我们需要一个什么样的B股市场

2013年圣诞节前夕，笔者出现在了沪深两市首单“B转A第一股”浙能电力上交所挂牌仪式现场。作为2013年年底，IPO重启后资本市场上面的第一只股票，看着上交所的大屏幕上显示出浙能电力(行情 专区)的开盘价是8.5元，场景颇为令人激动的。它拉开了A股IPO重启的序幕，标志着B股改革正式开始破冰。

1999年发行最后一只B股至今，B股市场一直处于停滞状态，15年来改革的呼声日渐壮大。其中南京一位B股投资者10多年来多次上书中国证监会、两大交易所及众多B股上市公司，直至2013年3月份得到证监会回函，证监会在信函中表示会继续稳步推进B股改革，并表示B股上市公司各家情况不同，诉求不同，困难也不同，无法进行大规模改革。自此，再无下文。

B股的改革可谓举步维艰，原因在于B股市场特殊的股票“基因”与资本市场的整体发展脉络迥异，“一刀切式”改革必将侵犯中小散户的合法权益。在货币汇兑 自由化改革未实现前，B股市场融资体系、交易体系、监管体系等方面的改革很难取得任何突破。但还是有一个可以遵循的指引。

B股改革四大路线图：B转H、B转A、回购、AB并轨

根据以往的案例，B股转轨主要有四个路径—转H股、转A股、回购、AB股并轨。B转H如继中集集团、万科之后第三家抛出“ B转H”方案的上市公司丽珠集团，预计2014年1月中旬在香港联交所挂牌H股。B转A者目前仅有东电B股一例成行，2013年11月19日已正式登陆A股主板。回购如上柴，耗资176万美元回购共回购240.27万股。AB并轨源于民间高人，只闻其声不见其人，也是本文作者所倡导的模式。

首先是B转H，代表中集B股、丽珠B股。B股转H股适合于深圳B股和大型绩优B股公司，两者都采用港元交易，且符合H股上市对 业绩、股本规模的要求。现存的一百多家B股中，满足两项条件的公司仅有二十多家左右。此外，由于沪市B股采用的是美元交易，转成H股就面临货币转换问题。 据了解，目前沪市B股公司规模很小、盈利能力较弱、毫无竞争优势而言，已不符合H股的上市标准，B股转H股路线图明显无法解决所有的B股问题。

相较而言，B转H最具有意义是后来居上的丽珠B股。2013年1月31日，丽珠集团公布B转H方案，成为中集集团、万科之后的后来者。此后一度有媒体爆 料称遭港交所回绝。2013年6月3日丽珠集团向香港联交所提交了B转H申请，2013年6月6日正式获得香港联交所受理函。2013年9月29日，丽珠 集团B转H正式获得中国证监会对丽珠境内上市外资股转换上市地、以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易申请的《关于核准丽珠医药(行情 专区)集团股份有限公司到香港交易所主板上市的批复》批文。整个流程十分连贯，一年之内一气呵成。据了解，东电B股也是在这一天收到了中国证监会的批文，同时，也是证监会主席肖钢履新7个月后，证监会首次一日连发两份批文。

除中集B、丽珠B已经成功登陆香港联交所外，万科B转H申请虽然早于丽珠集团获证监会受理，因受房企融资政策影响至今未获批。也许是丽珠材料(行情 专区)更充分些，沟通更顺畅些，故更容易通过些发审委的法眼。

其次是B转A，唯一代表东电B股。即将B股股票直接转成A股并在A股相应的交易所挂牌上市。由于目前最具诱惑力最具有顽强生命力的无非是A股，并且A、 B股平均价相差悬殊，是被B股投资者认为最有获利空间的办法。2013年12月19日浙能电力成功登陆资本市场，标志着B转A顺利成行，为B股改革再辟出 了一条新路径，对彻底解决B股历史遗留具有重大借鉴意义。目前，中国B股市场融资能力丧失殆尽，东电B转为浙能电力A股后大大增强其融资能力，利于公司进 一步做大做强，更有利于提升公司的整体盈利水平，对该公司股价无疑有深远的积极影响。

此前，东电B自1997年上市以来，一直面临着无 法融资进一步拓展业务的问题，浙能电力本次采用换股吸收合并东电B的方式彻底解决了东电B股的历史遗留问题，使得原东电B的投资者换股成为浙能电力的股 东。东南发电的业务全部纳入浙能电力，浙能电力作为存续公司承继及承接东南发电的全部职工、资产、负债、业务、合同及其他一切权利与义务，将彻底避免东南 发电与浙能电力之间的潜在同业竞争问题，东南发电与浙能电力之间的关联交易亦将不复存在，为后续的资本市场运作铺平了道路，有助于浙能电力的长远发展。

东电B转A后的上市主体浙能电力大股东是浙江省能源集团有限公司，隶属于浙江省国资委的国有独资公司，注册资本100亿元，实力雄厚。该案例对其他B股公司同样具有借鉴意义，但若大股东的实力、整体上市的意愿都不强烈的话，该案例对部分B股公司没有实质意义。

第三种是回购方法，代表是上柴B股。 方法即由上市公司拿出现金回购B股并进行注销。很显然，这种方法要求上市公司有雄厚的现金流，并提出合适的回购价格。定价太高都不行，定价过低，投资者谁 会愿意把股票卖给上柴，回购必然失败告终；如定价太高，远高于净资产值，就相当于用高价去买了一堆破烂垃圾，会损害其股东的利益，投资者会用脚回应是否支 持。再者，一些现金流枯竭或者频临倒闭的B股公司，根本拿不出前来，所以回购对于大部分B股公司是无意义的。

2013年4月8日，上柴股份发 布回购报告书，正式启动回购，回购期限自股东大会通过回购决议之日起9个月。按照计划，上柴B拟以集中竞价交易方式回购部分B股，回购资金总额不超过 6493万美元，约4.08亿元人民币，回购的价格条件为每股价格不高于0.748美元/股。让上柴揪心的是，发布回购报告书后，其价格一直挺立在 0.748美元以上，甚至创下了0.837美元/股的盘中高点，直至2013年6月13日指数大跌，上柴B股的回购机会窗口才显现，2013年6月14 日，上柴股份实施了首次回购1万股，价格0.748美元/股。

2013年11月21日，上柴B股股份回购方案实施完毕。回购最高价为除 息前0.748美元/股，最低价为0.680美元/股，含佣金等一共花费了176.21万美元。按照上柴股份的说法，此次B股回购公司的动力是相当的大， 主要是出于改善股权结构的需要，同时基于价值低估。

最后一种路线图是AB股并轨，还没有代表B股公司。据江湖传言是这样的，若上市公司同时发行有A股、B股两种，由上市公司通过二级市场回购价格较低的B股，并在一级市场上增发同等数量的A股，来实现AB股的转化。转化过程中的差价收益归上市公司所有，仍然留给股东。可以想象，随着不断买入流通B股，稀缺性显现，B股股价会逐渐攀升；增发价格紧贴二级市场，不会对A股市场形成实质性冲击。

费神一些的是，AB并轨要求回购与增发分多次完成，每次回购的时间和数量由上市公司交给市场决定。这样一来避免A股的股价，因流通股本的扩大而出现定位 下移，又可避免B股因大量买入出现股价上升。随着B股流通股本的逐渐减少，公司的回购成本越来越高，留给上市公司的AB股差价收入也会越来越小，上市公司 应当考虑暂停回购，等待B股价格回落。当B股出现非理性的上扬局面时，将剩余部分的B股直接转化为A股流通。达到一举两得一石三鸟之效。

众所周知，B股市场交易币种是美元或港币，如让上市公司用外汇回购B股将造成外汇流失。但可喜的是，目前B股投资者大部分为境内人士，可采用人民币回 购。对纯B股公司，回购价格的上限可参照新股的发行水平及同类上市公司的市场价来定，其首次发行A股的时间可适当延迟于回购的时间，避免初始的流通A股股 本过小而被爆炒，或采用多次发行，一并上市的做法，达到最终的目的。

多管齐下才是解决之道

现有107家B股公司情况多样，个体差异巨大，多管齐下，分门别类，才是解决B股出路的唯一选择，也是一个现实的选择、一个无奈的选择。但是，B转A全 面破冰仍需要监管层拿出实实在在的改革勇气，中集B、万科B、丽珠B、东电B、上柴B等个别公司的行动很难探索出可复制的解决B股问题的全面方案。

近日，肖钢主席在《新世纪》 杂志发表署名文章《法制强则市场兴》文章指出，经过20多年的发展，中国资本市场法律体系建设取得了很大进展，也存在一些亟待解决的现实问题，必须认真做 好资本市场法律体系建设的总体规划设计，编制好路线图，全面推动基本法律、行政法规、司法解释和司法政策的健全和完善，有计划、有步骤、有重点地清理整合 现行有效的法律实施规范，不断提升资本市场法律制度的系统性和科学性。在法律和行政法规方面，认真总结资本市场实践经验，会尽快修订《证券法》，抓紧制定 《期货法》。

资本市场是一个资金场、信息场和名利场，因而必须是法治市场，要高度依赖健全完备的法律制度体系。

肖钢主席前任、现任山东省省长郭树清此前也曾指出，国内已经开始了一个由B股向A股转换的机制，证监会成立了一个联合小组以便更好进行信息、数据、知识的分享。

两位领导先后表态，B股改革或将在2014年取得历史性地突破。

[责任编辑：汤欣慧]