上证50秀新高“结构熊”难离场 创业板：挤泡沫还要多久

本报记者 徐伟平

昨日上证50大涨近3%，刷新2015年12月24日以来新高，权重股表现强势，主要指数受到带动而纷纷反弹，沪综指重返3100点之上。但创业板指数则延续低迷，反弹力度有限。其实二季度以来，熊市结构化特征更为显著，表现为权重股搅局，开启新高路，而其他品种陷入低迷，小盘股更是遭遇集体杀跌。分析人士指出，当前市场的重心在于弱经济周期下，内生性成长股票业绩增速什么时候企稳，如果企稳，则中小板和创业板的相对收益也会提升，结构性“熊市”变局也将出现。

上证50：新高秀不停歇

5月份A股延续调整模式，月初大盘连续下挫，5月11日一度下探3016.53点，此后在年线位震荡企稳。但在大盘筑底、个股调 整的背后却是权重股的“小牛奔腾”，上证50指数5月5日刷新2297.45点的阶段新低后，此后以一波“小碎阳”完成筑底后震荡攀升，站上半年线，随后 更是开启了逆市上攻之路，昨日放量大涨2.74%，收于2476.91点，收出六连阳并刷新2015年12月24日以来新高。

昨日正常交易的47只成分股中，有43只股票实现上涨，其中浦发银行涨停，国金证券和中国平安涨幅超5%，另有招商银行、北京银行等14只股票涨幅超3%。从上证50的成分股构造来看，金融股占到了半数以上，也是A股中典型的权重股。昨日银行股和券商股强势爆发，为上证50指数走强贡献了重要力量。机构人士指出，金融股此时崛起有其基本面支撑，亦彰显其弱市防御特征。

从银行板块看，一季度上市银行营收同比降低1.8%，拨备前利润同比增长5.1%，归母净利润同比增长2.6%，较2016年增速有所提升。从 2016年一季度开始，拨备前利润增速与净利润增速剪刀差在逐步缩小，彰显拨备反哺净利润趋势。平安证券指出，从估值来看，目前银行板块对应2017年 0.8倍PB，在全年资产质量持续转好的背景下，拨备压力的缓释将能够对业务结构调整带来的潜在压力形成对冲，板块安全边际充足，防御价值明显。

从券商板块看，一季度27家上市券商营业收入同比增长0.43%，归母净利润同比增长8.76%，在经纪业务下滑的情况下，业绩逆增长。展望二 季度，IPO业务将成为券商业绩的重要增长点，资管与自营业务稳中有进，券商股业绩有保障。经纪业务依赖程度大幅下降，业务结构趋于均衡。2017年以来 发审会由每周两次增加至三次，前四个月共有159家公司完成IPO，平均每周9.4家，累计募集资金规模904.15亿元，同比大幅增长503%。

创业板：“挤泡沫”还要多久

昨日上证50指数大涨逾3%，赚足市场眼球，但创业板指却表现尴尬，昨日低开后一度快速回落，最低下探1745.23点，午后大盘快速拉升，创 业板指数亦受到带动并勉强翻红，收于1777.69点，微涨0.08%。值得注意的是，创业板指数5月11日曾下探1727.58点，刷新2015年2月 3日以来新低，此后短暂反弹便再次回落，维持在1700点附近震荡。一边是权重股的新高秀，另一边是小盘股杀跌不停歇，创业板的“挤泡沫”是否结束？

中银国际证 券分析师陈乐天指出，从估值来看，目前创业板指的估值已经降至36倍左右，已经被显著挤压。但这似乎并不意味着泡沫挤压的结束。首先，虽然创业板指估值趋 近2012年估值底，但创业板综估值并不低。由于创业板指前5大权重股占比超过20%（温氏股份权重9%，PE仅12倍），指数受权重股影响大，板块估值 存在失真的可能。再考虑当下与2012年盈利环境的差异，目前创业板估值并没有看起来那么便宜。

其次，创业板杠杆率一路走高，高利率将伤害利润与估值。创业板利润增速已连续下行，且有进一步走低的趋势。目前公司的基本面不同于2012年出 现业绩拐点、利润回升以及PEG降低的情况。另外，近几年创业板资产负债率持续走高，销售净利率却一直走低，说明了财务杠杆贡献了ROE大部分增速。在资 金利率走高的环境下，创业板利润和估值均会受到伤害。

最后，创业板商誉净资产比上升至19%，减值“雷期”风险不容忽视。2013年-2016年是A股市场并购高峰期， 按3年-4年业绩承诺推算，2017年-2018年可能是商誉减值的集中爆发期。创业板整体的商誉由2013年的151亿元升至目前的2110亿元，商誉 净资产比由2013年的3%升至19%。商誉资产比在30%以上的118只个股中，TMT行业占一半。减值对资产和利润的压力不容忽视。综合估值、盈利、 财务杠杆、商誉减值等因素，目前创业板并不便宜，买入风险仍然较大。

结构性“熊市”变局在哪

据Wind资讯数据，4月以来正常交易的2909只股票中（剔除2017年上市的新股），仅410只股票实现上涨，占比仅14%。由此来看，经历了一季度的春季躁动后，二季度A股表现整体低迷，似乎重入熊市。但这次的熊市结构化特征更为显著，表现为权重股开启新高路，而其他品种陷入低迷，小盘股更是遭遇集体杀跌。

银泰证券策略分析师陈建华表 示，上证50与创业板表现的分化首先源于估值的差异，弱势环境下低估值蓝筹更受资金青睐，其次从交易行为的角度看也与部分资金的抱团有关。此外，由于市场 以存量博弈为主，权重股的走强必然对中小市值个股资金形成挤压，同样导致了两者的失衡。当前权重与创业板的严重分化更多体现的是资金较低的风险偏好，在对 后市依然缺乏信心，同时投资机会持续缺失的情况下，低估值蓝筹便成为配置重点，背后更多体现的是资金的避险需求。

申万宏源 证券高级策略分析师傅静涛认为：“从基本面相对趋势来看，上证50独强是可以解释的，A股上市公司大股票的业绩增速高于小股票。从沪深300和创业板之间 的业绩趋势来看，创业板相对于沪深300连续5个季度业绩下滑。此外，无风险利率正在上升，而无风险偏好显著下降，市场寻找的是确定性溢价，以流动性驱动 的小票会整体弱势。”

傅静涛指出，“以上证50为代表的权重股的配置系数回到2012年以来的最高点了，已经十分拥挤，现在谈上证50的投资价值意义已经不大，但创 业板中股票投资价值尚未出现，当前板块轮动的核心要点是，弱经济周期的内生性成长股票业绩增速什么时候能稳住。如果能够企稳，中小板和创业板的相对收益也 会提升，结构性"熊市"变局也会出现。”

[责任编辑：曾真真]