东海证券研报迷局 深国商股东高抛逾千万股

　　研报迷局愈演愈烈 股东高抛逾千万股

　　东海证券对深国商的评级报告引发的争论再次升级。前日，东海证券在官方网站发布声明称，经公司调查核实，5月6日，研究员桂长元对相关项目进行了现场走访并结合相关公开信息，撰写发布了题为《乌鸡变凤凰》的研究报告。同时，东海证券研究所负责人对媒体表示，针对此前深国商公告中提到的研究报告中存在的问题，其研究员未利用内幕信息，不过，在研究细节上，该负责人也承认研究员未考虑到项目只能整体出售、不能分割出售的情况。而对于深国商晶岛项目的运营成本、折旧问题，该负责人并没有给予说明。

　　昨日，南都记者向东海证券合规部总监宣秀芳核实，但对方未接受采访。有不愿透露姓名的深圳一券商研究员向南都记者表示，《乌鸡变凤凰》中的研究方法和估值参数的确有欠妥之处。而当天深国商一则公告，让上市公司、券商和股东之间的关系变得不可捉摸：公告称5月10日收到第六大股东深圳市泰天实业发展有限公司通知，截至5月10日，其通过深交所集中竞价交易系统累计减持1217.32万股。而深国商5月10日当天涨停，收盘价也创下近期最高。

　　东海证券称“报告流程合规”

　　在研究报告撰写发布的流程上，东海证券研究员负责人表示，报告作者桂长元研究员上月17日至21日，到深圳详细考察了深国商晶岛购物中心及怡景中心城、cocopark、华润万象城等周边项目，对晶岛项目的商业环境以及市场价值进行了详细了解，得到了晶岛购物中心的一手研究资料。提交报告并经公司研究所研究小组组长和研究所业务协调委员会对该报告质量审核，2011年5月6日该报告通过公司合规部合规审核，由公司研究所研报管理平台以电子邮件的方式对外统一发布。

　　另外，上述负责人还专门强调了报道的独立性：经核查，桂长元研究员对报告的撰写及发布未利用内幕信息，该公司自营分公司、资产管理分公司近三年来未曾买卖过深国商A股及B股股票，该报告的发布与公司不存在利益冲突行为。

　　不过，对于深国商澄清报告中提出的问题，东海证券承认，研究员未考虑到项目只能整体出售、不能分割出售的情况，因而项目估值可能存在一定差异。

　　东海未回应“林业资产收益”

　　不过，对于深国商澄清公告中提到的研员报告租金出入、未扣除公共面积等问题，东海证券仍坚持自己的观点，“按照物业租赁通行的方式，公共区域面积可以分摊到租户，考虑到实际租赁面积与建筑面积可能存在的差距，综合以上因素，报告从公允价值角度将其平均租金下调至800元/平米/月”。

　　而此前深国商表示，晶岛项目尚在精装修和招商阶段，目前已经签订正式招商协议两份，其中电影院3500平方米，租金按建筑面积计算为175元/平米/月，深国商百货14000平方米，租金按建筑面积为350元/平米/月。

　　就深国商提到的研究报告回避折旧问题，这次东海证券未给予正面回应。

　　对于深国商林业资产的收益问题，东海证券表示是根据深国商网站的信息，按照林地五年一轮成熟的行业通行假设进行估算得出结论，而深国商提出的“与公司最近三年披露的定期报告中林业造林面积等相关数据不符”的质疑，东海证券也未正面回应。

　　估值方法和参数之争

　　东海证券上述负责人还表示，在对项目进行估值中，桂长元研究员从出售、出租两种情景假设对其进行分析估价，在此逻辑下运用PE、D CF模型得出公司价值区间。

　　对于这篇报告中的估值方法，有业内人士称，对于房地产及商业及酒店业上市公司的估值，要注重资产(地产等)账面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，采用R N A V (重估净资产=(物业面积×市场均价-净负债)/总股本)与市盈率估值(PE)相结合的方法相对准确些，物业面积、均价和净负债都是影响R N A V值的重要参数。

　　“算RN A V是有些参考价值，但持有性商业，这么算的比较少”，深圳某券商一名不愿透露姓名的研究员表示，出售型的物业使用这种方法的比较多，但也只是参考价值，地产公司哪个不是RN A V打折的？问题的关键是这篇报告忽略了一个前提，就是“晶岛项目商铺只租不售”，出租物业要的就是现金流，算这个物业卖掉能值多少钱有啥意义呢？

　　另外，报告中提到“目前晶岛项目所在位置市场价格在15万-18万元/平米”的参数存在问题，商铺差一个楼层单价可能差一半，因此报告中的问题考虑得不太严谨。

　　这起风波背后的是非曲直到底是什么？上述不愿透露姓名的研究员直言“太复杂，太敏感”。而昨日深国商发布的一则公告，更让上市公司、券商和股东之间的关系变得不可捉摸。深国商公告称5月10日收到第六大股东深圳市泰天实业发展有限公司通知，截至5月10日，其通过深交所集中竞价交易系统累计减持公司股份1217.32万股。而深国商5月10日当天涨停，收盘价也创下近期最高，当天得换手高达9.97%。

　　采写：南都记者 王涛

　　东海证券与深国商论战摘要

　　东海证券

　　1 研究员4月17日至21日到深圳详细考察了深国商晶岛购物中心及怡景中心城、cocopark、华润万象城等周边项目，得到了晶岛购物中心的一手研究资料。

　　2 根据研究员对周边可比项目怡景中心城的实地调研，怡景中心城的平均售价为18万元/平米，研究员认为晶岛项目品质应高于怡景中心城，因此将晶岛项目整体转让的价格估算为18万元/平米。但未考虑到项目只能整体出售、不能分割出售的情况，因而项目估值可能存在一定差异。

　　3 关于林业资产的收益问题。据深国商公司网站4月17日公布信息，按照林地五年一轮成熟的行业通行假设进行估算，研究员据此得出深国商林业资产收益的相关结论。(报告认为，①若35万亩储备林地全种，5年一轮成熟，每亩熟林按0.3万元净利润计，折合每股收益0.95元。②如190万亩协议林地全种，每股收益则可高达5.16元。)

　　深国商

　　1 最近一年内未曾接待过东海证券调研，该研究员最近一年内也未曾对公司进行过调研。该篇报道却以深度调研报告为名发布调研报告，与事实情况严重不符。

　　2 晶岛项目商铺只租不售。项目房产证上也已载明“限整体转让，不得分割办理房产证”。按周边商铺出售价格进行估值，假设缺乏合理性，也不符合实际情况。此外，周边中心城商铺已经营三年，而晶岛项目尚未开业，估值上也不具备可比性。

　　3 在新物权法实施和国家林权制度改革的大背景下，林业征地要和农户签订征地协议并办理林权证，国商林业原早期与政府签订的意向造林协议已失去实际效力。公司已在2010年年报中披露：截至2010年底，林业公司已种植近10万亩、完成林权证办理8万多亩，传闻明显与公司披露数据不符。此外，由于市场波动和成本变动等因素，林业砍伐后对公司利润影响较小。2010年度，林业公司产生的净利润为-1687万元，占公司净利润的10.06%。

　　第三方看法

　　1 就深国商提到的研员报告租金出入、未扣除公共面积等问题，东海证券仍坚持自己观点，“按照物业租赁通行的方式，公共区域面积可以分摊到租户，考虑到实际租赁面积与建筑面积可能存在的差距，综合以上因素，报告从公允价值角度将其平均租金下调至800元/平米/月”。项目估值中，研究员从出售、出租两种假设进行估价，在此逻辑下运用PE、DCF模型得出公司价值区间。

　　2 对于这篇研究报告中的估值方法，有业内人士称，对于房地产及商业及酒店业上市公司的估值，要注重资产(地产等)账面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，采用RNAV(重估净资产=(物业面积×市场均价-净负债)/总股本)与市盈率估值(PE)相结合的方法相对准确些，物业面积、均价和净负债都是影响RN A V值的重要参数。“算RNAV是有些参考价值，但持有性商业，这么算的比较少”。

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