桂浩明：协议成交设计不能留有规则空白

桂浩明,申银万国证券研究所首席分析师（资料股）

    在新三板的 交易制度设计中，有协议成交的安排。交易双方在私下达成交易意向后，可以通过交易网点向股权转让中心提出交易申请，在缴纳相关费用后完成股份的转让并过 户。这种交易制度，相对于竞价而言，具有灵活性高、对市场上的价格走势影响小的特点，应能满足部分特定投资者的需要。在海外市场上，协议成交也是证券市场 上一种比较常见的交易模式。我国的新三板自扩容以来，协议成交在总交易量中占了相当大的比例，对有效组织客户参与买卖，活跃交易发挥了积极作用。

不过，大家现在也发现，在时下的新三板交易中，部分股票价 格波动幅度过大，特别是协议成交与竞价交易所形成的价格，往往会出现很大的落差。譬如某投资公司，其在场内竞价交易时股价可以达到每股800元，但接下来 的协议成交价却只有每股1元。如此悬殊的价格落差，在公司基本面没有出现任何变化的情况下，是难以想象的。虽然，就现有的规章制度而言，本身并不禁止这种 交易价格的大起大落，所以客观来说这样的交易不能算违规。但事实上，这又很难被视作正常的市场状况。有人推测，这是买卖双方刻意设计的避税操作，当原始股 东以相当于面值的价格将股份转让出去时，由于这笔投资很可能是没有盈利的，所以也就免缴所得税。而在二级市场受让股票后，不管是以什么价格出售，都没有了 所得税。并且，今后如果公司转板成功，到主板市场上市，那么股东所持的股票是根据其买入价来计算税基的，以后在主板市场卖出，就有可能大大降低所得税的税 负。于是，新三板协议转让中如果是股东“对倒”的超低价交易，就附加了有效避税的功能。当然，现在没有任何真凭实据证明，某投资公司的股东以1元的价格协 议转让就是为了避税，而且在竞价交易中高达800元的股价也未必就是合理的。但是，不可回避的问题是，根据评估内在价值为1.4元的股票卖1元，而且在这 前后市场上都是以几百元的价格在成交，这种状况是否有点匪夷所思呢？应该说，新三板中现行的协议成交制度，由于缺乏相应的管理规则，的确有为避税操作提供 通道的嫌疑。不管某投资公司股票以1元的价格协议成交是出于什么原因，从市场管理层面来说，理该追踪研究这种现象，并且考虑从制度上堵住可能存在的避税通 道。

其实，作为一种有效的交易模式，协议成交在主板市场上也是存在的，现行的大宗交易就 是以此为模式进行。但由于规定了协议成交的价格只能是在以所交易股票上一个交易日收盘价为基础的涨跌停板区间之内，这也就抑制了股价大起大落的空间，也使 得避税的余地被有效压缩。由于新三板不实行涨跌停板制度，同时目前的竞价交易也不连续，因此在协议成交中简单照搬主板的模式未必合适，那么，是否可以据此 研究其他具有限制性的规则措施呢？在海外市场，由于征收资本利得税，不管协议转让价格是高还是低，只要在某个交易环节中出现盈利，投资者就需要纳税，因此 在制度上就不存在避税的空间。在这一点上，我国的新三板市场是否拿来借鉴呢？毕竟，新三板作为场外市场， 在很多方面与主板市场还是存在不同的，没有理由完全参照主板市场的税收制度。也许有人会说，这样是否会对新三板的交易构成利空呢？这种担忧不无道理。只 是，考虑到如果协议成交价与竞价交易的价格相差悬殊，必然会导致市场定价系统的紊乱，让其他投资者无所适从，既不利于市场的规范运作，也有悖于理性投资的 初衷。两害相较，该如何拿捏，职能部门真得细细考虑。

无疑，比较理想的解决方式是尽快推出做市商制度，并且在这基础上形成连续自由竞价的定价机制，这样也就为协议成交提供了一个相对合理的价格基 准，以此制约协议成交的价格，也就有了条件。当然，这涉及相关的制度调整与改革，难度不小。但无论如何，为了解决协议成交中所出现的问题，堵住可能的制度 漏洞，笔者认为，这样做是必要的，并且还应该抓紧。否则，其负面影响不仅体现在税务上存在漏洞，而且还新三板市场埋下了巨大隐患。