文国庆：紧缩趋势未变 等待三季度反弹

联讯证券首席经济学家 文国庆

编者按：A股走弱固然与实体经济基本面恶化有关，但最近两个月的超级弱势，主要与货币紧缩相关。今年前5个月，M1增速只有5.7%，1月份甚至达到1.2%，创十几年来的新低。联讯证券首席经济学家文国庆在本文分析中认为，2010年以前，M1增速与M2 增速大体相近，目前则出现巨大剪刀差，2012年开始M1增速跌破8%达到6.5%，曾经导致了当年的大熊市，2013年M1上升才导致股市的反弹行情，2014年以后货币再度紧缩，股市没有不跌的道理。

上周小结我们把这一轮行情定义为“微刺激，微反弹”，并认为2085点位置是个检验指标，只有超过这一指标，对反弹空间才会乐观。本周看来，市场没能有效突破这个压力位。

2085点是个什么位置，不过是从2013年12月3日以来上证指数形成的下降压力线在本周所处的位置，它表明2014年宏观经济形势对于上证指数的制约作用，如果超越这条压力线，表明投资者认为宏观环境出现实质性好转，如果无法突破，说明目前的经济形势还没有得到投资者的认可。

宏观经济的形势表现在很多方面，有实体经济数据的变化，也有货币环境的扰动。一般来讲，如果是由于实体经济的疲弱，一般来说会出现A股和港股同步走弱，联袂下跌；如果仅仅是境内货币环境的趋紧，则会出现A股和H股背离的走势。今年3月下旬以来，受到全球股市上扬的带动，香港国企指数震荡上扬，累计上涨11%，而处于同一基本面的上证指数则原地踏步，一直挣扎在2000点一线，累计涨幅只有0.23%，如果不是市场外力量托盘，恐怕已经跌穿 2000点了。由此，A股的估值水平由三月份与香港大致持平，到现在折价8%。A股今年的走弱固然与实体经济基本面恶化有关，但是最近两个月的超级弱势，主要与货币紧缩相关。

在中国的货币供应量是否过多的问题上一直存在争议，多数人认为中国货币过多，需要去杠杆，其理由是我们的M2增速5月份高达13.4%，绝对数达到118万亿，新一届政府也这么认为。但是按照中国的国情分析，M2并不是可以流动的货币，其中只有30%左右是真实的流动性，其余70%都被长期投资束缚在钢筋水泥上了，因而考察流动性是否充裕，主要看M1的多少，在图1中我们可以看到M1与M2的巨大差异。

我们看到，2010年之后，我国M1增幅远远小于M2增幅，仅为后者的一半，这显示我国经济中流动性的极度缺乏。在2010年以前，我国M1增速与M2 增速大体相近，而目前则出现巨大剪刀差，2012年开始我国M1增速跌破8%达到6.5%，曾经导致了当年的大熊市，2013年M1上升才导致了股市的反弹行情，但是2014年以后货币再度紧缩，股市没有不跌的道理。今年前5个月，M1增速只有5.7%，1月份甚至达到1.2%，创十几年来的新低。从图2 中我们可以清晰看到沪深300指数与M1增速的对应关系。

2006-2007年牛市和2009-2010年大反弹，固然有实体经济的增长作为背景，但是如果没有同期M1的高速增长，股市的上涨也不会成为现实。今年以来股市的下跌，不正是M1创下14年新低的结果吗？所以紧缩政策不结束，股市没有牛市，甚至连一轮像样的反弹也不会有。那些鼓噪大行情大牛市的人，应该先把李总理的政策意图搞清楚，然后再判断行情！

那么判断市场发生反弹的数量标准是什么？至少M1的增长要与名义GDP相匹配。譬如说，今年一季度我国名义GDP增速为7.8%，同期的M1增速大致应该在7%左右，但是我们实际的M1增速只有5.4%，结果导致了市场的下跌。目前，国务院的货币政策有所放松，但偏紧的基调并未改变，三、四、五这三个月的M1增速分别是5.4%、5.5%、5.7%，增速有所恢复，但是速度太慢，与7-8%的要求距离甚远，所以股市不可能出现像样的反弹。

我认为新政府试图走一条新的发展路径，但是理论储备明显不足，对货币的认识还有待商榷。从时间的角度看，新政府已经意识到政策可能出问题了，正在逐步调整，但是不会走的很快。按照目前的速度，6月份M1可能恢复到6%，7、8月份才可能达到7%，所以市场暂时不会启动，但可以保持耐心，等待三季度出现反弹良机。

[责任编辑：朱燕]