资本玩家施展遁地术费尽心思规避监管红线

来源: 中国证券报 2014-06-05 09:24

“捕鼠风暴”持续保持高压,从上市公司、公募基金圈刮向证券公司、私募人士，因内幕交易、输送非法利益而被调查、被处罚者屡见不鲜。监管“风暴”的范围仍在扩大，不少机构人士更是草木皆兵。

不过，在一些涉事的机构及个人疲于应付“洗白”时，一些思路“超前”的人士早已开始了新的打法，利用一些巧妙的结构设计和规则，如定增、举牌，甚至将投资迁移到一级市场等，想方设法规避现行监管“红线”。

“有心人”利用定增“做文章”

Wind数据显示，截至目前，今年A股总共有141家上市公司披露定向增发方案，这比去年同期增加近两成。实际上，自去年监管层简化再融资审核程序以来，定增融资已成为不少上市公司输血的主要渠道。与此同时，定增亦成为“有心人”用以规避内幕交易等的方式。

“利用定增来做文章，主要是手法干净安全，符合规定，虽然程序复杂很多，但是总体上不会出事。”深圳一长期参与定增项目的私募人士说，利用定增规避内幕交易，一般有两种方式：一是做两次增发，二是先行签订对赌协议。

第一种方式的两次增发中，第一次增发主要是现金增发，增发获取的资金用于补充流动资金，这也是主力资金的建仓期。第二次增发，则是在现金增发完成之后，利用第一次增发的现金再加股权，实施并购，构成重大资产重组。

“利益方通过在股价低位的时候，采取现金增发的方式，可以获取更多的筹码，相对于其他方式，现金增发的审批程序最为简单，周期也最短。”上述私募说。

在第二种方式中，资金方先与上市公司签订定增对赌协议或者保底协议，并且在定增快要解禁的时候，进行相应的资本运作。待到快解禁时，相应的动作就自然而然地发生了。

保底协议是定增交易中公开的“秘密”，上市公司大股东或实际控制人对参与定增对象承诺保本或者一定的收益率，主要通过大宗回购、抵押担保、预付收益等设置来保证保底收益。而对赌协议，其主要是参照PE行业的潜规则，既可以对赌股价，也可以对赌业绩，以放大收益水平。这种做法可以增加股价弹性、增加机构持股时间。

频频举牌有玄机

近日，遭李嘉诚旗下长和投资清盘的长园集团股权混战四起，沃尔核材、复星集团相继举牌，并引发市场追捧。据不完全统计，目前已有包括长园集团、金地集团、新黄浦、精伦电子、*ST天业、*ST商城、鲁泰B股等数十家上市公司遭到机构举牌。比如精伦电子4月12日公告显示，津硅谷天堂恒通股权投资基金合伙企业（有限合伙）于2014年3月14日至4月9日通过上交所累计增持精伦电子约1230.2万股，合计持股比例为5.000017%，属首次达到并超过举牌线。

对于机构频频举牌的动机，深圳另一私募人士认为，部分公司举牌动作实际上也是为了规避监管“红线”。“主力资金举牌之后，通常要锁定半年时间。在这半年时间里，他们可以向公司派驻董事，也可以影响公司的决策。对于一些壳公司来说，一些有实力的主力资金进驻，往往能帮助他们快速获得新生机会，获取好的资产。这样一来，举牌资金也就巧妙地规避了监管。”根据现行规定，一旦战略投资者增持某家公司股权超过股本的5%，就将面临比较严格的权益披露规定，且举牌后在6 个月内不可以卖出股票。

当然，举牌之后，作为资金方的机构明显可以更深介入上市公司，比如徐翔的泽熙在3月20日工大首创的股东大会上，与泽熙“同源”的上海泽添推举的徐峻当选工大首创的董事长。这是泽熙首次掌控一家上市公司的董事会，这种情况未来可能会更多出现。统计显示，今年一季度，徐翔的泽熙总共进入6家上市公司前十大流通股东，包括特尔佳、国际实业、七匹狼、宁波联合、黔源电力、工大首创。其中持有公司宁波联合约1507万股，占总股本4.98%；持有黔源电力约1014万股，占总股本4.98%；持有特尔佳约1005万股，占总股本4.88%。

转向一级市场淘金

5月初，位于华南的一家上市公司披露公告，将与华东一家PE成立并购基金。有意思的是，中国证券报记者注意到，该PE的实际控制人，此前一直浸润二级市场，是职业的A股炒家。

“由于监管越来越严格，很多资金已经逃离二级市场，转向一级市场淘金，但他们还是会利用二级市场的资源。”深圳一私募人士表示，这批资金最初会找到一些资产并参股进去，然后利用多年积累的市场资源，找到比较好的买家，并实现退出；而这些买家通常是上市公司。在这个过程当中，这些资金可以赚两笔钱，一笔钱是财务顾问费，另一笔钱是股权所得。

上述私募人士表示，“做这种生意的人越来越多，因为绝大部分是安全的。而且很多时候他们给上市公司的报价也只有四五倍，到二级市场再炒到七、八倍甚至十倍，大家都有钱赚。”

“简单管理可以收取数十万元服务费。而深度介入资本运作，除服务费以外，还可以分享千万元级别以上的股权超额利润。”深圳一PE人士举例说，2012年以2000万元参股一家上市公司，经过两年，目标公司股价上涨超过两倍，利润超过4000万元。

值得注意的是，在整个过程中，参与的机构担当“牛股”的主要推手，通过并购运作刺激公司股价，而购买的资产在二级市场的估值大幅提升。目前已有的交易数据充分证明，将公司卖给上市公司比卖给非上市公司更划算，交易后股价通常会大幅上涨，这进一步放大了交易中取得上市公司股份的投资人的退出收益。此外，如果上市公司关联方参与对并购基金的出资，也可充分享受重组收益，尤其是当并购基金取得上市公司股份时，重组收益极有可能进一步放大。

“在资产运作之后，再通过增发等方式融资，在实质性的题材面前，市场也比较认账。”上述深圳私募人士表示。现有的案例中，以硅谷天堂参与的项目最为典型，截至目前，硅谷天堂已与大康牧业、京新药业、万马电缆、齐星铁塔、长城集团、华数传媒、沃森生物等10余家上市公司有着类似的合作，在多数并购案中，并购主体均是PE/VC机构硅谷天堂。

这种典型的“PE+上市公司”并购基金模式中，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权利分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。上市公司的出资比例通常为10％以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人；上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人；剩余资金由PE负责对外募集。