券商策略激辩A股牛熊：安信君安谨慎 瑞银招商灭熊

本报记者 罗诺 北京报道

12月11日上午9时许，上海香格里拉大酒店，安信证券2013年度投资策略会拉开帷幕。

此时的A股市场，在经历了长期的低迷后已多日反弹，从12月4日的最低1949点大幅反弹至12月10日的2083点。虽然11日小幅跌至2074点，但近期的市场气氛显然让投资者有了些许信心。

作为颇受市场关注的安信证券策略团队，其对2013年的A股市场做出如何判断，成为各大机构投资人士关注的焦点。

“对于2013年的A股预测，的确颇能彰显研究团队的分析研究能力，也正是因为前路难测，才使得如今各家机构的看法各异。”上海一家阳光私募投资机构的负责人士向记者坦言，其近期也辗转各地参加多家券商的策略会，多空、悲乐的看法皆可对半而分。

“程并没有如市场预期般公开唱多，其看法也是偏于谨慎，其并不认为市场已经出现了反转。”上述机构负责人士透露，而其对于程定华的看法也基本赞同。

与程观点相类似的还有曾在2011年中成功预测出高低指数点位的国泰君安，其同样认为2013年大盘可能仅存在短周期反弹并非中周期反转。

而近期刚发布2013年策略报告的瑞银证券和招商证券，却对2013年市场乐观得多，而这份乐观仅从其发布的2013年投资策略报告的题目便可窥见一斑，分别为《熊市结束》和《熊途末路》。

安信、国君定性2013反弹非反转

“上证综合指运行下限在1850到1900点，上限在2250-2300点，三年来首次优于债券。” 在策略会上，程定华对明年市场给出如此预计空间。

尽管预期明年A股回报优于债券，但程定华认为市场仍存在问题。

“2000年以来中国整个企业的负债率一直在上升，而且上升速度非常快，03年之后有很多新的上市公司，新的上市公司每次融资就会降低负债率，所以 看整体负债率目前为60%左右，如果看老的上市公司，在03年公司负债率已到了61%左右的水平。而且无论经济好坏，企业负债率趋势一直在上升。”程定华 表示企业资产负债情况，将成为影响上市公司业绩和表现的“阿喀琉斯之踵”，“随着时间的推移，如果负债率一旦达到65%以上，同时整个银行资金成本也难以 下降，那就会有越来越多的公司变成僵尸。在这种情况下股票市场不会变好，这是微观层面最大的问题。”

“短期而言，目前的经济企稳可以理解为可持续性相对比较长一点的反弹。” 程定华认为，按照目前的情势，最终的结局无非是两种情况，第一种情况是投资可以自动加速的，并自我循环下去，未来通胀升高，企业的盈利好转，水泥和钢铁盈 利复苏后又开始扩张，这是一个自我循环的过程。

“如果朝这条路演进是一个加速的过程，自我加速的结果就是自我毁灭。”程担忧地说。

第二种情况便是复苏缺乏动力，2013年复苏会逐月减弱，如果PPI负3.6%复苏到正1%以后不再向上，说明经济向上的动力已经稍息，企业盈利复苏会很快结束，股市会继续向下。

“经济企稳和CPI反弹意味着2013年资金环境和利率水平不会改善；股票市场估值国际化的趋势因IPO的积压和大小非的减持而日趋明显。”程定华表示。

虽然程定华表示并不认为市场已出现了反转，但“明年风险较大的是债券，而不是股票市场。如果企业盈利向上，CPI和PPI向上，对债券市场的压力比股票市场的压力要大得多。”

“2013年上半年，A股迎来短周期恢复，也是市场表现相对较好的时间段。”国泰君安的2013年策略投资报告如此指出，但和安信证券的观点类似，其同样认为2013年的反弹行情远非“反转”。

“从2012年经济调整的现象来看，我们尚未找到能够使2013年市场持续往上的结构性因素，某个时间点开始的调整在所难免，虽然现在还不能确定这是在2013年的三季度还是四季度，但这次调整目前来看难以避免。”国泰君安在策略报告中无不担心地指出。

熊途真能末路？

熊末路？对于这个问题，安信与国泰君安的回答显然谨慎中带有悲观情绪。

而在安信证券的2013年策略会现场，仅从其另一位同样备受市场推崇的首席经济学家高善文发表的名为《雄关漫道真如铁》的演讲题目来看，似乎就已经预示对A股未来所面临艰巨挑战的担忧。

但这似乎并不能影响到乐观研究机构的态度。

12月5日，瑞银证券发布中国A股策略——2013年展望，其命名为《熊市结束》。

“2013年A股将结束长达3年的熊市。我们预计A股市场2013年回报率将达20%左右，预计企业盈利将增长9%、动态市盈率将反弹至9-10 倍。”在瑞银的该份策略报告的开篇，便似乎有意向投资者展现一个美好的2013年的前景：“沪深300指数将从目前的2100点上升至2013年底的 2500点左右。”

对于2013年为何将终结A股熊市，瑞银认为原因有四点。

首先“市场本身表明熊市即将结束。”瑞银的研究报告指出，在熊市后期，估值将逐渐企稳，而盈利预测继续下降。当前的A股市场情况吻合

其次则是目前的A股动态市盈率已触及8.5倍的新低，风险溢价已触顶。

而2013年内国内经济温和复苏推动企业盈利实现正增长以及年内的资本市场改革将提供支持，成为助推牛市成型的另两大要因。

但瑞银也同时提醒称，市场预期2013年盈利增速将继续下滑，随着人民币走弱，资金继续流出，而2013年3月政府权力交接带来的政策不确定性等因素，将成为2013年熊转牛市生成的阻碍。

“2011年A股下跌主要由估值下跌造成，2012年市场下跌主要因盈利下跌造成，从历史上的经验规律看，一轮完整的市场下跌往往经历两个过程：跌 估值和跌盈利。”与瑞银认为2013年牛市将至的观点相似的还有招商证券，在其2013年投资策略报告中指出，从历史和国际比较看，A股估值泡沫已基本消 除。“明年经济将温和复苏，从而盈利能够企稳回暖，意味着明年熊市进入末期的可能性较大。”

“考虑到当前通胀水平已经很低，至少明年上半年之前货币政策完全没有紧缩的必要，所以我们认为估值水平进一步下跌的可能性不大。下一阶段股市的决定 因素主要取决于企业盈利或经济增长趋势的判断上了。”招商证券解释称，“明年上半年在企业盈利回暖、流动性季节性投放较为宽松，以及政策性因素等的配合 下，市场有望出现一波反弹行情，在市场盈利回升得到市场反应之后可能再次出现调整，全年是箱体震荡市的概率较大。”

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