IPO发行批文罕见空窗两周（3）

创新新股发行方式 改善中国股市生态

受欧债危机的影响，全球经济不景气，金融市场持续震荡，大宗商品波动剧烈。今年二季度以来我国股市亦向下展开调整，社会各界对市场诟病纷至沓来，股民对 新股发行抵触性情绪不断升温，要求暂停IPO呼声此起彼伏。其实，股指处于相对低位，正是市场之手发挥作用的重要时刻，正是改善股市生态的关键时刻。

我们要理性看待新股发行问题，并以此为契机，重塑市场信心，推动资本市场高效运转，为实体经济提供坚实支撑。

我国股市生态现状

1。股市生态定义及其演化过程

生态(Eco-)源于古希腊字，通常指生物在一定的自然环境下生存和发展的状态。或者说，生态就是指一切生物的生存状态，以及它们之间和它们与环境之间 环环相扣的关系。上世纪80年代以来，有学者开始用生态理论来分析社会状况，试图从循环与平衡的角度来探讨社会发展问题，并逐渐延伸至金融领域，譬如股市 生态问题。

股市生态作为金融生态的子系统，学术界并没有对其做出统一表述。张勇和高缅厚认为股市生态是指股市内部运作和外 部环境的整体态势，包括股市投融资功能、股市参与者结构及关系、证券行业在国民经济中的地位和作用、法律和社会信用体系、社会舆论环境等方面的内容。

任何一个生态系统都是由物理环境和生存于其中的生物群落两大部分组成的。股市的功能定位、制度设计、监管政策、交易系统等相当于股市生态系统的“物理环 境”，市场中的各类参与者成为股市生态系统的生物种群：上市公司作为市场价值的创造者，担当着“生产者”角色；各类投资者以获取公司红利和交易差价为目 的，相当于各梯次的“消费者”；中介服务充当筹资者与投资者的桥梁和纽带。

股市生态演化主要由内部随机因素引起，由低到高，螺旋上升， 结构功能不断优化，是一种自我否定、自我调节、自我完善的发展过程(胡挺，2007)。当股市生态结构发展到一定程度，到达极值点，股市原有运行体制进入 失稳状态。此时股市生态内部要素进行排列组合，或者制度环境发生变化，或者内外部因素协同作用。各要素之间完成位置变换和层级更替，再经过相互适应和磨合 过程，重新形成较为稳定有序的股市生态构架。

2。我国股市生态失衡的具体表现

我国股市自诞生以来，在短短22年时间里为国家经济发展做出了巨大贡献。但“新兴加转轨”的基本特征还没有发生根本变化。股市生态失衡表现在：

第一，投资与融资的失衡。从资源配置的角度看，二级市场繁荣为一级市场股票发行提供了价格支撑；一级市场的有序发展，又为二级市场提供了新的活力。一级 市场融资与二级市场投资应该高度正相关。实际情形却是，一级市场“高市盈率、高发行价、高额超募资金”的股票发行现象频繁上演，二级市场“炒新”主动买套 的行为屡见不鲜。一、二级市场间衔接不够自然、顺畅，市场化的投资市场对接的却是行政化的融资市场。其根本原因在于股市设立之初，融资即被放在突出的位 置，融资甚至成为股市存在的基本理由。

第二，市场与监管的失衡。我国股市有“政策市”的印记，政策与行情关联度极高，监管者与市场力量 不仅是合作关系，还是竞争关系。典型如市场低迷时，暂停新股发行。此外新股定价和发行时机选择背后都有监管者的影子。行政手段本来是股市的外生变量，经过 市场低迷→股民抱怨→证监会暂停新股发行的多次重复博弈，基本形成一个固定套路，行政手段逐渐演化为股市的内生变量。人为力量占据主导地位，必然会阻碍排 斥市场自我修复功能，延缓市场生态进化过程。

第三，风险与收益的失衡。IPO高市盈率发行，股票欠缺长期投资价值。公司治理水平不高，不重视现金分红。股市风险与收益的严重不对称，制约着股票市场长远发展。

综上，新股发行牵涉到股市发展的方方面面，直接影响着投资与融资的功能配置、市场与监管的辩证关系，贯穿着风险与收益的匹配问题。改进股市生态，要从源头做起，要从新股发行改革做起。

暂停新股发行

影响股市生态演化进程

如前所述，暂停新股发行已经成为股市生态失衡的重要表现之一。社会各界却为此争论不止，认为暂停新股发行会推动股指上行，产生赚钱效应，提振市场信心。有鉴于此，本文借助市盈率指标，进行深入分析。

市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，市盈率=每股价格/每股收益。市盈率把股价和企业盈利能力结合起来，表示投资回收年限。市盈率简单易懂，具有良 好的可操作性。它做为投资者最常用的测评股价和大盘的估值指标，亦是反映投资者的信心指标。监管者对股票市场实施宏观审慎管理、机构投资者进行新股定价都 使用该指标作为硬标尺。

1。经济增速决定市场市盈率变动方向

市场平均市盈率与 GDP走势高度关联。国外经验数据表明，经济发展是基础，股市繁荣是表象。对比1929—2007年美国不同经济增长阶段和市场平均市盈率水平，发现经济 增速限定了当期平均市盈率水平，经济增长稳定程度决定了长期平均市盈率的合理范围(杨蔚，2008)。股票市场与经济增长密切相关，深度反映着经济的发展 趋向。

新兴经济体GDP增速与其股指市盈率相关度非常高。经济高速增长时期，上市公司业绩水涨船高，增强了市场投资信心，吸引社会资金进入股票市场，推高了市场平均市盈率水平。反之亦然。

2000—2005年间，上证指数确实与经济增长出现严重背离，这与市场体量和股权分置的制度性障碍有关。2005年启动股改后，市盈率失真因素被剔除，市场体量也大幅增长，上证综指平均市盈率与GDP增速相关系数达到83%，股市作为经济晴雨表的功效完全体现出来。

或许很多人心存疑问，我国股市是否真实反映了经济发展状况？比方说股市从2001年2245点(本文以上证指数为例，以下同)到如今跌破2132“钻石底”，似乎从终点又回到了起点。而GDP在2001——2012年6月增长了4.26倍。

事实上，在GDP高速增长的同时，股票市值也同步增长4.21倍。尽管10多年间上证指数辗转回归，然而由于新股不断扩容，其市场内涵已经因指数权重的 调整而明显不同。据统计，同是2200点左右的高度，2001年6月市场市盈率是56.55倍，2012年6月市场市盈率仅为11.9倍。

2。暂停新股发行不会改变市场运行趋势

宏观经济基本面决定了市场估值水平，股市市盈率是实体经济发展状况的投影。实体经济和虚拟经济的关系是经济中的“硬件”和“软件”的关系，两者互为补 充、互相促进。发展实体经济需要股市提供融资支持，实现资金优化配置；离开实体经济妄谈股市发展就成了无源之水，无本之木。加上我国证券市场设计是外生性 制度安排，股市更要以满足实体经济运行中的金融需求为立足点。这方面美国次贷危机给我们以深刻启示。股市运行有其内在规律，但最终受制于实体经济的约束。 暂停新股发行不会改变宏观经济基本面，也就意味着不会对市场市盈率产生决定性影响。

回顾我国股市发展历史，曾经7次暂停新股发行。假设 以上证指数为标的，IPO暂停起始日为基准日，影响市场变化的其他因素没有任何变化，唯一影响股市市盈率的只有暂停新股发行这个因素。那么对股市而言，暂 停新股发行是重大利好，恢复新股发行是重大利空。显然市场应该抓住机会，在IPO暂停区间内将上涨动能完美展示出来。由于政策效果的滞后期通常为3—6个 月，IPO暂停区间普遍为5—12月。考虑到市场惯性，本文将作用时间界定为IPO暂停起始日后6个月，以利于市场充分挖掘IPO暂停带来的经济效应。

统计数据显示，IPO暂停起始日后半年，股指3次上涨，4次下跌。新股停发都是在市场低迷期，股民对监管者怨气很大，新股停发并没有改变市场运行趋势， 停发新股之后市场强势上行主要是宏观经济增长和重大制度变革的结果。比如4万亿经济刺激举措产生效果后，出现一波上涨行情，而在新股暂停6月后股市却在下 跌。这充分显示市场估值水平与行政化停发新股之间不存在直接关系。

正如证监会副主席姚刚所言：“2004年，停止新股发行，股指一路下 跌。相反，2007年A股融资7723亿元，创下历史新高，但股指却一路上行。这说明新股发行不是影响股市涨跌的重要因素。另外，市场总是需要新鲜血液， 不把经济活动中最活跃的企业纳入市场，投资者就缺少新的投资机会，缺少分享经济增长的机会。”

3。暂停新股发行严重影响股市生态进化过程

暂停新股发行负作用极大，强化了投资者非理性预期，巩固了市场无效率状态。按照适应性预期理论，微观经济主体对经济变量所作的预期是以过去预期为基础， 并加入前期预测当中积累的实际经验。在监管政策保持连续性的前提下，投资者根据以往政策举措不断调整预期，使得预期结果和实施政策几乎相同，进而形成路径 依赖——过去曾经暂停新股发行，现在也应该继续暂停IPO。

路径依赖类似于物理学中的惯性，对制度的改进和优化有极强的制约作用。经济 活动存在着报酬递增和自我强化的机制，一旦进入某一路径，脱身而出就会变得非常困难。沿着既定路径，制度变迁可能进入良性循环轨道，得以迅速优化；也有可 能朝着非绩效方向继续发展，甚至被锁定在某种无效率状态而导致停滞。

股市低迷→暂停新股发行→推动股指上行，实质上是以行政手段代替市 场力量，调节资金供求关系。很少有投资者认真分析停发新股的实际效果究竟如何，只是觉得监管者应该为市场低迷负责。股票市场永远是少数人赚钱，大众投资者 一旦有了市场低迷、新股停发的确定性预期，也就意味着失去这个投资机会，股指甚至与股民期望、政策意图逆向运行，这就形成不良循环，股市生态被锁定到一种 无效率的路径依赖当中，增加了股市生态进化难度。

4。推论：稳定新股发行至关重要

稳定新股发行，未必会对市场产生更大冲击，影响股指脱离原来的运行轨道。稳定新股发行还可以根除暂停新股发行的负作用，更能在经济形势严峻的大背景下， 体现资本市场对实体经济的支撑作用，促进就业保障民生，保持社会和谐稳定。为了突破低效路径依赖，塑造健康股市生态，积极服务实体经济，在股市低迷期不能 停发新股。低市盈率发行新股其实是打通一、二级市场，培育市场化理念，进行理性投资的良机。现在要加大宣传力度，让投资者更明白——新股发行并非刻意打压 市场，提高社会各界对新股发行正确理解。把握合理的新股发行节奏，给市场一个明确信号，稳定市场的政策预期。

创新新股发行方式

抓住机遇做好股市生态调整

股指震荡回落，处于相对低位，正是股市机能恢复的机遇期。监管层进一步放松管制，积极营造良好创新氛围，出台各种扶持措施，如降低交易手续费和市场监管费等。这些政策无疑对股市生态建设起到促进作用。

1。低市盈率发行新股有利于一、二级市场的和谐发展

某种程度上，股票发行市场相当于批发市场，流通市场相当于零售市场。一级市场发行价格要低于二级市场流通价格，要给二级市场预留发展空间。研究表明，发 行市盈率与新股上市首日爆炒呈正相关关系(施泽宇，2012)，发行市盈率过高对于股市整体运行产生不利影响。本文以中石油和长江电力反、正两个案例展开阐述。

中石油作为我国能源领域的龙头企业，上证指数第一权重股，2007年10月A股发行价为16.7元，发行市盈率为22.44倍，而 2000年香港H股发行价只有1.28港元，发行市盈率为10.9倍。A股发行价是H股发行价的13倍，发行价格完全不能反应股票的投资价值。A股上市当 日开盘价飙升到48.6元，自此以后一路下滑，成为熊市的导火索，对股指向下起到拖拽作用。反观长江电力在股市低迷期的2003年上市， 发行市盈率为12.97倍，远低于同期行业市盈率25.3倍的水平，上市之后犹如股市定海神针，对股市稳定运行产生相当大的影响。此外，统计数据显 示，2010年12月—2012年7月，创业板 (共有350只股票)有70只涨幅超越深成指的股票，63只发行市盈率低于当期创业板市场市盈率；跌幅居前的70只股票，40只发行市盈率高于当期创业板 市场市盈率。

高市盈率发行新股，挤压二级市场上升空间，严重打击市场投资热情，诱发“打新”错觉——公众投资者对发行市盈率只有被动接 受，带来公众投资者的博傻心理，形成风险极大的扭曲性价格。低市盈率发行新股可树立良好的市场形象，减轻市场炒作行为，对股市指数起到向上牵引作用，有利 于推动一、二级市场的协调发展。

2。创新新股发行方式，为股市注入活力

借鉴股改 过程中市场分散决策的有益经验，针对市场参与者利益的多样性和复杂性，不妨多管齐下，“一企一策，一事一策”，依据上市公司实际情况采取相应解决方法。犹 如同菜不同价一样，同样新股未必同样发行价。针对不同市场需求，采取不同市场价格，是经济生活中常用的定价方法。与发行市盈率对应的是锁定期。锁定期不 同，风险容忍度自然不同。依据资本资产定价模型(CAPM)，期望收益率=无风险利率+市场风险溢价。资金是有时间价值的，就像定期存款、长期存款比短期 存款利率高一样，承担长期价格波动风险必然要求较高的风险收益率。

着眼于企业长期发展和市值管理的需要，新股发行市盈率与锁定时间挂钩，资金时间成本和未来的二级市场套利空间挂钩。发行人根据市场需求，设置不同的发行市盈率，对应不同的锁定期。新股锁定时间越长，发行市盈率越低；购买价格越低，锁定时间越长。

投资者亦可根据自身投资意愿、风险承受能力和收益要求，选择不同锁定期对应的不同发行市盈率。老股东因原始投资成本低，应拉长锁定期，鼓励新股东在低市盈率发行情况下，承诺较长锁定期，如1-6年不同时间锁定。

新股发行在我国还处于供不应求阶段，质地良好的企业具有比较优势，需求弹性小，拉长锁定期并不会影响长期资金的投资愿望。事实上，一级市场和二级市场都应该有盈利或亏损出现，有赚有赔才是股市。

我国现有大量PE(私募股权投资基金)找不到合适的投资项目。如果市场有优质企业的低市盈率股票发行，这部分资金即可直接进入新股一级市场。同时我国各种保险基金及各种公募、私募基金均是配置型长期投资资金。低市场率发行股票即使较长时间锁定，也会吸引这部分资金长期进入市场。这样可有效解决困扰市场的长期资金来源问题，平抑市场波动，推动股市持续稳定的向前发展。

3。依据市场市盈率变化，进行融资时机选择

很多企业将上市看成企业发展的终极目标，欠缺市场意识和回报股东的观念，IPO后业绩大幅下滑。实际上，企业上市不仅增加融资手段，也需要履行更多义务，承担更多社会责任。

IPO定价与时机选择，与企业内在素质和市场市盈率变化紧密关联。提高融资效率，需要技术和艺术的巧妙结合。市场市盈率是随机波动的，行政约束滞后于市 场变化，要把IPO发行时机还给市场，还给上市公司，还给投资银行。市场市盈率大幅下滑，“理性发行人自然会暂停新股发行”，等待更好的发行机会。

2011年7月证监会就表示，IPO可在获得批文后6个月内由“承销商和发行人就发行日程和发行窗口的选择做更加灵活的安排”。2012年4月再次强 调，“在核准批文有效期内，由发行人及主承销商自行选择发行时间窗口”。然而从4月28日至今尚无一例自行择时发行的新股。

上述情况说明我国新股发行政策正在向市场化不断迈进，同时也说明市场化新股发行新政需要一系列配套政策出台，单独出台一个政策，市场不容易接受。

完善新股发行改革思路

优化股市生态体系

新股发行市场化改革必须尊重市场客观实际，坚持原则性和灵活性相结合的有机统一，只要游戏规则制定的科学合理，股市就不会出现大问题。因为市场是聪明 的，市场拥有自动纠偏机制，善于优化选择。《关于进一步深化新股发行机制改革的指导意见》出台，就是要改变一、二级市场之间的利益分配格局，塑造良性互动 的利益共生体。参考行业平均市盈率确定询价价格只是第一步，其后更需要动员市场力量，群策群力，坚持推进新股发行改革，不断改进股市生态体系。

1。向市场化监管模式转变

市场化从本质上讲是规则透明化。体育比赛具有典型的开放性和交流性特征，裁判员精通规则，公正执法；运动员遵守规则，公平竞技；观众知晓规则，热情参 与。我国IPO由行政审批向市场化过渡，就是由公共管理向公共治理过渡，通过各社会主体共同参与，在解决问题过程中凝聚集体才智，增强政府机构的公信力， 逐步实现规则透明化，程序标准化，操作简单化。逐渐由实质审核向程序化审核和形式性审核过渡与转变。

2。优化新股发行的配套改革措施

资金来源不应区别对待，散户也可以申请长期锁定。锁定时间分段执行。新股发行的询价过程中，按照不同锁定期分阶段确定发行市盈率，盈利多的投资者就要承担更大的市场责任。

个别质地优良的企业或市场低迷时，首次股票发行市盈率会受到限制，可放开发行比例，适当降低IPO发行数量。极端情况下IPO后股票可能被全部锁定，二级市场在一定时期内没有发生股票交易也是上市公司。

简化股票再融资审核。由于上市公司已充分披露相关信息，并在严格的监管环境下运行，上市公司再融资核准权应下放到交易所。利用交易所贴近市场与了解企业的信息优势，制定便捷可行的透明化规则，对上市公司再融资实行打分制审核，达标者可实行快速融资。

3。培育市场主体责任意识

暂停新股发行，人为造成股票上市资源稀缺，抬高二级市场股市市盈率既不科学，实施效果也很不理想。恰恰相反，优质企业上市，可促进市场活跃。股票市场市 盈率处于较低水平，正是让股市生态机能恢复的最佳时间段，正是市场机制展示魅力的机遇期。提倡低市盈率发行新股，并非要对新股发行市盈率实行“一刀切”。 如果我国有诸多的“苹果公司”上市，又何乐而不为！某种程度上，高市盈率是市场对股市有信心的重要体现。好企业的股票锁定期越长，对公司治理作用越好，投 资回报率越高。我们所期待的是股市自身属性越来越多的展现在我国股票市场。新股发行改革已经在向市场化迈进，我们要顺应市场化潮流，紧贴监管松绑的政策导 向，大胆创新，增强责任意识，为构建和谐有序的股市生态而努力。(证券日报)

[责任编辑：曾真真]