新股现新“三高” IPO改革陷入轮回

朱邦凌

肇始于2009年的新股发行制度市场化改革，催生了上市公司高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金为标志的“三高”现象，被投资者诟病为“伪市场化”。“三高”主要集中在新股发行环节，可称为发行端或供给端的“三高”。

2014年开始的新一轮新股发行制度改革，企图以行政管控手段对“伪市场化”纠偏，发行端的“三高”现象被有效遏制，但却无法抑制新股上市端的 疯狂，新股上市后历经首日44%涨停，又连续10%封板涨停，涨停打开后又继续涨不停。新股上市后达到百亿市值、股价百元、静态PE100多倍甚至几百倍 是普遍现象，不少上市公司上市后不长时间即高送转、增发再融资。上市后的高股价、高市盈率、高额再融资，可称为上市端或需求端的新“三高”。

上市初期的高涨幅、高股价、高市盈率，上市一段时期之后的高送转、高额再融资，构成了当下新股泡沫的特征。从市盈率来看，次新股阵营中共有57只动态市盈率超过100倍，其中最高的三夫户外在2000倍左右，百利科技在1000倍左右，低于50倍且已经开板的个股仅有金徽酒等7只。

2016年以来，IPO融资规模较去年显著减少，但再融资规模却创下了新高。在股权融资规模上，统计显示，今年前7个月，A股已完成IPO家数 为83家，实际募集资金仅为404亿元。今年以来A股已完成增发362起，实际募集资金高达7716亿元。截至7月21日，120家上市公司再融资申请已 通过发审会，172家上市公司再融资申请已反馈。

无论是2009年市场化改革导致的“三高”，还是2014年IPO新政后的新“三高”，虽然表现形式有所区别，但其本质一脉相承，根源是相通 的。新旧“三高”的根源在于新股包含多重溢价，主要有核准制背书溢价、壳资源溢价、新股稀缺性溢价、小市值偏好溢价、上市后的并购重组溢价、市值配售溢 价，由于过去监管相对宽松，部分新股包含坐庄模式溢价、财务粉饰溢价。上市之初，一级市场新股必然向二级市场存量老股股价并轨，在大部分创业板与题材股高 市盈率的基础上，已经注定会股价不菲，再获得如此之多的溢价，新股价格只能在天上飘了。

目前，50亿元市值已经成为新股停止涨停之旅的红线，大部分新股即使没有什么亮点也会轻松达到80亿甚至百亿市值。投行人士算了一笔账：这里面 蕴含了一个壳价值。目前的壳费有一二十亿元，上市公司的总资产有一二十亿元，再加上二级市场的溢价，只要一上市轻松越过50亿元市值。目前监管层发文严管 重组上市、打击规避借壳行为，多次重申创业板股票不得实施借壳，不过之前存在多例创业板曲线借壳的案例，最后的防线被屡屡打破。

新股也包含稀缺性溢价，特别是新兴产业的优质新股都有稀缺性溢价。前些日子喧嚣一时的中概股回归热潮，看中的就是国内优质新股的稀缺性溢价。同时，过去相对宽松的监管环境，让动辄在国外遭遇集体诉讼的中概股更加归心似箭。

新股中潜藏或明或暗的大小庄家，使新股火上浇油，坐庄模式使新股获得更多溢价。新股中以市场操纵为主要特征的投机文化，其实与二级市场一脉相承。新股的彩票化，与徐翔的股票彩票理论更是神似。徐翔本人如此评点重庆啤酒式的投资逻辑：“重庆啤酒不是股票，是彩票。第一次刮出来谢谢你，第二次刮出来还是谢谢你，这时候大家都把它当废纸扔了，但彩票还没刮完，或者说有人相信它还没刮完，万一后面是个特等奖呢？这就是反弹的逻辑。”

新股上市之后，如鱼跃龙门，获得上市资格之后便是远超首募的增发与并购重组，这种优势是非上市公司无可比拟的。由于将来很可能借助收购重组获得外延式成长，小盘新股的这种优势更加明显，新股上市之初的股价即很大程度上包含了这种外延式成长溢价。

最为重要的，是新股隐含核准制溢价，这种溢价其实就是监管层对新股的信用背书。虽然监管层强硬启动\*欣泰退 市，但多年的投机文化惯性，使其仍然上演了从跌停到涨停的闹剧。虽然相关方不断提示风险，但*欣泰复牌以来的13个交易日成交4.41亿元，其中绝大多数 是个人投资者。这些投资者中的大部分，恐怕不是故意与监管层作对，而是缘于多年来对监管层核准制下新股的信用背书的延续，不相信这种背书会戛然而止。

新旧“三高”，同出一源。新股行政化管控，改变的只是发行端的高价发行，却演化为上市端的高价上市，其根源在于新股核准制下的多重溢价。要想走出这种IPO改革的推磨式轮回，只有在新股发行制度上推进真正市场化的改革。

（作者系资深市场观察人士）

[责任编辑：曾真真]