牛市三个驱动力仍在 外延扩张冲浪泡沫

●在居民资产配置转向及资产证券化打开新上升空间的大时代，牛市第一波下半场比较确定性的判断有两点：牛市三个驱动力仍在，沪综指4500-4600点区域是新的熊牛分界区域；无关大盘运行态势，“外延驱动，冲浪泡沫”是下半年策略建议的基本出发点。

●三季度经济增速若企稳，周期大蓝筹或有躁动，但是市场出现经济企稳与放松政策超预期情景组合的可能性不大。在牛市第一波下半场，传统行业大市值股票阶段性走强的逻辑可能依然是“中国制造2025”或央企整合的外延驱动，下半年市场风格表现会趋于相对均衡。

●下半年重点看好外延扩张两条主线上的结构性机会，以及新兴产业的两个焦点。

下半年策略组合推荐：瑞凌股份、中国西电、盛达矿业、湖南发展、永利带业、保利地产。

⊙上海证券研究所

经济“见底”、“三驱”仍在

1、三季度经济增速有望见底

上半年，无论是中央政治局会议、中央财经领导小组会议还是国务院常务会议，都把“稳增长”作为当前非常重要的政策目标。发改委近期批准了一批高 铁、城市轨道、机场等投资项目，财政部再次批准一万亿元的地方债券置换额度，都是稳增长的直接体现。预计在一系列政策措施和投资项目落地后，经济增速有望 于下半年企稳在6.7%上方，预测2015年二至四季度GDP分别为6.7%、6.8%、6.8%，同比增速好转要等到四季度以后才能看到，全年增速预计 为6.8%-6.9%；下半年价格水平基调仍将低迷，2015年二至四季度CPI预计分别为1.4%、1.3%、1.5%，全年在1.4%-1.5%左 右。

我们预计2015年下半年房地产投资有望实现软着陆，经济将由政策性企稳向市场性企稳过渡，三季度有望探明增速换挡期底部。房市销量和土地市场保持回暖趋势，居民购房预期的改变将有助于地产投资实现软着陆。

虽然我们认为9-10月份美联储可能加息，但美国经济相对欧日经济上升有限，美元持续升值趋势在下半年难以出现，大宗商品价格可能见底。同时，当前中国企业库存已处在历史低位，下半年工业企业去库存对经济增长的拖累有望出现缓解趋势。

2、下半年牛市的三个驱动力仍在

驱动一：改革深入

下半年将继续推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件；制定中央企业结构调整与重组方案，加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组、布局调整的有效平台。

注册制改革将推动股权崛起，促进转型创新，具体预计注册制推出时点取决于《证券法》修订进展情况。企业部门则可以利用这轮股权市场的大发展来实现“去杠杆”、降低融资成本、降低负债率，进行资源优化配置、加速经济“调结构”。

驱动二：货币宽松

中游需求依然低迷、收入增速普遍续跌，下游地产需求改善已经出现，但仍未传导至中游，产能依然过剩，工业企业效益并未好转，而价格水品仍在继续 回落。目前中国经济的核心问题是产能过剩、负债率过高，从去杠杆经典公式看，低利率是降低负债率的必要条件，未来货币宽松仍是必然选项。下半年“改革强+ 货币松”的政策组合为市场提供了支撑。

驱动三：居民入市

居民大类资产重置是这轮股市上涨的主要推动力，目前我国居民储蓄总规模约在50万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理财规模在20 万亿以上。按照35%配置非标、60%配置债券、5%配置股票的比例，20万亿新增理财就会带来12万亿新增债券投资需求、1万亿新增股票投资需求。目前 国内股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。伴随着无风险利率下行以及理财监管政策的推进，在房市低迷背景下，股市有望取代房地产和融资平台，成 为其风险配置的首选。

目前许多专业或资深投资者对于广场舞大妈争相入市，以及街头巷尾谈股论经的2007年盛景再现很是不安。确实，上述盛景之后股市大跌的案例不 少。虽然相反理论的基本要点是，投资决策基于在群众行为的相反方向上寻找致富机会，但是相反理论并不是说大众一定是错的，相反，群众通常在大趋势上都能看 对。由于大部分人看好，市场会因这些看好情绪变成实质购买力而上升，这个现象有可能会维持很久。同时还必须考虑到，我们目前是站在多年来居民资产配置全面 倾向金融投资的大拐点上，而这恰恰是本轮牛市的主要逻辑。

外延驱动，冲浪泡沫

1、投资逻辑依然在外延扩张

降速转型是当前经济的“新常态”，这与1996-2001年的基本面相似。1996-2001年GDP增速在10%以下的低位徘徊，固定资产投 资降速到10%左右，M1、M2低位，PPI和CPI高位回落并走向通缩，在此背景下经济政策趋于宽松。目前经济形势与1996-2001年相似——企业 盈利靠内生式增长仍然难上加难，而并购重组盛行，传统产业通过重组来提高效率，新兴产业的成长也通过不断并购。

重组和并购可以导致企业资产负债表和现金流量表的改变，但很难在利润表上持续改善。牛市中上市公司可以不断地通过再融资，以高估值高市值来并购场外低估值资产，从而保持持续的业绩成长动能，且不影响上市公司原有的现金流，这是资本市场在这一轮转型中的一个重大作用。

2、外延扩张的两条主线

中国经济告别了高歌猛进式的发展方式，逐渐进入新常态，政策要素、资源要素、资本要素等在各个经济部门之间重新分配，新的主导产业需要进行重构。在此背景下，化解过剩产能、实施产业重组、构建规模经济将是中国经济转型的核心。下半年上市公司外延扩展的两条主线是：

首先，“中国制造2025”主题下的制造业上市公司外延扩张。我们预期本轮牛市中，中国制造业企业将借助牛市融资，然后到欧美收购低市盈率的先 进同行，进行跨国资本市场套利和技术升级。以此虚拟市值和实体经济将同时受益，股价对业绩形成“反身性”，而“中国制造2025”下的部分上市公司在外延 扩张后有望成为细分领域的全球领军企业。

其次，国有企业兼并重组无疑是外延扩张的重要一环。中央深改小组审议相关意见是近期国企改革的重要标志，按以往经验，深改小组审议通过的议题在 随后两三个月内有望推出相关政策及逐步落实。我们预期2015年下半年将出现一个比较大的国企兼并重组浪潮，国企改革和结构调整、转型升级决定了的部分央 企合并重组是大概率事件。

3、泡沫是经济转型的试错成本

股市泡沫可以定义为当前估值偏离历史估值区间的程度，从这个意义上讲，我们认为当前股票市场已经出现了泡沫。截至5月底，全部A股剔除金融、中 小板、创业板的静态估值分别为59X、98X、155X，显然泡沫主要存在于成长股板块，A股的其他个股板块仍然处在长期合理的估值范围内。

我们认为，目前以创业板为代表的泡沫表面上看很惊人，实际上也有它的合理性，它是中国特殊的历史和制度背景下的产物。我们把实体领域泡沫定义为 库存堰塞湖与产能过剩，如煤电油运、传统贸易、基建、钢铁、化工、机械制造和房地产积累了大量的过剩产能，这种过剩在实体经济中许多人不会直接接触到，不 像股市表现的那么直接。中国最终要建设成为一个成熟的资本市场，今天的这个现状是必经之路。而股市泡沫本身也是经济转型的试错成本，2015年下半年重要 的投资逻辑是外延驱动，冲浪泡沫。

4、第一波下半场与牛市轮廓

为了更好地前瞻2015年下半年的市场格局与投资策略，我们从牛市第一波下半场与本轮牛市大致轮廓角度予以解析。

首先，我们认为2015年下半年将演绎牛市第一波的下半场。在居民资产配置转向以及资产证券化打开新的上升空间的大时代，我们认为牛市进行第一 波下半场比较确定性的判断有两点：“牛市三驱”仍在，沪综指4500-4600点区域是熊牛转换的新分界区域；无论大盘运行态势，外延驱动，冲浪泡沫都是 我们下半年策略建议的基本出发点。

其次，与GDP相关度较小的新兴行业因为能对冲经济下行，价值凸显。基于对下半年大部分时间经济增速表现弱势的判断，创业板相关公司因受经济波 动影响较小、对宏观政策依赖度较低仍将受到市场青睐，未来有望继续保持强势。宽松周期下的经济微观层面转型是本轮牛市第一波的主要逻辑，符合转型方向的新 兴成长仍是主战场。

最后，关于市场风格转换。三季度经济增速若如预期企稳，周期大蓝筹或有躁动，但是市场出现经济企稳与放松政策超预期情景组合的可能性不大。在牛 市第一波下半场，传统行业大市值股票阶段性走强的逻辑可能依然是“中国制造2025”或央企整合的外延驱动，下半年市场风格表现会趋于相对均衡。

下半年结构性机会前瞻

1、把握结构机会的三个方向

首先，2015年下半年我们重点看好外延扩张两条主线上的结构性机会。

国企改革相关政策密集出台，自上而下推进逐渐明确。5月18日发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》明确了国企改革将加速的 信号；6月5日深改组《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》等系列文件从国家层面确定了国企改革的方向；6月11日，上海浦东 新区召开深化国资改革促进企业发展工作会议，正式发布《关于进一步深化浦东新区国资改革促进企业发展的意见》，首批直属公司改革方案显现端倪。

具体到选股思路，我们认为上市公司国企改革的受益模式可以归纳为以下三类：充当集团资产证券化或集团资产整合平台；国资传统行业转型或民营企业借壳；制度改革，重塑高效机制，如混合所有制改制，各种形式的股权激励。

央企整合的两个维度：“一带一路”大战略下中国高端装备制造业进入国际市场，从国际竞争优势看央企整合成为“国家新名片”，尤其是海外业 务收入高且属于同一业务板块的央企合并可能性相对更高；2)产能过剩盈利能力较差的下降周期行业，如钢铁、煤炭、航运等行业的大央企存在合并可能，其中的 小央企则存在行业转型可能。

我们认为“中国制造2025”总纲仅仅是个开始，后期细则规划、地方规划等实质政策将陆续出台，工业4.0将是长期主题。“中国制造2025” 规划正式刊发，智能制造被列为主攻方向，我们认为制造智能化是一场全球范围的技术革命，是中国制造业转型升级必经之路，工业4.0的时代才刚刚开始。智能 装备，智能工厂、智能生产、智能物流等领域投资机会精彩纷呈，其中重点看好“中国制造2025”下的部分上市公司在外延扩张后有望成为细分领域的全球领军 企业。

其次，下半年新兴产业的两个焦点：无人驾驶是跨时代的投资机会，可类比苹果智能手机替代诺基亚普 通手机：车联网延伸单车感知判断功能，实现全网络无人驾驶，高精度地图是无人驾驶必要组件。DAS系统是无人驾驶在现实中的第一步。人脸识别作为线 上身份认证的理想解决方案将受益于“身份识别线上化”趋势，主动数据采集对于智能监控、边关安防以及人工智能等应用意义重大，同步关注人工视觉在人工智能 领域上的诸多应用。

2、2015年下半年策略投资组合

我们推荐的2015年下半年策略投资组合是：瑞凌股份、中国西电、盛达矿业、湖南发展、永利带业、保利地产。

[责任编辑：曾真真]