估值高企得到缓解 “涅槃”成长股有望后来居上

持续三年之久的“成长风”于2016年下半年正式反转，“中小创”从备受追逐的“香饽饽”被正式打入“冷宫”，远超市场预料。在估值压力、IPO提速和监管趋严的重压之下，以创业板为 代表的成长股表现十分萎靡，大小盘“剪刀差”不断放大，在A股历史上也十分少见。不少投资者对于2016年表现最弱的“中小创”新年能否“否极泰来”保持 相对谨慎的态度。不过大浪淘沙后，成长股估值高企的“痼疾”得以缓解、外延并购之路在新框架下重建、机构调仓空间以及“成长性”等都使得其性价比再度回 升，特别是成长股中的确定性品种有可能迎来“涅槃”并实现弯道超车，值得投资者重点关注。

2016年：成长小年 估值回归

2016年可谓是“黑天鹅”群出的一年，从年初A股的熔断、人民币汇率的贬值、大宗商品及黄金的反弹、英国脱欧风波、美国大选特朗普当选、国债大幅波动等，不少都让投资者“惊掉了眼镜”。而整年A股投资者都在为这些“黑天鹅”意外飞出造成的损失“打工”。

另外一个让广大投资者始料未及的就是“中小创”从当年笑傲A股到了去年的羸弱不堪。自2012年以来，随着新经济转型的深入人心，“成长风”在A股浩浩荡荡刮了有三年之久，公募基金也持续加大对“中小创”的配置，然而这股旋风在2015年开始缓慢熄火，并于去年下半年进入了“最冷寒冬”。

2016年8月开始，大小盘的风格逐渐切换，上证综指稳步抬升，力度明显强于“中小创”，而且“中小创”内部也出现了明显的分化，成长股中的权重股弱势更加显著。

因而2016年周期股和成长股分别成为了市场追逐和抛弃的两个极端，与此前3年时间的位置发生了对调。近几个季度，公募基金不断小幅减持创业 板，并加大对主板的配置。也正是基于此，截至2016年12月31日，25个沪深交易所核心交易指数中，年度跌幅超过20%的指数共有6个，分别为创业板 指、创业300、中小板指、中小300、创业板综和中证1000，行业板块中也是传媒、计算机等跌幅明显超越其他板块。

也正是如此，2016年被不少投资者认为是“中小创”估值回归与价值重塑的一年。据Wind资讯数据，至12月31日，以整体法计算，剔除负值，创业板的市盈率（历史TTM）为57.19倍，距离2015年6月3日的145.29倍已经明显回落。对此，中金公司表示，股市整体“去伪存真”的过程在继续，经历了一年多的调整之后，中小市值股票的估值水平较2015年中已经有了较为明显的下降，目前已快接近历史均值水平。

除了此前一直为市场所诟病的业绩增速无法与估值匹配以外，创业板的羸弱还源自于IPO提速以及并购重组外延式扩张的减缓。一方面，IPO的提速使得以往“中小创”为投资者所追捧的“稀缺”特性“烟消云散”。据西南证券统计，2016年下半年，A股IPO发行明显提速。仅在11月，证监会就下发了三批新股批文，累计新股数量达38只，募资总额约不超过400亿元，新股数量接近4-6月连续三个月的总和。鉴于当前IPO排队企业在720家左右，按照当前的发行速度，约在2年内就能消化完毕。

另一方面，创业板并购增速明显放缓。兴业证券 指出，2016年5月以来，证监会采取了多项措施收紧规范市场上并购重组及炒壳行为。这在一定程度上抑制了创业板的定增并购活动。由此，2016年5月以 来，创业板实际募资规模出现了持续下降，与2015年同期逐渐上升的趋势截然不同。2016年11月，创业板实际募资规模仅39.7亿元，较4月份 215.6亿元的高点下降了81.6%，较2015年11月265.3亿元的规模下降了85%。而根据三季报测算的并购给创业板业绩带来的贡献也下降至17.14%，较二季度的19.91%下降了近3个百分点。

2017年：否极泰来 后程发力

在2016年“大强小弱”致使剪刀差逐渐增大的运行特征下，不少投资者对于2017年中小盘股的表现持有谨慎态度，与2015年底时截然相反。而2016年表现最弱的“中小创”新年能否“否极泰来”也成为了市场关注的焦点之一。

市场人士认为，基于估值、业绩增长、外延并购和机构配置四个角度来看，2017年创业板有望摆脱“寒冬”困扰。天风证券就表示，在经济潜在增速长期下行的趋势下，成长性小股票在趋势上仍更具有优势。而且经历2016年的风格调整之后，成长板块在估值、位置、机构仓位等方面都开始显现出竞争力。此外，房价增速下行期，成长股相比周期股更具有配置竞争力。

首先，伴随着一年多以来的调整，估值高企的“痼疾”已经得到极大的缓解，而大小盘剪刀差的加大也使得“中小创”的“性价比”开始回升。据申万宏源统计，经历2015年下半年以来的消化调整，创业板相对沪深300估值溢价为3.5倍左右，已处于历史偏低水平，成长股高估值压力已大部分释放。高估值与业绩不匹配现象得到缓解，如计算机设备、移动互联网 服务、网络安全、物联网和云计算等新兴行业2016年三季度利润累计增速分别高达97.2%、79.3%、246.4%、77.1%和98.5%，而 2017年动态市盈率均不超过40倍。由于成长股“估值再切换”已对配置型资产有吸引力，2017年每个业绩期可能都是成长风格修复相对收益的时刻。

长江证券 也表示，当前创业板与主板的相对估值仅为2011年至2012年水平，彼时创业板与主板业绩之差为0甚至为负。在经历了2015年以来的大幅调整后，目前 小市值股票PB/大市值股票PB升至历史最高位。而且年初以来的强势行业中，小股票表现也强于大股票，A股投资者仍然更加偏好小市值股票。可见A股投资者 更加看重小股票的成长性，即使强势行业发生了变化，A股投资者对于成长的渴求仍然存在。

其次，虽然2016年受到监管趋严影响，成长股过去外延扩张式增长难以复制，盈利增速也因此受到影响，但经过一段时间的适应，新框架下的外延扩 张路径将重新建立。更何况创业板外延并购影响已经稳定。据长江证券测算，2016年创业板定增获准金额仍然高于2015年，10月份之后金额已趋稳定没有 再下降。预计2017年定增获批金额仍然接近2014年的两倍。从定增数量来看，2016年创业板定增预案数量仅略低于2015年，显著高于2014年的 水平。从定增批准的金额来看，2016年创业板定增金额高于2015年水平。整体来看，创业板公司仍然有比较强的定增需求。而且以当前定增标准，依然有大 量优质资产可以证券化，再融资将继续支持实体经济转型升级。

中金公 司预计，2017年外延并购对创业板业绩增速贡献在10个百分点以上，其中中小市值公司外延并购对其净利润贡献比重更大。以创业板为例，2016年上半年 板块净利润371亿元，比2015年同期增加了121亿元，估算其中88亿元是由外延并购产生的，占比接近70%。预计2017年创业板因外延并购可获得 90亿元左右的净利润，对创业板业绩增速贡献在10个百分点以上。分行业看，TMT行业外延并购一直较为频繁，预计2017年仍将延续。

再次，随着风格的切换，机构对于成长板块的配置已经明显下降，这也给后续机构投资者调仓“中小创”腾出了空间。申万宏源指出，从机构配置情况来 看，过去成长股交易过于拥挤的现象正逐步改善。2016年主动管理型基金（普通股票型+偏股混合型）持续减仓创业板，最新配置系数仅为2.92，已和 2013年中水平接近。行业上，计算机、互联网传 媒、光学光电子等板块基金配置系数已接近或低于2011年以来的均值水平。从市场情绪看，创业板综指MA60强势股占比（相对）为0.46，离历史底部仍 有一段距离，鉴于创业板综指MA60强势股占比（相对）指标上下极值特征在震荡市中很稳定，该指标低于0.2时，成长股往往会迎来一波反弹行情。

最后，成长股的“成长”特性在当前经济环境中并不会“泯灭”。长江证券预计，在一定外延并购支持下，创业板指公司2017年仍然将保持25%以 上的业绩增速，以目前创业板指的点位来看，2017年市盈率将不到30倍（剔除温氏股份后约为36倍），已经不再昂贵，低于全部A股非银行石油石化预期估 值。

海通证券也表示，2010年以来，美国引领全球经济增长动力从要素驱动切换到创新驱动。TMT、医药等新兴行业员工数量增速明显快于传统行业。工业增加值增速不断回落，但其中新兴产业早已企稳，增速远高于传统工业。全部中国上市公司中信息技术+可选消费+医疗保健市值占比从2010年一季度的18%上升至2016年三季度的30%。“中小创”代表的新兴行业业绩靓丽。剔除并购项目，中小板（不含金融）、创业板（不含温氏、东财）上半年净利同比为33%、29%。剔除重大并购个股，中小板（不含金融）、创业板（不含温氏、东财）前三季度净利同比分别为27%、28%。

此外，从技术层面上看，国信证券比照2011年-2012年高点回落53%的幅度，认为创业板指未来即使有低点应该不会明显偏离1779点。按照历史出现过的时间推算，调整的结束时间落在下半年，四季度的可能性更大。临近年中至10月份，改革预期有望带动风险偏好回升，若在供给侧改革、国企改革、金融监管改革等领域有所突破，而此时恰逢股市调整到位，行情将再次切换至成长股。

申万宏源也强调，机会已在孕育，短期价值/周期股风格演绎到极限后，2017年一季度后风格有望再次偏向成长。2017年周期先搭台，成长仍是 “重头戏”，代表未来的新兴成长经过长时间调整，在2017年春节后可能迎来“轻装上阵”的行情。如果前三季度价值股持续占优，那么四季度风格轮动到成长 将非常彻底，但更可能的情况是，每个业绩期成长风格都会修复一定的相对收益。

布局：大浪淘沙 优选“确定性”

俗话说“期望越大失望越大”，在投资者对于2017年“中小创”品种表现期望下降后，说不定反而容易收获“意外之喜”。而且从A股历史来看，一 般当年涨幅靠前的行业，次年很难再续辉煌。因此，中小市值股票在2017年大概率将依据成长前景出现结构性分化的局面。而在波动率较低的背景之下，在成长 股中淘金“确定性”也就尤为关键。

平安证券认为，虽然相对较低的估值水平为配置提供窗口，但真正的机会一定来自于实体层面的边际改善。从估值向盈利的切换是2017年成长股投资 逻辑的主线，部分领域杀手级产品的出现和犹疑中政策的落定是期待的信号。2017年会有一些成长产业率先走出泡沫去化阶段，率先形成内生增长力。

兴业证券建议投资者“寻找经济转型前进中的确定性”，指出主题配置在经济增长速度换挡、产业结构调整以及前期刺激消化的三期叠加新背景下，经济 增长动力由要素驱动向创新驱动转换，高端制造、现代服务以及移动互联三大先导性产业代表着未来经济转型和创新前进方向的。其中，高端制造业是中国从“制造 大国”向“制造强国”转变的台阶，也是向世界展现我国实力、实现“中国梦”的关键；现代服务业是消费升级趋势下的重要发展产业；移动互联产业则对我国传统 行业创新改造的过程举足轻重。因此，上述三大先导性产业成为未来国民经济中支柱性产业将是大势所趋，相应的市场潜力不可小觑。而在存量博弈、负利率的市场 中，先导性产业中具备确定性发展趋势和空间的细分领域将获得更多市场关注。建议关注二胎（消费升级）、物联网和5G（硬科技）以及装配式建筑（高端制造） 三大方向的主题机会。

国信证券认为，当下与2002年至2004年的“五朵金花”行情有诸多相似之处。首先，类似于当时的互联网泡沫破裂，当前移动互联网热潮褪去， 新技术产业方向尚未形成；其次，市场也处在“快熊”之后的震荡阶段；第三，当下“去产能去库存去杠杆”的产业结构调整已初现成效，而经过近几年经济转型调 整期的技术研发积累和资本投入，同时国内股市给予成长股溢价也有助于国内成长企业通过收购注资等方式兼并海外的技术型成长企业，中国优势中高端制造业中的 细分行业龙头厚积薄发，例如军工、电子、机械装备、汽车零部件、医药等“新五朵小花”有望引领结构性行情的主旋律。

天风证券也表示，“十三五”科技创新的总体目标是国家科技实力和创新能力大幅跃升、创新驱动发展成效显著、国家综合创新能力世界排名进入前15 位、迈进创新型国家行列等，因此2017年的创新不会缺席。随着估值的消化和风险偏好的企稳，景气度比较确定的创新主题仍有机会，包括5G、智能汽车（车 联网）、物联网、人工智能、区块链等。

广发证券建议投资者从“新新向荣”着手，即符合“新趋势，新动能”方向、具有强确定性、较大市场空间、具备“技术革新，产业升级，存量替代”特征的中长期“大故事”。建议重点关注5G、物联网、科技服务业。

中金公司表示，结合经济结构调整的背景、政策与改革的推进以及科技周期及人口等因素，建议阶段性地重点关注科技周期与人口结构变化下的消费升 级、云计算与大数据、人工智能与破坏性创新，以及5G和国企改革等。另外，近几年间，“走出去”企业所在行业已经从传统能源、矿业一家独大的格局逐步转向 制造业、消费品行业、TMT等多个领域，呈现出百花齐放的局面。2016年，信息技术、制造业、消费品及医疗等行业并购交易已经占到了海外收购总交易额的 52%，2010年这个比例只有10%。

国泰君安建议关注创新驱动的新经济、新服务，如硬件创新的5G、苹果链、人工智能，消费升级下的医药、现代物流、传媒等。长江证券则认为投资者需优先选择目前估值与业绩较为匹配的电子与通信行业。尤其是重点关注其中半导体、芯片国产化、5G、物联网等高景气细分领域。

[责任编辑：曾真真]