A股市场已经步入二维投资时代

对于A股市场投资，过去通常从行业角度分为“周期”和“消费”，风格角度分为“成长”和“价值”。这种一维划分的隐含意义是，进攻配“周期”，防 御配“消费”；乐观买“成长”，谨慎买“价值”。但是从去年开始，A股市场出现了一个以前从未有过的现象，那就是“周期”和“消费”表现不分秋色，“价 值”和“成长”风格走向融合，但同时内部又都存在着明显的结构性差异。我们认为，这表明A股市场已经步入了二维投资时代。

建议关注“周期主题+消费升级+价值成长”组合

维度 股票代码 股票简称 所属行业 净利增速（%，2017E） PE（2017E） 受益逻辑

周期龙头+主题

600028 中国石化石油石化 27.3 17.0 油价反弹、改革加快、估值低

600820 隧道股份建筑 11.1 20.0 混改可能性大

600761 安徽合力机械 18.8 18.0 国企改革预期、估值低、旺季来临

600500 中化国际基础化工 400.0 32.0 中化集团农药业务整合平台、海外天胶资产盈利水平有望提高

000928 中钢国际建筑 45.6 25.0 海外订单超70%、“债转股”落地、员工持股、PPP项目加速推进

002078 太阳纸业轻工制造 40.5 17.0 新型造纸行业领军企业、盈利能力出众、生活用纸业务进入快速成长期

消费升级

601933 永辉超市商贸零售 7.7 37.0 供应链整合、内部管理变革、前端门店精细化运营、核心竞争力不断提升

000418 小天鹅A 家电 24.5 16.0 估值底部、行业稳健增长、市场份额持续提升、净利润快速增长

603808 歌力思纺织服装 38.4 36.0 定位中高端女装、多品牌战略持续发力

000858 五粮液食品饮料 10.9 20.0 营收目标已完成，贵州茅台上涨拓展空间

600436 片仔癀医药 28.9 51.0 未来3-5年将迎来量价齐升的高景气阶段、设立产业基金推动外延扩张

603898 好莱客轻工制造 42.2 36.0 终端数字化以及工厂信息化生产有利于提升经营效率以及增强盈利能力

价值成长

002396 星网锐捷通信 41.9 21.0 国内领先的ICT应用方案提供商、股权改革激发新动力

002241 歌尔股份 电子元器件 32.9 20.0 声学器件继续升级、VR放量

002236 大华股份电子元器件 31.1 18.7 PPP项目加速推进、软件算法能力提升推动下游应用崛起

002624 完美世界 传媒 29.0 27.4 收购今典院线夯实渠道端，影视、游戏双擎助力泛娱乐生态

300145 中金环境 机械 48.6 23.7 国内不锈钢泵行业龙头，成功转型打造环保大平台

⊙海通证券研究所

市场风格：

受投资者结构变化的影响较大

从过去的A股市场历史来看，在不同阶段投资者结构中的主导资金不同，市场风格也会有很大变化。

2005-2007年，公募基金大发展造就大盘蓝筹股大爆发行情。 2005年年中上证综指在触及998点后持续走强，在不断放大的赚钱效应下居民理财意识被唤醒，纷纷将储蓄存款“搬”到股市，居民储蓄存款同比增长速度从 2006年初的19%一路降至2007年10月的4%左右。居民储蓄存款流向的重要方向就是购买公募基金产品，2005年偏股型基金发行份额月均只有35 亿元，2006年大幅增至月均287亿元，到2007年又进一步增至月均550亿元，2007年10月份单月更是超过了1000亿元。从边际上看，公募基 金成为了当时市场的主导资金，他们的投资偏好在很大程度上决定了市场风格。在此阶段每月有大量的公募基金发行，A股市场资金流入量巨大，也只有市值较大的 大盘蓝筹股能够消化巨量流动性，如银行、煤炭、有色板块等。且公募基金追求相对收益，大盘蓝筹股的赚钱效应也因此进一步促使公募基金不断加仓，从而形成不 断加强的正反馈效应，也最终促成了大盘蓝筹股大爆发。

2013-2015年，私募基 金大发展推升中小创行情。在2012年之前，虽然私募基金已经发展多年，但是在市场中的资金量占比较小，并没有多大的影响力；2012年12月28日，全 国人大通过新修订的《证券投资基金法》，私募基金被纳入监管体系成为正规军，由此在A股市场上开始显山露水；2014年1月17日，中国证券投资基金业协 会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，开启私募基金备案制度，私募基金得到了更大程度的发展；2014年9月私募基金（证券类，数据源 自基金业协会备案登记，未包含全市场的私募规模）管理规模约4400亿元，与公募基金（股票+混合型）的管理规模比为3：10；之后随着2014年牛市的 发酵、2015年牛市的火爆，私募基金如雨后春笋般涌现。2015年4月私募基金管理规模首次超过1万亿元，与公募基金（股票+混合型）的管理规模比为 4:10；而在“6·15”A股市场异常波动后，虽然公募基金份额大幅下滑，但私募基金份额却相对保持平稳。2015年9月以来私募基金管理规模稳定在 1.7万亿元左右，与公募基金（股票+混合型）的管理规模比达到了7：10。私募基金的特点在于单个基金的资金规模较小、追求绝对收益，比较擅长精选个股，所以符合经济转型方向的小盘股更受私募基金青睐，容易在短期内博取高收益，A股市场风格因此从2012年底开始转向小盘成长股。而随着中小创行情的不断演绎，公募基金也跟随“卖大买小”，进一步助推了中小创行情，传媒、计算机等行业出现了若干十倍大牛股。

2016年以来保险、 银行理财等绝对收益投资者群体逐渐壮大，A股市场投资者结构趋向多元化。2016年1月底以后市场进入震荡市格局，整体上存量资金规模保持稳定，结构上散 户资金、公募基金呈流出态势，而以保险、银行理财为代表的绝对收益机构投资者的资金呈流入局面，2016年年中保险资金、社保资金的市场占比相比2015 年年底上升了1.2个百分点。从2016年四季度开始，险资举牌上市公司的案例越来越多，且倾向于举牌低估值、高分红、盈利能力强的价值股。今年以来银行 理财资金的配置压力加大，但同时银行委外规模大爆发（尤其是一些规模较小、投资能力不足的城商行），目前在机构投资者中，以绝对收益为目标的投资者资金规 模已经超过了相对收益投资者。2014年以来绝对收益投资规模大幅增长，绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资）与相对收益资金规模（股票型和混合型基 金）的比例从2014年6月的9:10上升至2015年底的16:10，到2016年底进一步上升至22:10。截至2016年四季度，股票基金专户规模 在1.3万亿元左右，私募基金规模在2.7万亿元左右，保险资金规模在1.8万亿元左右，而公募基金（包括股票型和混合型）规模在2.6万亿元左右。

2016年以来A股市场风格特征发生了微妙变化。2016年以来保险、银行理财等绝对收益投资者群体不断壮大，但不同机构的投资策略和 投资风格不同，使得A股市场风格呈现多元化局面，不同的行业或者板块都能找到结构性机会。从中信风格指数来看，比较周期风格指数和消费风格指数2016年 以来的走势，可以看到两者表现大体相当；如果比较价值风格指数和成长风格指数的表现，可以看到价值风格指数明显跑赢成长风格指数，但成长股中也不乏表现不 错的个股，如海康威视、欧菲光等。从中信行业指数来看，2016年以来表现最好的十个行业中，既有食品饮料、家电等消费行业，也有煤炭、石化、钢铁、建材等周期行业，可以说是各有亮点，这个现象在过去的A股市场上是很少见的。因此，随着“周期”和“消费”表现不分秋色，“价值”和“成长”风格走向融合，但内部又都存在明显的结构性差异，我们可以认为，A股市场已经步入了二维投资时代。

周期和消费同竞技：

周期龙头+消费升级

周期和消费：从轮动到共生。回顾历史，周期与消费轮涨特征明显，如2006-2007年经济高速增长催生的牛市期间，有色（+1327%）、地 产（+704%）、机械（+601%）等周期行业领涨，2008年熊市中医药（-53%）、食品饮料（-60%）、家电（-61%）等消费行业跌幅更 小；2009年政策推动的小牛市中，同样是有色（+288%）、煤炭（+246%）、建材（+190%）等周期行业领涨，随后在2010年的震荡市中医药 （+55%）、家电（+52%）、食品饮料（+44%）等消费行业涨幅居前。就在“周期进攻、消费防守，两者轮动”已经潜移默化成为市场共识的时 候，2016年以来涨幅居前的行业中既有家电、食品饮料等消费行业，也有建筑、建材等周期行业，周期与消费同场竞技成为2016年A股市场的一个重要特 征。

周期：龙头和主题。周期股单纯从经济好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，以煤炭、有色行业为例，2016年初至今，山西优混煤价格上涨 63%，LME3个月铜价上涨30%，但与历史相比，煤炭、有色行业指数相对收益有限。究其原因，煤炭和有色行业的固定资产投资增速只是小幅改善，而需求 端并未见明显转旺，行情演绎需要结合供给端或政策主题催化，即所谓的“周期主题”，如国企改革、“一带一路”等。

此外，目前我国正处在经济转型期，参考1970-1980年代日本经济的转型经验，传统制造业大量合并重组，以钢铁、化工、纺织为主的传统制造 行业规模收缩十分明显。但是这些行业内的龙头公司却在行业整合过程中不断壮大，如纺织行业的东丽、化工行业的住友化学，其企业规模和市场表现均显著超越行 业平均水平。同样的情形也出现在中国，民营资本占比高的化工、造纸、工程机械等周期行业之前就一直在进行市场化去产能，随着产能利用率和行业集中度不断提 升，龙头股出现溢价。如化工行业中的华鲁恒升和中泰化学、工程机械行业中的三一重工2016 年初至今超额收益分别为24.77%%、57.77%%和24.12%；钢铁、煤炭等国有资产占比较高的行业，随着供给侧去产能和国企改革兼并助力行业产 能逐步收缩，2016年全年钢铁产能退出超过6500万吨、煤炭产能退出超过2.9亿吨。而2017年钢铁去产能目标为5000万吨，煤炭去产能目标在 1.5亿吨以上，国企周期龙头公司将因此受益。

消费：升级和品牌化。消费股已不是简单的防御品种，居民收入水平上升和人口结构变化是消费升级的根本动力。2010年以来我国城镇居民人均可支 配收入同比增速持续高于GDP增速，2016年前三季度消费对GDP的贡献率达到71%，较2010年大幅上升34个百分点。从人口年龄结构看，老龄化与 “二孩”政策放开带来医疗、教育需求增加，更加注重品牌与生活品质的80后、90后逐渐成为消费主力；从人口区域结构看，2015年三四线城市人口回流带来当地房地产、 汽车消费的提升。参考日本1970年代的经验，在人口结构出现变化以及收入水平上升后，居民消费开始从实物消费走向服务消费，这一规律在中国同样得到了验 证。我国城镇居民消费支出中食品、衣着等商品消费占比从2013年的39%降至2016年36%，医疗、教育、交通等服务性消费支出占比从2013年的 38%升至2016年的41%。微观上诸多信号也印证了我国目前仍处在消费升级过程中，一方面商品消费由分散、低端向品牌、品质化发展，如2015年中国 方便面需求量为404亿份，较2013年下降13%，碳酸饮料在国内的市场份额也由2010年的22.34%下滑至2015年的13.7%；另一方面服务 消费呈现多元化趋势，如2015年学前教育市场规模较2014年增长111%，2016年在线视频市场规模较2013年增长384%，同时腾讯、爱奇艺等付费模式开始被广泛接受。从企业看，品牌升级推动龙头公司业绩与股价同步向好，如白酒行业中的贵州茅台、汽车行业中的自主品牌长城汽车、家具行业中的索菲亚以及家电行业中的老板电器，2011-2015年营业收入复合增长分别达到了16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高于同时期所在行业的平均增速。

价值和成长相融合：

价值型成长

2016年以来价值股和成长股表现各有千秋。回顾历史，2010年以来价值股和成长股表现阶段性交替领先，如2010年成长股领 先，2011-2012年价值股领先，2013-2015年成长股领先（其中2014年下半年价值股领先）。2016年以来价值股整体走势强于成长股，但 价值股和成长股中也都有结构性机会。价值股中表现更优的是业绩增长更好的个股，如贵州茅台、格力电器、恒瑞医药等，而长江电力、大秦铁路、华电国际等 价值股因为业绩增长疲软而表现不佳。我们将代表价值股指数的上证50成份股按照2016年前三季度净利润增速划分为高中低三个区间，统计发现，高增速区间 股票、中增速区间股票、低增速区间股票自2016年1月28日上证综指低点以来的涨跌幅中位数分别为25.5%、22.1%、19.1%；2016年以来 虽然成长股整体表现一般，但其中也不乏有表现亮眼的品种，如成长股中估值更低、更偏价值型的长盈精密、 海康威视、欧菲光等。我们将中证1000成份股按照PE大小划分为三个区间，统计发现，低PE区间股票、中PE区间股票、高PE区间股票自2016年1月 28日上证综指低点以来的涨跌幅中位数分别为22%、17.6%、15.2%。通过对价值股和成长股的内部结构进行分析，可以看到2016年以来价值风格 和成长风格正在不断融合，价值股中偏成长性和成长股中更具价值的两种细分风格的市场表现更好。

价值风格和成长风格走向融合，精选价值型成长。从2013年开始中小创不断走牛，开启了长达两年半的成长股大牛市。其中市值小、概念强的个股受 到市场热捧，主要由于两个方面的制度红利：一是并购政策鼓励上市公司外延扩张，2013年初工业和信息化部联合12个部委下发了《关于加快推进重点行业企 业兼并重组的指导意见》，2014年初国务院进一步下发了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。在政策鼓励下上市公司外延并购得到了大规模发 展，2012年、2013年再融资月均规模大概在300亿元左右，2014年增至560亿元，2015年达到了1130亿元。二是目前IPO数量有限，小 公司仍有“壳”价值。但是2016年下半年以来相关政策发生了重大变化，如管理层对跨行业并购不断加强监管。2017年2月15日证监会对《上市公司非公 开发行股票实施细则》进行了修订，从增发比例、增发价格、增发间隔时间、资金使用等多方面提出了更加严格的要求，成长股外延并购逻辑受到很大挑战。此外， 从去年8月开始IPO有所加速，使得上市公司“壳”价值大幅下降。2014-2015年“看风口、博弹性”的时代已经过去，成长股从以前炒概念走向看业 绩；2015年上半年PEG高的个股通常概念性强、涨幅更大，而2016年以来PEG低的品种表现更好。因此，估值与业绩相匹配、更偏价值的成长股，即所 谓“价值型成长”应是目前投资者的选股方向。

A股市场：

步入二维投资时代

短期春季行情继续，展望未来保持战略乐观。目前市场仍处在春季行情中，源于政策面偏暖和经济数据向好，而春季行情出现拐点一般是由于基本面改善 被证伪或政策面趋紧。当前宏微观方面的基本面数据良好，货币政策也没有系统性收紧，上周末出台的房地产调控政策是因城施策，但2012年以来房市与股市之 间的跷跷板效应更强；中期来看，今年上半年市场将延续去年1月底以来中枢不断抬升的“进二退一”式的箱体震荡格局；展望全年，战略上仍可保持乐观，未来 “水牛”难现，盈利牛、转型牛值得期待。政府工作报告将今年的GDP目标设定在6.5%左右，预示宏观面将保持平稳。虽然固定资产投资增速难以大幅提升， 但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构将得到优化，企业盈利水平将持续改善。

二维投资时代投资更精细，建议关注“周期主题+消费升级+价值成长”组合。A股市场目前已经进入二维投资时代，之前在进行行业配置、风格选择时 常常从一维角度分为周期与消费、成长与价值，进攻看周期和成长，防御看消费和价值，现在市场环境已经发生了微妙变化，投资进入二维阶段。一方面投资者结构 出现了变化，追求绝对收益的保险和银行理财资金占比上升；另一方面经济结构继续调整，周期行业和消费行业内部都出现了结构性变化，成长和价值也不再对立， 而是走向融合。综合来看，建议投资者关注“周期主题+消费升级+价值成长”组合。（执笔：荀玉根）

[责任编辑：曾真真]