2013年策略报告之七：逆周期防御 变革主题游击战

2013年的A股市场将在经济“L”底的“一横”上实现三大转变：经济“见底”时点转向经济“躺底”时间，经济“见底”对市场提振力弱化；基于货币 环境稳定预期，谨慎性放松货币政策将淡化市场影响；依然无法摆脱“成长烦恼”，经济结构调整看点从新兴产业振兴转向制度变革期盼。

·基于对2012年市场的超跌修复要求与经济前高后低、制度变革预期强烈向平缓变化，2013年市场趋势预判为“前高后低”，并且大概率出现“∧”型或“N”型趋势。

·遵循逆周期操作与结构改革双主线的政策基调，在资产配置与仓位安排上建议放弃“阵地战”，坚持“游击战”。2013年推荐股票组合：民生银行、ST 航投、招商地产、美亚光电、北新建材、信雅达。

⊙上海证券研究所

一、在“三大转变”中期待制度变革

2013年的A股市场将在经济“L”底的“一横”上实现三大转变：经济“见底”时点转向经济“躺底”时间，经济“见底”对市场提振力弱化；基于货币 环境稳定预期，谨慎性放松货币政策将淡化市场影响；依然无法摆脱“成长烦恼”，经济结构调整看点从新兴产业振兴转向制度变革期盼。这三个转变中蕴含三个策 略要点：1、“前高后低”的经济走势与“前低后高”的变革预期是影响全年市场的“交叉”主线；2、除了三季度市场有望出现单季“盈利拐点型反弹”外，全年在宏观“L”底上的企业微观盈利驱动力有限；3、虽然内需消费是本轮经济结构再平衡的重要指向，但消费行业的后周期属性将使之在经济波动中较周期行业面临更大的风险。

我们认为2013年政策基调是逆周期操作与结构改革并重，全年制度变革预期的重要时间节点是2013年的十八届三中全会。在全面意识原有制度瓶颈基 础上，打破固有利益格局、调整利益预期或是2013年改革的先行目标。故在以“年”为单位考量的时间段内，制度改革预期对市场短期提振力可能会遭遇失落， 这或是2013年面临的主要风险。

1、关注经济“见底”时点转向经济“躺底”时间

1)经济增速7%-8%将成为近年常态，投资依然是经济“兜底”力量

我们判断中国2013年的经济增长政策目标将维持在7.5%，预计相对于2012年，2013年经济增长温和反弹，全年7.8%。由于上半年政策效 应叠加地方政府投资冲动，下半年政策基调回归中性及政策重心重回调结构，2013年经济增速或呈“前高后低”态势，但总体风险可控，经济增速7%-8%将 成为近年常态。2013年经济将继续走在结构再平衡的道路上，GDP继续在“L”型底部波动逐步成为市场共识。所谓对经济“见底”的正面解读将逐步淡出视 野，市场关注焦点将从经济“见底”时点转向经济“躺底”时间。

2)基建将是2013年比较确定的结构性亮点

从2013年中国经济结构再平衡演变方向看，经济动能主要来自政府主导的基础设施投资加快以及企业再库存。房地产保持平稳，投资端正向波动在基建，政府主导的基建将是2013年比较确定的结构性亮点。

由于出口对整体宏观经济贡献预期逐渐弱化，以及出口增速持续恶化格局基本结束，2013年市场对海外关注将更多集中在流动性和风险偏好上。

消费拉动方面，虽然拉动内需消费是本轮经济结构再平衡的重要指向，但是当前消费真正启动并成为拉动经济增长的主要动力还缺乏根本的制度性支持。从三 大需求对GDP增长的贡献率来看，最终消费的贡献已连续两个季度出现下滑，表明当前消费尚不具备拉动经济走出泥潭的动力。2013年我们建议关注消费行业 的后周期属性(消费预期相对宏观经济环境的变化会具有滞后效应)，因此，我们认为，若2013年经济增速出现波动，消费行业可能比周期性行业面临更大的风 险。

3)与1998-2002年类比，2007年始的本轮经济调整可能至少持续6年

“通缩”成因不同，消费能力保持高位：1998年是居民家庭耐用消费品供过于求的转折年，1998年开始城镇每百户耐用消费品基本已经接近饱和，中 国经济进入产能过剩时代。而当前中国经济再度陷入需求低迷和产能过剩主要是因为外需低迷与国内房地产调控所致，相关工业品价格不断回落，PPI连续7个月 负增长。但从城镇居民收入增速看，目前居民消费能力强于1998-2002年，若叠加收入分配制度改革，则有利于实现经济结构再平衡。

4)上市公司盈利增速“见底”滞后GDP，约在二季度

在悲观情景假设下，我们预期非金融企业2012年四季度单季净利润增速为-14%-12%，乐观情景假设下净利润增速在-2%-0%。目前市场对2013年的盈利增速一致预期仍然较高，达12%，2012年报披露后盈利预期面临下调，我们预期二季度上市公司盈利增速一致预期有望“见底”。

但在2013年GDP继续在“L”型的底部波动的宏观背景下，我们认为企业全年盈利增速出现趋势性拐点的概率不高，A股市场出现由于企业盈利改善而 形成的持续上涨行情概率不大。不过，如果我们对二季度盈利增速一致预期“见底”的预判成真，则三季度市场有望出现单季“盈利拐点型反弹”。

2、货币政策市场影响弱化

我们认为2013年政策基调是逆周期操作与结构改革并重，本轮经济调整的完成不可能依靠短期逆周期调控，而主要靠对制约经济增长的生产关系进行中期性制度改革。

本轮经济调整主要成因是结构失衡，周期因素是次要原因，货币政策和财政政策对实体经的支持力度都有限。但比较而言，我们认为财政政策因其乘数较大、 见效较快以及结构性定向宽松的效应更明显，因此，在2013年“稳增长”中的作用更大于货币政策，地方政府资产负债表恶化将是制约财政支持力度的主要因 素。

2013年虽然货币政策依然是逆周期调控的重要工具，但市场影响将趋于淡化。主要原因是：房地产调控制约与通胀担心、利率市场化、实体信贷需求不 足。央行旨在调节经济增长、物价稳定和风险防范三者平衡，在保持货币环境稳定的同时会继续维持谨慎性放松的政策基调。货币政策工具方面，2013年央行对 货币政策工具的选择依次是逆回购、汇率、准备金率和利率。

3、经济结构调整看点从产业振兴转向制度变革

1)七大新兴战略性产业：2013年依然无法摆脱“成长的烦恼”

近两年鼓励新兴产业发展的政策接连出台，然而我国扶持新兴产业的政策多集中在制造环节，将新兴产业公司引向微笑曲线的中段，却忽视了利润率最高的研 发和市场，结果造成企业盈利能力脆弱不堪，难以承受经济波动带来的成本上升。新兴产业上市公司2012年前三季度实现净利润540亿元，比去年同期的 625亿元下降13%。战略性新兴产业七大行业中，节能环保、新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车五大行业整体业绩下滑，分别下降5%、16%、 35%、30%、15%，我们预期新兴产业2013年依然无法摆脱“成长的烦恼”。

2)释放增长潜力的制度红利预期：城镇化拉动内需、收入分配改革、金融改革、结构性减税、激活民间经济需求

政府已明确提出，未来我国将以新型城镇化作为保持经济增长、推动各项改革的战略发展主线。目前我国城镇化率刚刚超过50%，如按户籍人口计算仅 35%左右，远低于发达国家近80%的平均水平。差距就是潜力，但未来中国新兴的城镇化不是简单的人口比例增加和城市面积扩张，更重要的是实现产业结构、 就业方式、人居环境、社会保障等一系列由“乡”到“城”的重要转变。新型城镇化将是我国未来经济增长的巨大引擎。

此外，我们预期2013年酝酿多年的收入分配改革将有新进展，这是解决有效需求不足问题的重要途径。而金融改革将致力于提高经济转型过程中的资源配置效率。

二、“∧型”或“N型”，上证综指核心区间1900-2400点

方向：基于对2012年市场的超跌修复要求以及经济前高后低与制度变革预期平缓，我们对2013年A股市场的趋势预判为前高后低，全年大概率出现“∧型”或“N”型趋势。

水位：市场把中长期经济问题短期化，从而陷入了投资悖论的死循环，背后的根本内因是供求关系恶化。股市制度变革回归“投资者本位”的时间在2013 年尚无法预期，结合我们跟踪的M/自由流通市值等系列“水位指标”看，2013年市场“水位”(波动中枢或区间)仍有小幅下移的可能，核心区间为 1900-2400点。

拐点因素：上行——稳增长力度加大、制度变革强化的政策信息；下行——经济“复苏”后依然疲弱、房地产调控政策力度加码、对制度变革提供股市动力强烈预期的短期失落

1、2013年A股市场的支撑与压力

1)压力因素：经济“见底”后依然疲弱；制度变革预期不明朗；股市供求关系依然偏紧

我们认为2013年经济增速“见底”后依然疲弱将是大概率事件。由于上半年政策效应叠加地方政府投资冲动，下半年政策基调回归中性及政策重心重回调结构，2013年经济增速或呈“前高后低”态势。如此，2013年年中开始经济增速小幅回落，将对市场形成压制。

基于政策的延续性，我们认为不宜对2013年上半年的政策环境报以过高预期。全年大部分时间市场仍将穿越在“政策迷茫期”的隧道中，而这种对制度变革预期的失落也是市场可能面临的压力。

关于偏紧的股市供求关系，可能是2013年A股市场依然面临的最现实的压力。在宏观流动性保持恒定的假设下，除了IPO、限售股流通等常规供给压力，2013年A股市场由于财富效应缺失的内部原因与利率市场化、理财产品多元化的外部原因，保证金的持续流失将在相当部分时间里使股市沦为“小众市场”。偏紧的股市供求关系改善需要股市回归投资者本位的制度再设计，站在年末时点，我们尚无法预期相关时间表。

2)支撑因素：经济“见底”带来权重板块抗跌；长线资金入市的制度安排改善局部供求关系；制度变革主题的投资机会活跃市场

基于2013年经济“L”型走势的判断，在“L”底的一横上，2013年估值创出历史新低的周期权重板块大概率走势是从前期的纵向调整向横向整理转变，权重板块的抗跌性将提供全年A股市场重要的支撑。

我们认为，长线资金入市与强化价值投资理念的制度安排仍将是2013年股市政策的重心所在，上述制度安排超预期或积累过程可能改善绩优蓝筹股的局部供求关系，进而对大盘形成支撑。

我们认为，除了三季度有望出现单季“盈利拐点型反弹”外，2013年其余时间的结构性机会主要是制度变革预期下的主题投资机会，其作为全年市场的活跃因素将提供对于存量资金的吸附力。

3)风险因素：市场高估制度改革对市场的红利效应；房地产调控加码；通胀抬头；海外市场风险偏好波动

2、2013年A股市场趋势特征：“∧型”或“N型”，上证综指核心波动区间1900-2400点

综合来看，我们认为对于2013年A股市场的趋势预判在上述支撑、压力因素的常项下，可从方向、水位、拐点三个维度入手(见下表)。

三、投资策略与行业配置思路

当依赖政策和经济的惯性思维模式失效，A股市场投资者将不得不将经济结构转变的聚焦点转向制度变革。但当前制度变革预期尚无清晰的市场切入点，因 此，2013年在这种情景下的投资与行业配置策略较难找到确定性匹配的宏观思路。我们对于2013年投资策略与行业配置的思路主要遵循逆周期操作与结构改 革双主线，并重点专注在此双主线的政策基调“交集”上有望代表中国新一轮经济增长动力的行业或主题投资机会。

1、投资策略：逆周期防御、变革主题进攻；放弃“阵地战”、坚持“游击战”

在2013年“衰退中继”与“熊牛过渡”的策略环境选择上，我们依然选择相对谨慎的全年策略安排。在资产配置与仓位安排上继续建议放弃“阵地战”、坚持“游击战”。

在内生性需求低迷以及海外市场波动风险犹存之际，为调结构护航的逆周期稳增长依然是政策主线，我们建议以受益于逆周期稳增长政策主线的行业作为 2013年防御策略的标的。同时强烈的制度性结构变革预期与现实的政策选择，虽然在2013年尚无法落实到行业盈利增长到估值提升层面，但是全年必然蕴含 丰富的此起彼伏的投资机会，这将是2013年重要的主题投资进攻方向。

在经济躺底的“L”型的一横上，A股市场的系统性风险释放虽然环比下降，但是结构性风险的“堰塞湖”依然存在。这主要体现在两方面：小盘股成长性困惑与限售股压力下的估值溢价挤压；在衰退后周期引力下市场对弱周期中长线强势股的“清算”。

金融衍生工具运用建议：对于自下而上的绩优小盘股投资组合，运用股指期货空头合约实施Alpha策略，将市场的系统性波动分离出来获取公司研究带来的绝对收益；对于后周期衰退的“风险敞口”即将暴露的中长线强势股，建议利用融资融券工具，采取消除Beta的中性对冲策略。

2、行业配置与主题投资

制度变革主题投资：新型城镇化、非银行金融等主线。

逆周期稳增长：新型建材、房地产、基建。

反周期行业(上游成本下降、下游需求稳定)：电力、工业输送带、建材用管道等。

3、2013年股票投资组合推荐

民生银行、ST航投、招商地产、美亚光电、北新建材、信雅达。

[责任编辑：往事如枫]