防御中反击：等待投资主题大切换

今年三季度是市场投资主题重心从新兴产业向国资改革切换的换挡期，期间行情反复或是常态，创业板重心回落、主板反复震荡乃至再次探底均有可能；四季度因为年终因素或是国资改革行情酝酿期，明年才是从量变到质变、“重组题材+外延增长”双驱动机制下国资改革行情大戏的展开期。因此，三季度A股的投资策略仍是防御中反击。

⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

近期A股呈现主板低估值股补涨，创业板“泄气”的格局。我们认为，由于缺乏基本面驱动的趋势性机会，在主题投资大局难变、新兴产业行情泡沫难以继续膨胀的态势下，当前主板平稳、创业板回落是新兴产业大主题向国资改革大主题进行曲折性切换的起始。

近期主板补涨的股票有两种类型，一类是估值超低、走势超跌的“双低”股，如汽车与部件、白酒为代表的食品饮料、 电力、铁路基建等；另一类是技术性超跌、盈利前景差、但有资产整合概念的低价绩差股，如钢铁、有色、原材料、部分煤炭股等。在行情属性上，前者是估值修 复，后者是技术性反弹。在投资行为上，前者体现的是防御，后者表现的是交易性机会。目前主板相对平稳缘于之前相对疲弱，只是一种小幅补涨的性质，形成循环 波段式上升的行情条件并不成熟；在行情整体功能上是一种“主板掩护，创业板回落”的结构；在行情的趋势性意义上，是酝酿风格转型的起始。

经济与流动性环境不乐观

当前正值上半年经济数据落地、上市公司半 年报开始披露的“数据季”。我们认为，尽管二季度7.5%的经济数据略超预期，但整体仍处于疲弱状态，下半年的动态预期也难以乐观。我们前期分析提 示，5、6月份PMI的温和回升只是受到企业“按月调整”的库存短周期影响，不能作为趋势性信号。进入下半年以来，发电量、地产销售、原材料价与量等高频 指标均显示经济基本面又有回软趋势。其中“牵动50%以上实体产业、关系50%以上银行负债、影响50%以上财产居民、决定50%以上地方财政”的核心指标——房地产销售丝毫不见改观，凸显下半年经济“稳7.5%”的压力仍然较大。

从流动性层面来看，6月份新增贷款为1.08万亿元、M2同比增速为14.7%、上半年的信贷总额为5.74万亿，均略超预期。但问题在于，根据全年信贷总额9.5万亿元左右、M2增速13.5%左右预期目标，上半年货币增速的超预期，意味着下半年宏观流动性环境难有进一步改善余地。除非下半年宏观政策出现重大改变，否则类似于去年信贷增速与M2增速前高后低的局面难以改变。正因此，进入下半年后的短期国债收益率、Shibor利率又有回升的动向，显示流动性环境还难有大的改观。

我 们继续认为，要扭转经济与流动性环境双弱的局面，在政策层面上唯有降息+放松房地产调控，其他点击式的“微刺激”均不足以改变经济疲弱局面和改变市场的预 期。然而，在经济与政策互动的关系中，二季度数据平稳反而减弱了市场原先期望值较高的政策预期，这或是上半年数据落地之际，主板反弹受阻、创业板降温回落 的原因所在。

小市值新兴产业股步入调整初期阶段

从半年报预览数据看，上市公司预披露数据显示，非金融类公司二季度盈利增速逊于一季度已成定局。为此，近期市场一致性盈利预期已经开始提前下修，尤其是之前过度乐观的创业板与中小板盈利预期下修压力更为明显。实际上，如果在创业板与中小板前十大市值的权重公司中剔除传统产业的比亚迪与洋河股份，以及停牌已久的上海莱士，其他在2013年被视为新兴产业成长股标兵的海康威视、苏宁云商、歌尔声学、乐视网、杰瑞股份、碧水源、大华股份、华谊兄弟等 个股年初以来全部不涨反跌，至本周的平均跌幅达到了28%。从基本面角度理解是“成长不济”，成长速度跟不上股价涨幅；从市场角度理解是“龙头已死”，今 年以来新兴产业板块估值越高越强的行情均是在“讲故事”，上半年小市值新兴产业股持续走强的原因不在于其“故事”有多精彩，而在于市场资金积淀太深；从行 情趋势来理解，即是只有估值泡沫彻底破灭、行情得到全面且充分调整后，已经“发烧过度”的新兴产业股才有可能酝酿新一轮行情的机会。我们前期分析提示，半 年报“露底”和新股炒作泡沫破裂是小市值新兴产业股步入调整的催化剂。当前小市值新兴产业股还处于调整初期阶段，策略上应该谨慎。

热点开始向国资改革主题切换

促 使行情大主题从新兴产业向国资改革开始切换的催化剂是，近期上海公布了《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》，其他各省市也 正在相继出台推进国企改革的政策。无独有偶，证监会也发布了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》征求意见稿。可见，以推进混合所 有制为核心的国资改革已经开始进入全面落地阶段。

对国资上市公司来说，国资改革浪潮带来的将是纵向的产业链整合、横向的收购兼并与整体上市，以及“每家每户”都要实行的市值管理制度。对股市行情来说，国资改革除了带来层出不穷的资产重组题材外，在传统产业内生性增长动力缺失后，将带来和创造出外延式增长的新动力。因此，我们年初就已分析提示，国有企业与传统行业主导下的主板市场行情复兴的动力与希望在国资改革。我们预期若干月后，在“重组题材+外延增长”双驱动机制下，随着国资上市公司的具体改革方案和并购重组案例的不断增多，主板行情将会逐渐产生量变到质变的变化。

随着国资改革开始全面落地，股市中 行情的大主题也正在从新兴产业向国资改革切换。当然，这个切换并不是一蹴而就的，会有一个反复的过程。究其原因，一是因为目前还只处于改革文件的落地期， 离国资上市公司具体改革方案落地开花尚有一定的时间；二是市场风格切换是一个吐故纳新的曲折过程，在目前仍是存量运行的市场环境下，完成流动性转换也是一 个来回倒腾的过程；三是国资改革行情大戏“重组题材+外延增长”新驱动力的形成是一个量变到质变的渐进过程，并且行情的进展还要看流动性环境的配合情况。

三季度防御中反击

近 期，六大央企改革名单的出炉，下属上市公司纷纷以涨停形式作响应，打响了国资改革主题性行情的第一枪。但我们认为，这些公司具体改革方案、蜕变程度，以及 是否能真正受益到改革等并不清晰，因此，目前的行情还只属于“隔着头盖看新娘、闭着眼睛来联想”的概念性炒作阶段。相对于央企，我们更看好后续行将展开 的、涉及面更广的、改革步子更大的地方国资改革。国资改革主题性行情还有一个从概念性到实质性、从量变到质变的过程，题材不断堆聚是量变的过程，量变带来 质变则是改革红利的形成。

我们预期，今年三季度是市场投资主题重心从新兴产业向国资改 革切换的换挡期，期间行情反复或是常态，创业板重心回落、主板反复震荡乃至再次探底均有可能；四季度因为年终因素或是国资改革行情酝酿期，明年才是从量变 到质变、“重组题材+外延增长”双驱动机制下国资改革行情大戏的展开期。因此，三季度A股的投资策略仍是防御中反击：防范小市值新兴产业股泡沫破裂的风 险，观察和挖掘国资改革主题量变到质变的机会。

[责任编辑：朱燕]