三季度牛市深入演绎 四季度或是风险期

——沪深A股市场2015年下半年投资策略报告

⊙广发证券 发展研究中心

三季度牛市深入演绎 四季度或是风险期

——沪深A股市场2015年下半年投资策略报告

●A股市场可能会在今年三季度进入“最后的疯狂”，主要的观察信号是经济数据回升、通胀上行、全国性房价上涨；而随着A股市场的供需结构很有可能在今年三、四季度之交的时候失衡，进而导致市场在四季度进入调整阶段。

●大盘股所代表的传统行业估值修复将逐渐结束，仅推荐受益于互联网改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块；小盘股所代表的新兴行业将迎来“最后的疯狂”，但要在小盘股中寻找“新蓝筹”，尤其建议关注互联网、企业软件、医疗服务、环保中的龙头公司。

⊙广发证券发展研究中心

2013-2014年的研究误判

1、“投资时钟”框架根深蒂固

我们之前做研究时的策略体系是以自上而下的基本面为出发点，以美林的“投资时钟”为研究框架——搞清楚经济周期处于“衰退”、“复苏”、“过 热”、“滞胀”中的哪一个阶段是最为关键的任务，因为这会直接影响对大势研判、大类资产配置、行业配置的观点。因此，当时的主要工作就是不断设计和调整模 型去跟踪工业增加值、通胀、企业盈利等指标的变化趋势。

“投资时钟”框架用起来还是挺顺手的，如2012年6月份时我们认为宏观周期处于“量价齐跌”的衰退周期，因此对市场持谨慎看法，但是建议关注那些成本敏感的行业，如白色家电、电力、食品加工等，而这些逻辑在2012下半年都得到了市场验证。

2、2013年首次受挫，因为预判有盈利向上拐点而建议“全面反击”

在2012年宏观周期“量价齐跌”的时候，房地产市场却从2012年下半年开始悄然复苏，到2012年11月地产销售增速首次转正，并在 2013年一季度出现大幅正增长。到2013年3月份，地产销售同比增速已达到49.5%，接近2009年那轮地产周期的最高峰水平。根据当时 的经验，在地产销售见底回升后半年左右新开工就会见底回升，且当地产销售增速开始见顶回落之后，新开工还会惯性上行一段时间，最终新开工增速的峰值水平会 达到甚至超过销售的峰值水平。因此我们在一季度末的2013年时候预判从二季度开始，地产新开工会开始企稳回升，这样就会带动整个地产业链的复苏，进而拉 动A股整体盈利在2013年二季度出现向上拐点。

由于对于盈利在二季度出现向上拐点的信心非常充足，因此我们对市场的判断从谨慎转向了乐观。“五一”假期结束后大盘确实出现了反弹，于是我们认 为到了“全面反击”时刻，提出“如果是拐点，就不必担心空间”。此外，在行业推荐上考虑到宏观周期会从“量价齐跌”转向“量升价跌”，因此将推荐的行业从 “成本敏感型”转向“销量敏感型”，如水泥、电力等。

然而2013年两次“钱荒”终结了我们的预判。先是6月份出现“钱荒”，上证综指一度下跌20%；而随着央行的政策转向，三季度股市又出现反弹，这使得我们对于“全面反攻”再次抱有了希望，因此继续维持对市场乐观的判断；谁知12月份再次遭遇“钱荒”，上证综指也再次跌回2000点附近，这也宣告了我们对A股市场全年看多的判断的失败。

3、2014年前三季度再次受挫，因为看到了盈利向下拐点而认为“财报敲响警钟”转向悲观

2014年一季度A股盈利大幅低于预期，A股剔除金融行业的一季报增速为2.9%，相比2013年年报的13%大幅下滑，并且一季度利润环 2013年四季度下滑18%，这是历史最差水平。这意味着2013年的盈利改善周期很可能已经结束，接下来会再次进入盈利下滑周期。此时我们决定翻空，认 为“财报敲响警钟”，“Q3继续防御，Q4等待转机”，建议低仓位配置食品加工、白酒、服装等防御板块。

但最终的结果再次事与愿违——整个2014年5、6月市场持续在2000点附近盘整，并未出现明显回调，而进入7月以后更是出现了大幅反弹。好 在9月24日国务院常务会议决定推行固定资产加速折旧政策之后我们终于再次转向乐观，并在10月下旬开始在市场上率先推荐券商板块，这些结论都在四季度得 到了验证。

在错误中所领悟的经验之一

1、对市场判断为什么屡犯错？因为过于依赖周期性的盈利拐点来判断市场

2014年三季度以前，我们几次对股市大方向的判断都完全依赖于对A股整体盈利趋势的判断，这是一种严格从基本面出发的研究框架，并且在 2003-2012年的三轮经济周期中都非常有效。但是进入2013年以后这个方法却失效了，大盘指数在2013年盈利上升周期中下跌，又在2014年盈 利下行周期中暴涨，基于盈利拐点对市场的判断完全看反。

2、大时代从“增量经济”切换到“存量经济”，传统行业的拐点意义明显下降，而传统行业是大盘指数的核心构成

上证综指的核心构成是传统的周期性行业，这些行业的盈利趋势与宏观周期的波动密切相关。在“增量经济”模式下，宏观周期波动是“大起大落”的， 传统行业盈利也是大幅波动。但是在进入“存量经济”模式之后，宏观经济周期波动的中枢明显下移，波动幅度也明显收敛。与之相对应的是：传统行业的盈利波动 周期从3-4年缩短为1-2年，并且波动幅度也相应收敛。因此，如果仍沿用周期“大起大落”的思维去判断盈利，认为一旦盈利出现拐点，向上和向下的弹性都 会很大就会出错。其实后续也有信号逐渐对这个判断证伪，但一开始并未引起重视，其中最重要的信号应该是地产周期的新变化。根据以往经验，地产新开工会滞后 于销售回升，且回升力度会接近甚至超过销售水平，我们当时就据此认为在地产新开工带动下2013年传统行业会出现大幅的盈利向上拐点。但后来的实际结果显 示，地产新开工确实滞后销售出现了回升，但回升幅度非常弱，远低于销售增速，这也使得地产产业链的景气只是“弱企稳”，而无法强复苏。

3、传统行业的盈利波动一旦变弱，其对股价表现的影响力便明显下降，而估值变化成为影响股价的最核心因素

对上证综指波动的贡献因素进行拆分，即分析每一年上证综指的涨跌幅中盈利和估值各贡献了多少。结果发现，在2001-2009年“增量经济”时 期，盈利波动对指数表现的贡献率都很大，但是在逐渐进入“存量经济”模式后，盈利波动对指数表现的贡献率越来越小，甚至变成负贡献；而估值对指数表现的贡 献率越来越大，这说明估值变化成为影响大盘指数的最核心因素。

4、政策变化和转型预期影响着传统行业的估值，这造成估值变化可能会和盈利趋势完全反向

2013年为什么主板在盈利改善的时候股价却出现下跌，大家都会把主要原因归结于是“钱荒”，但为什么会出现“钱荒”呢？这是因为在高利率环境 下不仅传统行业会去产能，新兴行业也会受到严重波及。结果整个宏观经济都出现了大幅恶化，直接触及了监管层经济管理的“底线”，这也宣告了“高利率倒逼去 产能”政策导向的失效。因此，2014年之后政策导向明显转变——从“高利率倒逼企业去产能”转向了“供给学派”，即“千方百计降低实体融资成本”。通过 为企业减负促进企业投资(主要针对新兴行业)，在这样的总体导向下宽松的货币政策就成为必要手段。宽松的货币政策带来流动性宽松和利率下降，进而大幅提升 了主板估值，而盈利下滑幅度相比估值提升幅度小到可以忽略不计。

宽松货币政策的制约因素在于经济回升和通胀、房价上行，未来主板盈利如果开始改善，对主板估值反而可能形成更大的负面压制。由于主板主要由金 融、地产产业链和上游资源等传统行业构成，这些行业一旦盈利开始回升，也就意味着房价和通胀也会上行，届时可能就会抑制市场对货币政策进一步放松的预期， 这反而会压制主板的估值，主板表现又会再次和盈利反向。

在错误中所领悟的经验之二

传统策略中的行业比较框架主要是根据美林“投资时钟”来选择每个周期阶段弹性最大的行业，或者根据不同产业链景气传导的顺序来提前判断景气改善 的行业。这种分析框架有一个基本假设——行业的盈利弹性会最终传导到股价弹性。但2013年按照传统框架所做的行业推荐却惨遭失败，销量导向型的传统行业 虽然盈利确实出现改善，但股价却跑输大盘。

现在再来总结一下犯错的原因还是和大时代背景的切换有关。记得当时向客户推荐水泥、电力这些行业的时候已经受到很多投资者的质疑，他们认为“盈 利改善又怎么样？他们都是周期性行业，迟早盈利还会下去的”。可见当时只要是传统的周期性行业就已经提不起大家兴趣了，大家当时更喜欢的是成长股。

所谓成长股就是未来增长空间还有很大的行业，而对水泥、电力这些行业来说，虽然短期盈利改善，但是向上改善空间已经看得到天花板了。以水泥为 例，截至2012年中国的水泥产量已经达到了全球的60%，这意味着即使未来中国水泥生产占领了全球市场，其市场空间也无法相较以前翻倍。

当然，现在看起来产能过剩的周期性行业在2001-2007年也曾经是成长股，因为当时中国经济正处于“增量经济”模式。而回顾A股近20年来 的行业特征可以清晰地发现，在不同的大时代背景下成长性行业都是不同的，先后经历了六轮变迁：1998年以前A股成长股大部分是家电 股，1998-2005年成长股大部分是地产股，2005-2009年成长股是以煤炭、有色为代表的周期股，2009-2011年成长股是以医药、食品饮 料为代表的消费股，2012-2013年成长股是以安防为代表的科技制造业，2014年至今的成长股是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。可以看到，这 些成长股往往是当时表现最好的股票，可以说“成长股是股市投资永恒的主题”。在当前的新时代背景下，A股成长股大部分已集中在与经济转型相关的科技、互联 网行业中，而不是周期性行业和消费品。

对下半年的市场判断

1、“泡沫”往往在出现根本性利空之后还会惯性上涨，且上涨斜率加大，但这往往是“最后的疯狂”

市场上涨到目前这个阶段已经无法用常规的分析框架去预判其未来走势。常规的分析框架是基于盈利和估值，但是主板在盈利下滑过程中不断上涨，创业 板的估值又在不断创历史新高，这意味着常规的分析框架都已失效。可以说目前主板和创业板都已经出现泡沫，但要判断泡沫什么时候破裂却是一件非常困难的事 情。而所谓的“泡沫破裂信号”即使出现了其实也不会有什么用，按照以往经验，股市往往在出现利空信号后还会再惯性上涨一段时间，且上涨斜率会加大。一般的 投资者身处其中要继续保持“理性”是非常困难的事，并且在疯狂的群体面前会显得很“卑微”。

2、根据历史经验，三季度可能会上演“最后的疯狂”，而四季度有向下调整风险

从国内外市场历史经验来看，在牛市后期货币政策往往会收紧，但市场还会在此后上演“最后的疯狂”，目前来看A股市场牛市可能会在今年三季度深入 演绎，进入“最后的疯狂”。目前我们仍处于货币宽松周期，而未来可能导致货币政策收紧(或不再放松)的主要因素来自于：经济企稳(L型或弱复苏)、通胀上 行、全国性的房价上涨，我们可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。这三个信号可能有一些会在今年三季度就出现，届时可能带来货币政策逆转的预期强化， 股市也可能会在这个阶段进入“最后的疯狂”。

而导致“泡沫”直接破裂的因素可能来自股市自身的供需结构失衡，这个风险在三、四季度之交时值得密切关注。从A股历史上两次大牛市来看，股市供 需结构的失衡往往会成为压垮市场的最后一根稻草——2001年和2007年两次大牛市的最后阶段，当时股权融资加上大股东净减持的金额都非常高，占当年信 贷融资的比重都在20%以上。而截至6月上旬，这一比重的年化值为16%，还未超过20%。但下半年随着注册制的推行和大股东减持的加速，这一比重很可能 在三季度末超过20%，这对市场将是不小的考验。另一方面，去年9月和12月是定增高峰期，这会导致今年9月迎来首次定增解禁高峰，届时也会对市场形成供 给压力。综上来看，A股市场的供需结构很有可能在今年三、四季度之交的时候失衡，进而导致市场在四季度进入调整阶段。

市场风格与行业配置

1、大盘股所代表的传统行业估值修复将逐渐结束

我们预计今年下半年传统行业盈利将逐步见底并弱回升。

2015年传统行业盈利改善的动力一：地产产业链的小周期复苏。地产产业链是我国最庞大的一条产业链，也是A股传统行业的核心组成部分，而地产 作为这条产业链的最下游，其景气趋势往往最为领先。2013年下半年地产盈利便先于A股整体半年出现回落，最近半年地产盈利已出现见底回升趋势，而A股整 体盈利还在下滑中。我们认为一旦地产的景气回升向其中上游传递，很快就能够看到A股整体的盈利回升。

2015年传统行业盈利改善的动力二：资源类行业景气的见底回升。今年一季报A股盈利大幅下滑的罪魁祸首就是上游资源类行业，一季报增速只有 -75%，对A股整体业绩形成了很大压制。今年以来，除美国外全球仍处于货币宽松周期的加码阶段，且宽松政策对宏观经济的支撑作用正在慢慢体现，这将对资 源类的大宗商品价格形成支撑。资源类行业盈利经过两年的大幅恶化，有望在今年下半年见底回升，进而也对A股整体盈利形成支撑。

但是，一旦地产和资源类行业的盈利开始见底回升，也就意味着房价和通胀也会上行，届时可能就会抑制市场对货币政策进一步放松的预期，这反而会压制主板的估值。因此，我们认为传统行业盈利真正开始改善的时候，其估值继续上行将反而面临阻力。

2、传统行业中仅推荐受益于互联网改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块

由于传统行业下半年面临估值回落压力，我们仅建议关注受益于互联网改造传统行业的机场板块以及相对估值最低的煤炭板块：

推荐一：机场——机场具备强大的资源价值，和其他传统行业相比，机场具有天然的旅客优势(大流量、高端消费、逗留时间长)、商业优势(有一定的 垄断特性)和入口优势(面积广、屏幕多)，越来越多的互联网巨头开始留意机场背后蕴含的巨大商机，“互联网+”之风已悄然吹来。

推荐二：煤炭——在传统行业中煤炭的相对PB最低，机构配置比例也接近零配，下半年其估值应该还有进一步提升空间。

3、小盘股所代表的新兴行业将迎来“最后疯狂”，但要在小盘股中寻找“新蓝筹”

每一轮牛市中真正能够“泡沫化”的股票并不在于其市值大小，而在其所处行业迎合了当时的大时代背景，是大时代下的“成长股”。以科技和互联网为 代表的新兴成长行业在本轮牛市中将实现真正的“泡沫化”，有望在三季度迎来“最后的疯狂”。但在新兴行业中也需寻找“新蓝筹”，即在每一个细分领域中去寻 找未来可能走出来的龙头公司。我们挑选出主要新兴行业中的龙头公司供投资者参考，而如果非要给这些行业排序，我们认为互联网、软件、医疗服务、环保最值得 关注(见下表)。

各新兴产业的潜在龙头公司推荐

新兴产业	可能的龙头	新兴产业	可能的龙头
互联网金融	东方财富	互联网金融	新大陆
互联网金融	航天信息	互联网金融	恒生电子
互联网传媒	乐视网	互联网医疗	海虹控股
企业软件	用友网络	企业软件	东华软件
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[责任编辑：曾真真]