三大红利“护航”结构性牛市

2008年金融危机以来，过去资本轮动的规律正在被逐步打破，股市的表现与宏观经济的 相关系数正在下降，而流动性、微观企业盈利预期对于市场的影响正在上升，主要特征就是股债联动、流动性驱动行情的上升。映射到A股上，市场在经济数据连创 新低的背景下走出独立行情。从未来两年、甚至更长时间来看，对于A股影响最大的因素可以归为三大红利，即改革红利、制度红利和配置红利，上述红利与市场预 期的偏离程度将成为市场趋势的催化剂。

改革红利，即经济转型过程中微观企业ROE提升预期所带来的 估值中枢上移，主要体现为符合经济转型的新兴产业的估值泡沫持续化、落后产能淘汰和传统行业整合所带来的传统行业估值修复。其中，新兴产业的估值泡沫化将 是经济转型期的主要特征，不仅是A股，全球市场对于符合经济发展趋势的行业都拥有相当的泡沫容忍度，大量亏损期的互联网企业在海外上市就是一个典型。近两 年新三板放宽挂牌企业盈利要求是一个重要信号，即市场估值体系将由传统行业的市盈率导向逐步过渡到行业属性导向，即针对成长初期的行业放宽盈利容忍度。在 这种改革红利下，成长股的想象空间将被打开。截至9月25日，创业板 PE为68.91倍，而沪深300仅为8.84倍，两者的估值剪刀差进一步创出历史新高。在改革预期和红利被充分证伪前，上述趋势将会延续，市场对于成长 股，抑或是题材股泡沫容忍度的提高将是结构化牛市的重要保障。针对落后产能淘汰和传统行业整合而言，虽然不能为传统行业带来估值中枢的持续提升，但在估值 兑现最悲观预期的背景下，传统行业的ROE将进入见底后缓慢回升的状态，沪深300指数的估值修复可以预期，市盈率重回两位数的概率较大。

制度红利，主要体现为改革对于市场悲观预期的扭转、以及对于存量资金的吸引。上半年新股发行制度的改革、并 购重组审批流程的简化，下半年沪港互通、国企混合所有制推进，以及本周固定资产加速折旧变相减税的细则，都将对市场形成中长期的刺激因素。具体而言，制度 红利对A股影响主要体现在外延式估值提升、增量资金引入、经济定位提升上。首先，管理层对于并购重组的鼓励和流程简化催生了A股史上最密集的停牌潮，年初 至今共有324起并购发生(含通过和在审)。传统行业的公司进行跨界并购文化、互联网等新兴业态的未上市公司可以突破原有的估值中枢，通过一二级市场定价 差来提升市值和估值空间。其次，混合所有制的改革重点是引入民营资金，而资本市场由于信息公开透明，将成为混合所有制改革的主要场所，相应资金的参与无疑 为市场带来了增量资金。再次，A股市场作为股权融资的金字塔尖，在转型过程中承担了降低社会融资成本的职能，过去两年，通过资本市场的股权融资只占到社会 融资总规模的3%，市场的低迷使得大量融资需求转向高成本的非标融资。在转型过程中，最需要资金的企业恰恰集中于轻资产的新兴产业，按照传统信贷和影子银行的债权融资标准，很难获得资金，而降低融资成本更是天方夜谭。因而提升资本市场地位，带动股权融资，是实现转型中社会融资成本的重要一步，也是激发经济活力和效率的重要举措。

配置红利，即真实无风险利率下行对资金配置风格的影响，资本市场有望受益于溢出效应。从年初央行通过SLF降低银行间正回购利率，多次直接下调7天、14天正回购利率，再到允许地方直接发债、针对棚改的再贷款等等，都旨在压低无风险利率。对于A股而言，其锚定利率的构成较为复杂，主要有定期存款利率、信托等非标理财产品利 率、货币市场利率、10年期国债收益率、民间融资利率等等，而每个因素的影响占比也是动态变化的过程，很难量化。但从大趋势角度分析，上述因素大多将延续 下降的趋势。加之未来投资增速的中枢下移，资金密集型行业未来的吸金压力将持续下降，其衍生的融资需求也会逐步下移，因而过去两年影子银行体系过快扩张对 于权益类资产的挤出效应已经褪去。A股市场对于资金的吸引将呈现出正循环，即市场上涨将成为资金配置的最大逻辑，这种逻辑正在强化中。

在上述三大红利影响下，3季度以来，制度性变革和中长期预期的扭转成为A股上涨的源动力，与之前传统模式下经济反弹所引发的估值修复行情不同，当前A股的 上涨驱动力缘于新旧周期交替下的红利释放，这种驱动力的持续性和影响形式从目前而言仍处于初期。这种驱动力能否演变为系统性牛市尚难定调，但未来几年结构 型牛市的特征将不断强化。短期而言，经济最坏的时刻已经过去，市场乐观情绪会驱动股指进入短期赶顶过程，预计四季度指数进入整固的概率较大。(上述仅代表 个人观点，与所供职机构无关)

[责任编辑：杜世雄]