万科A复牌爽约 折射两地制度差异

说好的“周一见”，万科A并没有如期赴约。因筹划的重大资产重组极其复杂，停牌一个月的万科A近日向深交所申请继续停牌至3月18日。不过，万科H股早在1月6日就已先行复牌。

同股同权不同时复牌，加之“宝万之争”的背景，一时引来热议。此前，财经作家吴晓波就认为万科停牌的一个重大理由是为了重组，但在目前股票高溢价情况下，愿意入场接盘的潜在投资者恐怕不多。在这几天股市低迷情况下，打开H股，让股价回归理性，既可起到吓阻对手的目的，也有利于“友军”进场。

抛开“阴谋论”不说，仅就法律层面来看，万科A股和H股不同步复牌均是基于当地市场的规则，符合当地市场的监管规定。目前A、H股上市公司的停复牌差异主要在内地与香港市场的重组停牌制度差异上。在万科H股复牌后，目前市场上也出现了其他A、H股上市公司筹划重大资产重组停复牌不同步的情况。

香港重视市场正常运作

香港市场没有明确要求公司重组必须停牌。

港交所对停复牌的规定主要依据香港证监会界定的内幕消息。香港《证券及期货（修订）条例（2012年）》第307A条具体规定了属于内幕消息的几种情形，并规定内幕消息必须是具体消息或资料。但相关交易尚在谈判过程中的，无具体交易价格等信息，也未形成明确交易意向，则不符合内幕信息的具体性要求。

根据港交所的规定，若未能及时公告内幕消息，上市公司必须在合理切实可行的情况下尽快申请短暂停牌或停牌。

同时，香港上市条例第6.05条还明文规定，任何证券短暂停牌或停牌的时间均应尽可能短。

为确保市场正常运作，任何短暂停牌均应限制在绝对必要的时段内，以确保投资者“不会不合理地无法使用市场”，而上市公司有责任确保在刊发公告后，或短暂停牌的原因不再适用时，在可行的范围内尽快恢复买卖，而不宜一直停牌等待磋商结果。

回到万科重组事项本身，万科A股和H股于去年12月18日停牌，在当时，万科停牌公告称筹划重大事项，21 日公布筹划重大资产重组，均符合香港证监会所界定的内幕消息。今年1月5日，万科公告重大事项进展，内容为公司与潜在交易对手谈判和协商，并没有涉及交易 价格等信息，并不符合香港市场规定的内幕信息的具体性要求。按照港交所“任何证券短暂停牌或停牌的时间均应尽可能短”的要求，万科H股随即在次日便复牌 了。

也正因此，万科H股一复牌，熟知香港证券法规的港资券商便断言，万科H股提早复牌说明万科并没有明确的计划，这个重组项目难以寻求，难度之一是规模巨大，该行估算资产规模至少达440亿元（人民币）方能较好地稀释宝能系控制权。

万科上周五晚间披露的A股延期复牌公告称，公司和一名潜在交易对手达成一份不具备法律约束力的意向书，可能涉及发行股份和资产收购，同样并未谈及交易价格，因而也不属于香港证监会所界定的内幕消息。因而，万科H股仍将继续正常交易。

内地注重杜绝内幕交易

与香港市场不同，内地则要求重组停牌的上市公司在复牌时需披露重组方案，否则视为终止重组且3个月或6个月不能再筹划重组。

内地市场的停复牌规定更注重内幕信息保密。《上市公司重大资产重组管理办法》就明文规定，上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商 时，应当立即采取必要且充分的保密措施，制定严格有效的保密制度，限定相关敏感信息的知悉范围。上市公司及交易对方聘请证券服务机构的，应当立即与所聘请 的证券服务机构签署保密协议。

中国证监会规定，上市公司应当在重大资产重组交易各方初步达成实质性意向或者虽未达成实质性但预计该信息难以保密时，及时向证券交易所申请股票停牌。

针对重组停牌，深交所规定，上市公司因筹划重大资产重组停牌的，应当承诺自发布进入重大资产重组程序的公告日起，至重大资产重组预案或者草案首 次披露日前，停牌时间原则上不超过30个自然日。确有必要延期复牌的，上市公司可以在停牌期满前申请延期复牌，累计停牌时间原则上不超过3个月。

停牌后未能按期披露重大资产重组预案或者草案且未申请延期复牌的，应当发布终止重大资产重组公告并股票复牌，同时披露本次重大资产重组的基本情况及终止原因，同时承诺自公告之日起至少3个月内不再筹划重大资产重组。

申请延期复牌后，仍未能披露重大资产重组预案或者草案的，应当发布终止重大资产重组公告并股票复牌，披露本次重大资产重组的基本情况及终止原因，同时承诺自公告之日起至少6个月内不再筹划重大资产重组。

再回到万科重组事项这一具体案例，万科去年12月18日宣布进入重大资产重组程序，理论上应在30个自然日内，即最迟在本周一（1月18日）前 披露重大资产重组预案或者草案。但由于筹划的重大资产重组极其复杂，万科不想终止重大资产重组，因而确有必要延期复牌，于是向深交所申请延期至3月18日 前复牌，也即累计停牌时间不超过3个月。

完善两地市场互通互联

香港与内地证券市场监管理念不同导致两地停复牌制度差异。

虽然A、H股上市公司的停复牌存在差异，但A+H股上市公司因筹划重大资产重组等事项，也存在A股和H股同步停牌时间较长的情况，如昆明机床、洛阳玻璃、中石化油服等。

万科A、H股不同步复牌的情形，也不是特殊个例。此前市场上也出现了其他A+H股上市公司筹划重大资产重组停复牌不同步的情况，如郑煤机H股于1月12日复牌，A股继续停牌；东北电气H股已于1月8日复牌，A股继续停牌。

内地交易所不鼓励上市公司长时间停牌。2015年5月修订的《深交所公司管理部上市公司业务办理指南》就提及，上市公司及其控股股东、实际控制 人等相关方研究、筹划、决策涉及上市公司重大资产重组事项的，应当简化决策流程、提高决策效率、缩短决策时限，尽可能缩小内幕信息知情人范围。

进一步分析，两地制度差异的根源则是两地市场投资者结构的不同，以机构投资者为主的香港市场认为投资者获取信息能力强，因而对内幕消息的界定更严格，而内地市场散户投资者占了多数，获取信息方面处于劣势，监管者更注重保护中小投资者的利益。

不过，随着越来越多的内地企业同时在两地上市，不同的停复牌制度也给投资者造成了一定的不便，尤其是在沪港通已经开通、深港通即将开通的背景之下，两地交易所存异求同，互相借鉴，共同完善停复牌制度，打通香港、内地两个市场互通互联“最后一公里”，就显得尤为重要。

[责任编辑：曾真真]