中概股归来入乡随俗“潜规则” 借壳定价20倍

杜卿卿

[去年备受关注的巨人网络130亿借壳世纪游轮，交易定价也非常低调。其中拟置入资产的预估值为130.92亿元，各方协商确定的交易对价暂定为130.9亿元，发行价29.58元/股。根据预案，2016年承诺利润数不低于10亿，若依此计算估值市盈率也仅有13倍。]

中概股境内借壳上市规则依然不甚明朗。自上半年监管层对“跨界并购”、“忽悠式重组”等问题进行监管以来，中概股借壳上市的政策容忍度也一直没有得到明确。

9月1日，彭博援引知情人士报道称，证监会近日进行指导，要求海外上市中概股寻求借壳回到国内上市时，需确保交易估值不超过预估利润的20倍，该上限是按照借壳后公司的预估利润来计算。

“现在借壳的方案中，‘潜规则’就是卡在未来三年净利润的15倍左右，换算一下差不多也就是‘马上要到来的这一年’的20倍，”一位专业从事跨境并购的投行人士告诉《第一财经日报》，所以就算有新的政策调整，对现有的交易影响也不大。

普遍低于20倍

本轮中概股回归热潮已经持续近两年时间，虽然当前的A股市场与2015年上半年相比整体市盈率下移，但是依然比境外股票市场存在较大优势。

回归A股市场要么是IPO、要么是借壳，主要是这两种方式。但是IPO“堰塞湖”持续高筑，监管层多次出手疏解，效果却并不明显。截至8月25 日，证监会受理首发企业844家，其中已过会还有98家。排队遥遥无期，其间还可能临时生变，基于各种各样的考虑，多数中概股公司都选择高价买壳、借壳上 市。

不过，中概股借壳上市的规则目前还不是十分清晰。今年5月，证监会发言人在发布会上对“暂缓中概股回归”作出表态，称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

前述投行人士告诉记者，之前有机构向证监会提出建议，要求限制估值和延长锁定期，不过后来监管如何采纳就不得而知。

值得注意的是，中概股在借壳过程中定价都相对低调，去年以来借壳上市的公司中，搜房控股定价相对较高，交易标的估值市盈率20.23倍，其他案例市盈率普遍低于20倍。其中，估值市盈率=标的资产预估值/2016年承诺净利润数。

2015年学大教育借壳银润投资（已更名“紫光学大”，000526.SZ）被称为“中概股并购回归第一案”，当年8月10日定增预案一经公布，银润投资连续迎来9个涨停，直到8月21日开始调整，当日跌幅达0.5%，随后两个交易日出现连续跌停。

不同于中概股回归A股“三部曲”，银润投资此次直接收购学大教育，在前期暂停IPO背景下规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的不确定性。

根据发行方案，交易分为两步。首先，上市公司银润投资向紫光育才等10位认购对象发行股份，募集资金5.5亿，认购对象全部现金认购。然后，募 集资金在扣除发行费用之后，全部用于收购学大教育（23亿）、设立国际教育学校投资服务公司（17.6亿）、建设在线教育平台（14.4亿），完成资产置 入。

由于学大教育2014年实现的净利润为负数，因此采用可比市场法，选取可比公司2014年的市销率、市净率等指标来进行对比。本次收购价款对应 的学大教育2014年市销率为1.09倍，收购价款对应的2014年市净率为3.33倍，均低于可比公司的中值（6.81倍）和均值（6.89倍）。

去年备受关注的巨人网络130亿借壳世纪游轮，交易定价也非常低调。其借壳过程也相对简单，首先置出资产，将全部资产及负债出售；然后发行股份购买资产，上市公司向巨人网络全体股东非公开发行股份购买其持有的巨人网络100%股权，同时募集配套资金50亿。

其中拟置入资产的预估值为130.92亿元，各方协商确定的交易对价暂定为130.9亿元，发行价29.58元/股。根据预案，2016年承诺利润数不低于10亿，若依此计算估值市盈率也仅有13倍。

据前述投行人士介绍，目前中概股借壳上市的案例中，定价普遍都低于20倍，只有搜房的方案中突破了一点点，但这也是基于它在未来业绩承诺的“斜率”比较高。

自搜房借壳万里股份方 案公布以来，因其“花式借壳”的复杂设计受到监管机关高度关注。万里股份2015年8月起停牌，随后公布将进行重大资产重组，标的是搜房控股有限公司（下 称“搜房控股”）旗下开展广告营销业务、研究业务及金融业务的子公司和相关资产。换言之，搜房控股将分拆旗下资产，装入万里股份实现借壳。

该交易相对比较复杂，包括发行股份购买资产、上市公司资产剥离、募集配套资金等多个部分，且分拆上市项目下，置入标的资产较为分散。根据预案，本次收购预估作价161.8亿元。发行股票价格23.87元/股，交易标的估值市盈率为20.23倍。

不过搜房借壳之路已经“中止”，万里股份今年7月已经向证监会申请，暂时撤回提交的重组申请文件，原因是无法按交易所要求及时补充材料。今年1月，上海证券交易所向万里股份下发问询函，极为详细地对交易方案提出质疑并要求补充说明。

“低价发行”仍是行业默契

近两年来证监会对借壳上市的监管步步趋严，明确规定借壳上市等同于IPO。与此同时，境内公司上市的定价也是中概股公司的一个重要的对标参考。比如9月1日刚刚登陆沪市的安图生物（N安图，603658.SH），发行摊薄市盈率为22.99倍。

“境内IPO定价也是有‘潜规则’的，发行市盈率不能超过23倍。”一位跨境并购专业律师告诉记者，压低定价市盈率，出发点可能还是为了保护二级市场投资者。但是结果上，反而会加大一二级市场的套利，这也是为什么借壳过程中会有突击认购、IPO过程中会有集中打新。

在业内人士看来，监管层对市盈率比较明确的表态是在2014年1月发布的《关于加强新股发行监管的措施》，其中规定，“如拟定的发行价格（或发 行价格区间上限）对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告（下称‘风险公 告’），每周至少发布一次”。

虽然监管层没有划定市盈率上线，但是投行业内却逐渐在实践中形成了“23倍”的行业默契。2014年6月，市场曾对新股发行定价产生过激烈争议，甚至有观点直接称“新股发行定价是解一道数学题”。

不过争议没有结束，一直到2015年11月，证监会没有再回避，对“执行市盈率不超过23倍或行业平均市盈率”的问题做出回应。证监会称，“现 阶段，新股发行仍然应该坚持低价持续发行的原则，”发行定价市盈率超过同行业市盈率的，应按照中国证监会发布的《关于加强新股发行监管的措施》 （公告4号）要求，连续三周发布风险公告。

对市盈率做出限制到底利好了谁呢？多位接受本报采访的业内人士都持类似观点——监管层的出发点应该还是为了保护二级市场投资者，但是有资金和信息优势的机构却依然在一二级市场进行制度性套利，二级市场投资者则只能是在股票上市后继续追涨停。

[责任编辑：曾真真]