水井坊迷局：三季度旺季背道而驰 分析师质问

　　理财周报记者 丁青云/文

　　水井坊的局势再一次印证了理财周报一年前的判断。

　　去年4月，理财周报先后推出关于水井坊《5年杀鸡取卵年均分红82.9%，142名利益者赚16亿，杨肇基9700万》及《水井坊之谜：营业利润增长121% 资产“0”增长》，引起了市场对水井坊命运的关注。

　　现在，水井坊终于走到了这个前所未有的命运分岔口。一边，外资帝亚吉欧看似不紧不慢，实则步步进逼，志在必得；另一边，水井坊高管步步为退，分红套现节奏越来越快。

　　10月28日，水井坊公布三季报业绩，其前三季度净利润为1.17亿，下滑23%。其中，第三季度亏损156万元，同比下降103%。诡异的是，市场反其道而行，除当天出现微跌以外，此后，水井坊股价一路上涨，最高达到30.43元，12天内，累计涨幅达18.7%。

　　11月10日，英国首相卡梅伦到访中国，帝亚吉欧CEO随行，英驻华大使馆文化教育处在微博中透露，帝亚吉欧此行意在“用11亿美元将水井坊给买回去”。

　　“这只是一个普通的随团访问而已，收购没有什么进展。”水井坊董秘张宗俊如此回应。

　　“公司高管对收购一事讳莫如深，表态只有两点。第一，能不能拿到审批结果，不知道。第二，审批结果是正面还是负面，不知道。”深圳一位接近水井坊的新财富最佳分析师也如此转述，对帝亚吉欧此次的外交之举预期平淡。

　　谁，将成为水井坊的主人？水井坊将何去何从？

　　反常的三季报

　　水井坊的三季报让分析师们百思不得其解。业绩之差和市场反应之大形成鲜明对比。

　　“水井坊三季报下滑很蹊跷，比较出人意料。我觉得，这是刻意做出来的结果。从逻辑上分析，水井坊管理层有意在这关键时候把业绩做差，让商务部放行。从管理层的角度看，是想压低股价，但市场并不买账。”深圳一位要求匿名的知名食品饮料行业分析师指出。

　　今年前三季度，水井坊净利润下滑23%，传统旺季第三季度甚至亏损156万元，在同行业28家公司中排名倒数第三，更是品牌酒公司中第三季唯一出现亏损的公司。

　　如果剔除转让子公司成都永发印务公司20%股权及转让全兴酒业55%股权带来的3400万的投资收益，水井坊的业绩更无法支撑。“如果不考虑这块投资收益的一次性贡献，水井坊报表将更为难看。”东方证券分析师施剑刚认为。

　　对此，分析师们呈两派意见。前述深圳匿名分析师坚持“业绩隐藏”说。中金公司分析师袁霏阳也认为，第三季度销售收入下滑有三大原因。一是去年同比基数较高；二是帝亚吉欧收购未定，公司内部营销队伍军心不稳，影响三季度销售；三是外资收购获批时间推迟，公司释放业绩意愿降低。

　　但更多的分析人士认为，这主要是水井坊品牌走下坡路导致销量下滑所致。

　　“从财务报表上看，看不出水井坊有任何业绩隐藏的迹象，预收账款也很正常。我们去调研，公司对外的论调也比较悲观，说四季度不会怎么好，尽量保持之类的话，”前述深圳新财富最佳分析师针锋相对，“没看出它用什么常规的手法进行隐藏业绩，如果隐藏，风险也蛮大的。”

　　截至9月30日，水井坊预收账款6.92亿，而年初预收账款为7.4亿，下降6.49%。白酒公司隐藏业绩传统做法是将隐藏在预收账款中，如贵州茅台。显然，水井坊不在此列。

　　“水井坊其实没有业绩可以隐藏，酒卖得不好是事实。茅台五粮液都已经涨价了，但水井坊就是涨不上去。只能说水井坊在几个高端白酒里形势是比较严峻的。它这一年来，没有新的动作，也没有推出新的东西。”前述新财富最佳分析师表示。

　　谁的水井坊

　　三季报的反常，更多是勾起了市场对帝亚吉欧“入主”水井坊的期待。帝亚吉欧CEO的外交之行，让市场预期更加迫切。

　　由此，水井坊股价不跌反涨也就不足为怪。“股价的上涨和业绩没有什么关系，估计是市场认为外资收购的时间窗口到了，当初源卖给外资批复时间也就一年左右。”渤海证券分析师闫亚磊认为。

　　但值得玩味的是，帝亚吉欧CEO随英国首相访华一事，分析师们保持了一致的沉默。据巨灵资讯统计，目前，没有任何一家券商分析师对此事进行公开评论。

　　而此前，局势并不明朗。10月28日，中金分析师袁霏阳研报还称，帝亚吉欧要约收购获批时间将推迟至明年。

　　然而，主角水井坊的真实困境却被忽略。长期以来，缺乏一个真正的利益股东站在水井坊的角度考虑问题。水井坊到底是谁的？表面上，它属于49名管理层股东、1678名员工股东和外资股东共同所有。实质上，太多股东等于没有股东。

　　“水井坊股权太过于分散，管理层持股最多也就是百分之三四左右，没有一个一股独大的股东。现在白酒市场竞争压力这么大，这些股东们对公司的想法不一样也是正常的。”中部一位食品饮料行业分析师表示。

　　数据显示，自2002年MBO(管理层收购)以来，水井坊总资产不增反降。今年9月30日，水井坊总资产23.92亿，而2002年底，其总资产为24.85亿，8年缩水9300万。

　　而另一方面，自2004年以来，水井坊连续6年高分红，且分红力度逐年加大。2004年到2009年间，水井坊净利润总额为10.85亿，共分红8.97亿，分红率为82.67%，以杨肇基为首的管理层及员工累计拿走分红1.94亿。

　　显然，相对无心恋战、意在套现离场的现有管理层股东而言，外资帝亚吉欧成了水井坊新的故事和期待。

　　众多分析师认为，外资收购有利于改善水井坊目前被动的经营局面。中金分析师袁霏阳表示，帝亚吉欧收购是否获批是水井坊未来经营的核心点。

　　水井坊出路

　　现在，两大悬念摆在水井坊面前：帝亚吉欧收购获批的可能性有多大？即使获批，帝亚吉欧能在多大程度上改变水井坊的命运？

　　前述新财富最佳分析师透露：“水井坊目前处境并不妙，内部矛盾非常激烈。董事长黄建勇的位置坐得并不稳，比较弱势，几位高管都不愿退。虽然当时杨肇基选择了退，但实质上并没有退，还是全兴集团的董事长。公司高管也亲口承认，现在内部分成几派，都不愿意退。”

　　这可以从分析师们在研报中对管理层的微词中得到印证。尖锐者如招商证券分析师朱卫华用“进取心不强，经营驱动力不足”评价管理层。他们更愿意把希望寄托在洋酒巨头帝亚吉欧身上。

　　今年3月，水井坊公告，帝亚吉欧拟继续收购4%股权，以控股水井坊。众多分析师表达了乐观期待。其中提及最多的是，外资收购使水井坊获得海外市场的渠道优势。

　　“水井坊现在的管理团队，心思还是比较浮躁。外资收购只是一个短期的交易机会，对基本面的改善，还得重新评估。”前述深圳匿名分析师谨慎表态。

　　“我认为，帝亚吉欧入主对水井坊基本面的改善接近于0。帝亚吉欧3年前就已经进入水井坊，水井坊早就可以借用它的海外渠道了，但海外市场还是没做起来。这有文化因素的影响，白酒在国内好销，但老外喝的不多。白酒市场主要还是在国内。”前述新财富最佳分析师称。

　　“我和水井坊的高管交流过，他们自己都不乐观。这个业内都知道。这个不重要，重要的是，有人相信。大家要的就是一个概念和噱头，”前述新财富最佳分析师总结，“所以，卡梅伦来了，也没用。”

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