羊年迎来增量博弈

□平安信托 魏颖捷

马年A股的走势如同万马奔腾，完成牛熊切换。展望羊年，A股肩负的使命上升到战略高度，制度上需要向注册制过度、转型中需要肩负孵化更多新兴产 业的职能、同时伴随国企改革的贯穿，尤其是在经济增速下移和人民币升值预期出现拐点的不利背景下，眼下A股的战略重要性不亚于2010年前的股改。虽然估 值泡沫和上行斜率让市场有所担忧，但从战略视野出发，A股的长牛仅仅是开始。与马年相比，A股在羊年会像生肖属性一样，出现较为温和的上涨，运行模式很难 复制疾风暴雨的上涨，更多是结构型牛市为主，特征上会呈现增量博弈。

增量博弈主导市场

年初高层对于融资杠杆的警示使得存量博弈有所升温，但牛市的环境与2013年时的熊市末期缺乏可比性。如果说2013年的存量博弈只是存量资金 在题材股间的腾挪，那么羊年的增量博弈则是以存量资金与增量资金的博弈为主，资金的切换不仅仅在题材间，更会在成长、周期和概念之间连续切换，博弈的半径 将由小盘股扩展到整个A股。

增量博弈的基础有两个，即融资成本的可持续下降、宏观配置周期的彻底扭转。这两个因素决定了A股的增量资金是长期性和趋势性的，这点与2012 年底的脉冲式行情有本质区别。同时制约增量博弈高度的则是本币升值预期逆转后的资金外流、存量资金对于估值泡沫和传统行业的谨慎情绪。首先，从支撑存量博 弈的融资成本角度来看，按照国际经验，当一个国家的人口红利进入衰退期，其长期利率都是一个走低并且趋于零的过程，我国刚过刘易斯拐点，因此2014年开 始的利率下行仅仅处于初期。国内负债主体大约有90%集中于传统行业，上述行业正是经济转型中的负反馈产业，降低融资成本对于传统行业的整合以及降低金融 风险而言必不可缺。从行为金融角度出发，低利率会抬升市场的风险偏好，对于权益类资产而言将起到正向刺激。其次，从资金配置角度来看，过去5年资金配置的 核心是以地产为主的投资驱动型行业，资金配置由单纯的信贷转向收益更高的非标融资，高利率的非标融资好比一个资金黑洞，将新增资金大部分都吸收到了高利率 的债权融资中。但随着信用风险的不断释放，以及地产大周期的逆转，不仅新增资金对于上述行业会趋于谨慎，已经配置的存量资金也会寻求新的头向。举个简单的 例子，每年地产的销售额约为15万亿，过去5年期增速在20%左右，即会吸收3万亿左右的新增资金，未来销售额增速将趋于0，则会释放出3万亿的新增资金 配置需求，加上从地产以及其他周期行业流出的存量资金，在外汇管制的背景下，这部分资金在国内面临再配置选择，能容量如此流动性的最佳领域就是股市。

也许目前A股的高估值会成为资金配置的一个诟病，但从引导来看，注册制增加供给，满足了增量资金的流动性需求，同时去年以来证监会对于收购兼并的简政放权，上市公司可以通过外延式收购降低估值，估值泡沫短期并不会被捅破。换个角度，随着新兴产业在A股的占比不断提高，估值泡沫很难避免。A股新兴产业不能简单用纳斯达克和海外创业板的估值来比较，因为西方发达国家已经进入发展的暮年，而中国刚由强壮年步入中年，对于新兴产业的增长预期完全不同，全球化的估值中枢具有参考意义，但很难成为定价标准。

短期上攻步伐料放缓

从目前来看，A股在羊年会像生肖属性一样，出现较为温和的上涨，但短期上攻步伐料放缓。节前上证综指呈现出缩量7连阳，中小板呈现新高后的量价 背离，技术上都有些多头后劲不足的隐患。用两融数据来看，融资买入额有连续4周达到单周600亿水平(历史平均仅为50-150亿)，这种连续的天量净买 入，是市场情绪质变的重要特征，代表市场情绪由之前的反弹预期切换至牛市预期。连续4周的天量买入期为11月28日—12月19日。对应的点位是2682 —3108点，中枢位为2895点，即2682点—3108点是奠定牛市逻辑的区间，通常不会跌破。按照市场买入成本来看，大致在2800点区域。

从2015年以来的融资净买入指标看，除“1.19”市场恐慌引发的融资盘平仓以外，大致在2014年8、9月的水平，明显高于2013年，显示短期仍 是牛市中的调整。值得注意的是，今年明显的融资净买入为负出现在1月30日，当天收盘为3210点，最高为3288点，加之节前降准引发的高开阴线在 3250点附近，因此按照缩量状态，短期成功收复的概率不大。从估值看，用加权平均法计算的沪深300估 值很低，但用剔除权重效应后算出的算术平均市盈率则已经超过2009年峰值时的水平，制约权重股的短期空间。创业板而言，市盈率已经突破历史新高，需要等 待盈利的跟上。从市场情绪来看，股票型基金仓位为88.55%，触及“88魔咒”，同时2015年股票型基金的首发募集额度仅为去年4季度的40%，也是 乐观情绪阶段收敛的一个信号。尤其值得注意的是，节前监管层密集检查两融、伞形信托等杠杆交易，释放出的信号不仅仅是规范杠杆，更多透露出对于过快上涨的 一种担忧，在这种基调下，市场短期上攻步伐料放缓。

[责任编辑：曾真真]