当时调研的情况，恒大的价值并没有市场反映的那么差。”前述券商人士说，此后，机构开始逐渐接触恒大股票，并开始加大推荐的力度。

不少港股投资者也表示，2010年开始，逐渐能收到机构对恒大地产的投资建议。2010年5月往后的一年内，恒大股价从2元上涨到6元，区间涨幅接近190%。

Jefferies的午餐会

在众多拥护恒大的机构中，有一家名为Jefferies的机构被公众忽略了。这家机构在做空事件发生当日也迅速反应，驳斥香橼做空报告，并邀请恒大高管及机构投资者在6月27日共进午餐。

当天的午餐会设在香港金钟的JW万豪酒店三楼。经纪机构Jefferies包下了宴会厅的包厢，摆了三大圆桌酒席，香港超过20位年轻的投资经理出席，闭门畅谈。宴会直到中午1点多，人们才逐渐散去。

香港一家投行的投资经理说：“基本情况都已清楚，股价也稳定了，我就没有去。”

“当日许家印本人并未出席午餐会，但恒大负责品牌宣传的管理层有出席。”一位参加了闭门午餐会的人士向记者透露，由于此次午餐会较为私密，机构和恒大均未有任何宣传。

宴会的举办方Jefferies是华尔街有名的投资机构，其员工名片上的中文译名为“富瑞金融集团”，公司驻扎在香港中环金融区，约有100位员工，公司与恒大地产交情甚好。香橼做空报告之前，Jefferies曾将恒大地产列为中国房地产首选股票。

做空报告出现后，Jefferies强烈谴责香橼研究对恒大的指控，并再次对恒大给出“买入”评级。据了解，6月27日午餐会的邀请，正是在彼时发出，Jefferies表明态度，力挺恒大。

理财周报记者获悉，香港投行圈内人士都清楚，Jefferies的分析员跟恒大的关系最好。Jefferies也正是在2010年才成立在香港的房地产研究部门的。

记者在29日致电Jefferies研究部一位员工，其回应，曾数次参与恒大地产调研，一直以来对公司跟踪比较紧密，不可能出现香橼所提及的资不抵债的情况。

恒大报案，从未接触过香橼

至6月27日，恒大股价已经连拉三根阳线，区间涨幅1.51%，其股价维持在4元以上。恒大广州的一位员工对记者说，目前恒大股价基本稳定，香橼的筹码估计也已悉数出尽，事件影响最大的时候已经过去。

6月27日，恒大地产在香港向警方报案。记者从恒大了解到，事件发展至今，香橼都未与恒大有过直接的接触。

凭靠机构投资者的撑场，恒大地产成为香橼研究攻击对象中恢复最快的公司之一。据理财周报消息，此时许家印已经不在香港。

尽管恒大报案，但由于此事发生在香港自由市场，香橼会受到什么样的处罚还“很难讲”。此前，香橼攻击其他中国公司时也曾遭到起诉，但从未败诉。

包括纽约时报、福布斯的众多海外媒体都曾报道过香橼研究（Citron Research），以及它的创始人安德鲁·莱福特（Andrew Left）。海外媒体惯常将香橼与浑水公司（Muddy Water）相提并论，但对这家空头的信息掌握均不完整。

香橼的网站上，导航条清晰地印着“香橼了解中国”的字样，下面记录着它从2001年至今的做空“战绩”。在这11年里，超过114封档案记录着香橼攻击中国海外公司的全部报告。

香橼做空恒大报告出来之后，有人在网络自曝曾在香橼实习，该公司惯常寻找兼职人士收集公司信息，发布看空研报。

中国公募基金投资人对香橼并不熟悉。但是，在香港，上市公司、投行对Citron的名号颇为熟悉。

香港一家上市公司的总裁对理财周报记者说，香橼这家公司非常偏激。按照香橼一贯的做法，中国在香港的公司有一个“民营企业”列表，而香橼一贯喜欢将此类“民营企业”作为狙击对象。

“我们也曾被列入它的‘民营企业’名单中。”该总裁直言，“但民营不是一种原罪，不是民营就是坏公司。之前被香橼打下来的公司，也确实是自己太不争气。”

香港投资人士推测，香橼并不像媒体所报道的一样是“一个人的皮包公司”，除了其雇佣的实习生以外，香橼背后必定还有一个强大的合伙人团队或产业链。“他们钟爱市值大、成交量大、有机构做多的股票。”该人士道。

香橼研究的创始人安德鲁·莱福特今年41岁，毕业于美国东北大学政治系，毕业后不久，他就被美国期货协会判处禁入行业三年，原因是安德鲁·莱福特在期货公司工作期间发布虚假和误导性的信息欺骗或诈骗客户。

按照香橼此前对奇虎360的多重攻势，众多投资人判断香橼研究（Citron Research）对恒大地产可能有第二、第三波攻击，利空将逐渐释放。但是，从香橼已发布报告的细化程度来看，香橼恐怕已倾其全力。

“连许家印个人的学历都拿来说事，很明显香橼不是单纯地对公司经营情况、财务情况进行分析，这是一次意向很明显的攻击。”香港一位投资经理说。 香橼在恒大报告中多次使用如“fraudulent”、“bogus”、“sketchy”、“bribes”、“bizarre”等极富攻击性和感情色 彩的词语。

恒大资金面

尽管香橼做空报告的影响渐渐淡化，但香橼抛出的质疑，也成为之后众多投资者追随的问题。恒大是否真的缺钱？

中国大陆房地产公司的负债率多数维持在65%至75%，个别达到80%。而按照恒大的数据，其2011年底的资产负债率为67.5%。“这个数据相对较低，按理来说，恒大的现金流是比较可观的。”一位热衷地产股的投资经理说。

就在6月18日，恒大地产以13.22亿元的价格拿下广州珠江新城一块地面。该地为D4-B2区域，总建面积4.95万平方米，楼板价32968元/平方米，溢价率高达169.7%。“有钱拿地，怎么会没钱呢？”投资者如是说。

但是，香港一位跟踪恒大地产许久的人士透露，恒大地产在拍卖会上获胜，并不意味着自己必须马上缴纳13.22亿元的全额资金。“它成功拍下，只需要交纳几千万元的保证金。而后，恒大可以将这块地抵押出去，获得几十亿元的贷款。”该人士分析。

“拍卖会上，恒大力压其他公司，对这块地势在必得。”该人士说。据了解，当时拍卖会经过上百轮竞价。

记者了解到，该地段规划为商业用地。恒大一贯喜欢在二、三线城市拿地，卖的房子也偏向中低端，均不超过1000元/平。此次拿下黄金地段的地块，实属特例。恒大一位员工透露，该地将用来建设恒大酒店，并非住宅区。

尽管如此，这种“特例”也加强了该人士对恒大现金流紧张的判断。

香港一家投行人士也对恒大地产的现金流存在担忧。“每一次地产困境时，恒大总是第一个打折降价的。如果不是现金流紧张，不会这么匆忙。恒大的资金肯定不宽裕，但有多紧张我们就不知道了。”

按照香港投行预测，今年三、四季度中国或将有一次大范围的楼市热潮，这对于有较大库存的地产公司来说是一次绝好机会。届时，这一类地产公司的现金流压力将获得极大的缓解。

[责任编辑：往事如枫]