券商热议新股发行体制改革

国泰君安

新股体制改革意义深远

新股发行市场是资本市场的活水之源，也是实现资源优化配置的核心市场之一，一个健康发展的资本市场需要有一个以市场化机制良好运行的新股发行体系。因此，党的十八大三中全会以 战略高度明确指出新股发行改革的方向，即推进新股发行注册制。注册制的实施需要监管部门尽快落实以信息披露为中心的监管理念，并完善新股发行的市场化运行 机制。在此背景下，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称“意见”)的正式发布可谓是架起了一座桥梁，对实现新股发行向注册制转变将起到巨 大的推进作用，并使得改革成为一个连续渐进的过程，使市场参与各方在新股发行定价和配售环节让有了适应的过程。具体来说，我们认为本次新股改革具有多方面 的积极意义，为向注册制的顺利转变提供了强有力的市场保障。

一、抑制“三高”，进一步提升资源配置效能

新股发行暂停已一年有余，限制了资本市场融通资金的基础作用。《意见》的发布预示了新股发行的重启，对优化资源配置，让更多优质企业获得直接融资具有重要意义。但我们也应当看到，过往新股“三高”问题和过度“圈钱”确实弱化了资源配置效能，损害了二级市场投资者的利益。为此，本次改革非常注重对新股高定价和不正常“圈钱”等负面效应的遏制和约束，充分发挥改革的有利方面，以释放改革红利。

二、发挥市场化机制的决定性作用

《意见》非常注重市场化机制作用的发挥，进一步完善了市场化运行机制，贯彻十八大三中全会提 出的发挥市场决定性作用的要义，符合未来资本市场发展的方向。首先，本次发行改革落实以信息披露为中心的监管理念，审核方式由过去实质性审核改为更市场化 的合规性审核，把发行人的持续盈利能力和投资价值交给市场判断；其次，本次发行改革提出在审核阶段拟IPO企业可通过公司债等多种融资方式，使得审核阶段 的企业运营更能符合市场运行要求；第三，本次发行改革延长了批文有效期，取消了发行节奏的行政干预，允许发行人根据市场情况选择发行窗口，在市场规律中调 整发行节奏；最后，本次发行改革促进了定价市场化，取消了新股发行市盈率“25%的则”，改以买卖双方充分博弈的形式进行，允许主承销商自主配售和定价。

三、强化中小投资者保护措施

投资者是资本市场的基础和最主要参与方。只有充分保护投资者合法权益才能使资本市场得到健康长远发展，才能不断发挥资本市场资源配置的作用。一直以来证 监会就非常注意保护投资者利益，特别是中小投资者的利益。本次《意见》也充分反映了证监会这一一直以来的坚定立场。首先，本次发行改革从强化信息披露责任 主体和信息披露违法行为的赔偿责任、招股说明书预披露时间进一步前移等多方面加强信息披露的质量，加强风险提示，让投资者正确认识相关投资标的，做出合理 的投资决策；其次，本次发行改革要求以市值配售方式实施网上新股发行，以最大可能维护二级市场走势，保护现有投资者利益；最后，本次发行改革调整了回拨机 制，尽可能尊重投资者的意愿，满足中小投资者的投资需求，维护中小投资者利益。

四、充分让市场参与各方归位尽责

让市 场参与各方归位尽责，杜绝“人情报价，暗自利益输送”也是决定本次发行改革成功与否的关键。《意见》充分考虑到了在现实情况下，市场机制可能隐藏的利益风 险，进一步强调让市场参与各方归位尽责。首先，本次发行改革加大了中介机构的处罚力度，对于虚假信息、业绩变脸提出了严厉的处罚措施，使得中介结构恪尽职 守，为注册制做好铺垫；其次，本次发行改革促进网下投资者的报价行为更为负责理性，通过限制有效报价家数，使网下入围投资者的申购获配门槛数量增加，投资 规模的扩大也必将加强他们报价的合理性；最后，本次发行改革在赋予主承销商自主配售权的同时，加强定价和配售过程的披露、事后核查，促进市场公平，防范暗 自的利益输送，使得主承销商权利义务相匹配，配售更为归位尽责。

我们相信，随着《意见》和配套措施的逐步实施，新股发行市场将变得更加市场化，为全面实施新股发行注册制提供基础和保障。

华泰联合

朝新股发行市场化改革方向继续迈进

2013年11 月30日，证监会推出了市场期待已久的新股发行体制改革的指导意见。和五个半月前的征求意见稿相比，该意见在“推进股票发行注册制改革”的前提下，进一步 突出了以信息披露为中心的监管理念，更充分体现了以市场化的手段来解决新股发行中诸多问题的改革思路，这对证券公司投行业务的格局乃至整个证券市场都将产 生重大、根本性的影响。

在市场化的改革方向下，在监管层面，证监会基于以信息披露为中心的监管理念，安排了一系列相关的监管制度。相关 主体各自的义务和责任划分明确，要求必须确保信息披露的真实、准确、完整，在此基础上投资者“买者自负”，必须自行判断企业价值和风险，独立做出投资决 策，监管者不再额外予以关注。从这个意义上来说，本次发行改革所推行的注册制既区别于原先的严格审核制，也不同于甩手掌柜式的简单登记制，而是更加符合国 情的“严格准则主义”，更加体现了市场化改革方向。

高质量的市场化运行机制必须有法制化的制度安排和执行来保证。本次改革强化了信息披露违法行为的赔偿机制，在责任划分上采“无过错责任原则”，即只要信息披露违法给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体即应承担赔偿责任，

大大增加了造假违规成本。证监会将进一步加强事中、事后监管，加大监管执法力度，这对于保证市场主体归位尽责，维护市场秩序，保护投资者合法权益，解决长期困扰市场的信息披露质量问题具有根本性的保障作用。

新股三高发行一直是困扰我国股票一级市场发行的顽疾之一。本次新股发行体制改革在坚持市场化方向的同时，从平衡供需关系抑制高定价、将减持行为与发行价 挂钩、设置存量发行安排、推进老股有序转让等方面多层次、全方位、立体式地促进新股发行价格合理回归。预计本次新股发行体制改革将会对一二级市场定价基准 逐步接轨、抑制新股上市首日爆炒、培育成熟健康新股投资主体具有重要意义。赋予了主承销商自主配售权是本次新股发行体制改革继续推进市场化的另一个重要方 面。主承销商能够利用股份分配权力对参与询价的机构投资者形成有效激励，促使投资者真实报价，在发行人和投资者的利益博弈中起到平衡作用，对于促进新股发 行价格合理回归、保护投资者合法权益具有积极作用。同时自主配售权又是一把双刃剑，若使用不当可能有暗箱操作和利益输送之嫌。为此，本次新股发行体制改革 又在提高招股、定价、配售等各环节信息的透明度方面做了明确规定，确保自主配售的公正公开。此外，这次新股发行体制改革在网上配售方面响应了市场的呼声， 规定只有持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。市值配售的推出将有助于鼓励二级市场投资者长期持有股票，减少新股申购对二级市场的冲击。预计大量资金囤积一级市场申购新股的状况将会得到明显改观，新股发行对二级市场资金分流效应将有所减弱。

新股发行已经站在新的历史起点。从以信息披露为核心的审核理念的确立到强化发行相关责任主体的诚信义务，从抑制三高发行促进新股价格理性回归到加强投资 者教育保护投资者合法权益，从加大对违规造假等不当行为的惩戒力度到监管机构审核期限的自我约束，均体现了监管机构促进新股发行改革市场化和法治化的坚强 决心。我们期待并坚信随着改革的不断深化，市场主体将一步归位尽责，新股发行体制一定会在资本市场资源配置方面发挥更加重要的基础性作用。

华西证券

新股发行体制改革的积极意义

针对新股发行市场存在的种种弊端，证监会于2013年11 月30日正式发布了定稿的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)，推进新股市场化发行机制；强化发行人及其控股股东等 责任主体的诚信义务；进一步提高新股定价的市场化程度；改革新股配售方式；加大监管执法力度，切实维护“三公”原则。本轮新股发行体制改革的积极意义如 下：

(一)审批制逐步向注册制转变

本次改革应该理解为注册制的过渡期。注册制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市场逐步适应和过渡，是一个连续的、循序渐进的、不断深化的过程。本次改革将为注册制改革打下良好基础。

注册制是新股发行制度的发展趋势和方向，但是这并不意味着目前我国A股市场已 具备实行注册制的条件。现阶段投资者投资理念的成熟度以及法律法规保障的完善性是目前无法实施注册制的最大障碍。所以在我国当前的法律环境下，投资者利用 法律追讨受损权益的难度相对较大，事后惩罚机制不完善，因此还需以事前监督为主。但是在经济全球化和金融自由化的大背景下，随着中国股市的规模发展和日益 成熟，面对国际证券市场的强力竞争，新股发行体制有必要逐渐向注册制过渡。

(二)树立以信息披露为核心的监管理念

从本次的新股发行体制改革可以看出，新股发行改革更加注重加强对中介机构的责任认定，加强对信息披露的公正性进行监督，而淡化证监会的对盈利持续性的判断和审批监管职能。

改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。融 资方式多元化。今后发行人可以选择普通股、公司债或者股债结合等多种融资方式，融资手段将更加丰富自由。发行节奏更加市场化。新股发行的多少、快慢将更大 程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。发行价格、发行方式市场化。不再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主 确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。主承销商可以根据事先公布的原则自主配售网下发行的股票，促进主承销商平衡买卖双方的 利益，合理定价。约束机制市场化。不再行政管控价格，采用市场化手段对相关责任主体进行约束。

(三)更加注重对中小投资者保护

保护中小投资者合法权益一直是改革启动以来的普遍期待。如何在保护中小投资者知情权、参与权、监督权、求偿权的同时约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为，成为本次改革的宗旨。

《意见》从五个方面制定措施，加强投资者保护：

一是促进发行人使用浅白语言，真实、准确、完整地披露公司情况，加强风险揭示。二是促进公平合理定价，限制发行人定高价，防止投资者报高价，抑制上市后 盲目炒作新股。比如，把减持与发行价挂钩，要求发行人制定股价稳定预案，定价时要先去掉报价最高的10%的申购量等。三是新股配售尊重中小投资者申购意 愿，调整回拨机制和网上配售机制，如果中小投资者申购踊跃，网上发行股票的数量最高可达公开发行股票总数的80%，网上配售机制将更加有利于中小投资者申 购。四是强化信息披露违法行为的赔偿责任。因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失。 五是加强监管执法，坚决打击违法违规行为，建立投资者保护的法律保障。

浙商证券

浅析新股发行改革对

提高上市公司质量的积极影响

中国证监会于日前发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等重要文件，在新股发行体制改革方面进一步明确了以信息披露为中心、以保护中小投资者合法权益为宗旨的市场化改革方向。本次《意见》的发布契合党的十八届三中全会所提出的关于证券市场改革发展的基本思路，是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

一个好的新股发行制度，在于能够筛选出高质量的新股，实现资源的优化配置，让优势企业脱颖而出成为上市公司， 同时也对劣质企业的首发上市设置必要的障碍和追责的机制。纵观历史，我国的新股发行制度经历了额度制、审批制、核准制等若干次转变，历次改革始终坚持弱化 行政审批、加强市场主导的基本方向。本次改革意见的重点是完善市场化运行机制，具体体现在审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格、发行方式以及约束机制 的市场化等若干方面。本次《意见》的发布得到了各方的积极评价，将有效增强新股发行定价的公允性、合理性，对中小投资者形成切实保护。同时，本次《意见》 的发布实施对提高上市公司质量、实现资源的优化配置也将发挥重要的促进作用。

首先，本次《意见》进一步明确了市场在新股发行体制当中的决定性作用。证券市场是市场经济发展的产物，市场主体自身具有参与市场活动的积极性和相互间制衡约束的作用。对于监管部门而言，凡是市场主体和市场机制能够发挥作用的，应当让其充分发挥作用。

其次，本次《意见》进一步强化了各中介机构的职责，有助于提高中介机构的执业质量，加强其对发行主体的遴选作用。中介机构是证券市场的看门人，中介机构的尽职履行情况直接决定发行人信息披露的质量，从而对投资者的价值判断产生重要影响。

第三，本次《意见》突出以信息披露为中心的监管理念，进一步细化信息披露的细则要求，强化新股发行中信息披露的真实性、准确性和完整性，有助于强化监督，促进投资者作出客观的投资决策。

把好新股发行和再融资的质量，是提高上市公司质量的第一步。只有上市公司质量真正提高了，股市才能够走强，对新股的承接能力才会加大，一级市场和二级市场的矛盾才会得到有效的化解。本次《意见》通过充分发挥市场的自主决策作用、加强中介机构的执业质量、以及确立信息披露的核心机制，进一步落实发行体系中各个环节的权利、义务和责任，对于提高上市公司质量具有明显作用，将切实推动我国证券市场未来健康有序发展。

信达证券

新股发行体制改革充分吸收社会意见

完善新股发行市场化运行机制

中国证监会2013年11月30日召开新闻发布会，发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，本次新股发行体制改革是中国证监会通过2013年6月7日至6月21日就《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(以下简称“《意见》”)公开向社会征求意见，通过整理吸收社会各界3,229件正式反馈意见后正式发布。

中国证监会对《意见》作了修改和完善，市场各方对此次改革持肯定态度，认可新股发行体制改革坚持市场化、法制化取向，综合(行情 专区)施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。信达证券作为市场参与方，认为《意见》主要在以下几方面推动发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

一、再审企业发债

首先，申请首次公开发行股票的在审企业，按照目前审核要求，须保持股权稳定性，因此股权融资受限，由于审核周期较长，募集资金投向项目的资金如果迟迟无 法落实，可能使公司错过市场机会，影响公司发展。因此允许在审企业发行公司债或以其他形式融资，解决公司中短期资金需求问题。

二、披露大股东持股意向

本轮新股发行体制改革的思路要求在降低发行价格的同时，尽可能维持公司股权稳定、管理层稳定，杜绝大股东与管理层的短期行为。通过限定发行人控股股东、 董事和高管股份减持底价，要求其制定稳定股价预案，并且披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向等措施，维持公司股权及管理层稳定性，达到促 进上市公司建立持续经营、回报投资者良好文化的目的。

三、对相关责任主体承诺事项的约束

尽可能把监督上市公司的责任交给市场及各中介机构，督促相关责任主体切实履行义务，对投资者负责。

四、网下报价约束机制

发行价格的产生主要来源于向参与网下配售的投资者询价，因此为约束其报价行为，发行的股票理应尽量多配售给网下投资者。按目前的制度，各类机构投资者和 符合要求的个人投资者均有机会参与网下配售。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比 例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。

我们认为，《意见》厘清和理顺了新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定良好基础。

[责任编辑：汤欣慧]