A股问题和IPO无关 上市公司数量多不会哀鸿遍野

□周业安

A股市场的问题和IPO数量无关，数量多反而是有活力的体现。A股市场的真正的问题是问题公司退出太少，退出数量与在位企业的死亡数量不匹配，进而增加了市场的噪音，削弱了市场的有效性

要是在蔬果市场上，正巧遇到苹果大年，苹果价格就会下降。不过，这忽略了一个前提：假定需求不变。如果需求变了，比如出现了某个报道说吃苹果能 延年益寿，苹果需求突增，那么苹果丰收未必会导致其价格下降。经济学很严谨，在分析问题时，通常都要给出一连串假定，没有这些假定，就无法确知某个因素对 另一个因素的真实影响。除了需求端可能会发生变化，供给端也可能发生变化。苹果价格下降，要是果农能适时降低产量的话，供给就会下降，那苹果价格就会恢复 原状。但对果农而言，这太难做到。苹果树一旦种植，退出就很难。遇到这种行业，供给变动会出现刚性，所以有“谷贱伤农”之说。

供给变化是否灵活，也是个时间问题。短期一些行业调整困难，而长期的话，所有行业都能灵活调整。市场通过需求方和供给方的竞争，自然会找到公平 价值，也就是均衡价格。只不过均衡价格形成之前，价格波动会非常大。市场价格波动是常态，不仅因为产品和服务估值困难，更因为供求关系在不断改变，相关信 息因而也在持续变化。所谓价格预测，不过是判断一个概率而已。

相对来说，苹果等物品的价值还比较容易判断。一个地区对苹果的需求可通过以往家庭苹果消费的数据来估计，推算出这个地区苹果市场的供求曲线，并 找到均衡价格。而证券市场就复杂多了。家庭购买苹果是为了消费，需求取决于对苹果的喜好。投资者购买公司股票是为了投资获利，需求取决于获利水平。问题在 于，对苹果的喜好仅取决于消费者的自身感受，而投资公司股票除了取决于投资者的判断外，还取决于公司基本面、市场状况以及其他约束条件。也就是说，当投资 者购买一家公司的股票时，所要面临的约束太复杂，不确定性也要大很多。

一家公司的股价最终会与公司的内在价值一致。假如股价低于价值，出现价值洼地，投资者会慢慢发现，并投资该公司，公司股价就会恢复到其内在价值 水平；反之亦然。只要时间够长，投资者不会遗漏任何价值洼地，也不会一直握着任何烫手的山芋。这就是有效市场假说的含义。当然，投资者也会受情绪的影响， 对公司价值的判断出现持续性认知偏误，进而导致公司股价可能会在一个较长时期内偏离公司内在价值。但偏离也是从正反两个方向呈现出来的，并不会出现某种单 向偏离持续很长时间的趋势。因此，当某个公司股价持续性高估时，意味着单向偏离太久，说明这个市场很不正常，有了泡沫。一些投资者会选择卖出。这个卖出的 举动会带动其他投资者跟进，从而泡沫破灭。反之，当某个公司股价持续性低估，投资者普遍恐惧，一些投资者同样会发现其中的投资机会，进而选择买入，这举动 会带动其他投资者跟进。从历史的角度看，证券市场总是起起落落，不过有一点很清楚，无论如何跌宕，市场总体上还是和基本面保持一致。不信可去查查一百年来 美国证券市场的数据，无论道指还是标普，其变化趋势都与美国经济走势保持一致，虽然中间出现了多次泡沫和危机，甚至还有1929年的大危机。

证券市场的价格变化最终和经济基本面相关，只不过投资者无法忍受短期波动。多看看长时段数据，就会心安。任何一个市场都不可能长时期人为地把价 格维系在对价值单向偏离的状态，那样市场就会失效。价格变化是供求关系的自然体现。特别对新兴经济体来说，更是如此。新兴经济体有两个基本特征：一是新增 企业数量多，二是在位企业死亡数量也多。对前者而言，就意味着IPO数量会多。如果横向比较，就会发现新兴市场上市公司数量增速会快于发达经济体市场，这 与新兴经济体新增企业数量相关，这恰恰是经济有活力的象征。遗憾的是，很多人在看待IPO数量时，往往想到的是农贸市场，而忽略了证券市场的特殊性。同 样，假如在位企业死亡数量多，应该体现在新兴市场上退市的公司数量也会增加，这才匹配。证券市场上公司数量的变化体现了经济中企业数量的变化，有进有退， 市场才有效。

A股市场IPO数量和股价之关联的错觉，来自一些专家、分析师以及投资者的认知偏见。对整个市场而言，看似IPO数量代表了股票的供应量，给定 市场需求不变，那么供给增加会导致股价下跌。但从金融学专业角度看，这是个伪问题。首先，现行股价是否合理？假如现行股票就存在对基本面的单向偏离，即便 不改变IPO数量，股价依然会向下修正。其次，IPO数量增加导致股价下跌，不等于导致公司价值被低估。如果出现公司价值低估的情形，投资者就会选择买 入，或者公司会选择退出。也就是说，公司价值低估的情形不具备长期持续性。假如股价短期出现低估，对投资者反而是好事。最后，证券市场不是普通商品市场， 更不是农贸市场，不会因上市公司数量多就会哀鸿遍野。因为公司是异质性的，投资者总是选择性地购买公司股票，无论数量多少，都可按自身收入约束来构造自身 的投资组合，与发行数量多少无关。

所以，A股市场的问题和IPO数量无关，数量多反而是有活力的体现。A股市场的真正的问题是问题公司退出太少，退出数量与在位企业的死亡数量不匹配，进而增加了市场的噪音，削弱了市场的有效性。

（作者系中国人民大学经济学院教授）

[责任编辑：曾真真]