本周四新股展开申购（2）

IPO的“堰塞湖”

A股孱弱，火爆的一级市场自然沦为众矢之的，然而，源自监管部门“停发新股并不能对市场环境有实质性改善”的信誓旦旦，使众多中小投资者“暂停IPO让A股休养生息”一厢情愿的梦想，迅速褪色为不切实际的幻想。

736家公司上市申请已被受理

事实上，根据证监会公布的最近一期、也即截止到7月20日的《首次公开发行股票申报企业基本信息情况表》内容，目前，正处在审核阶段，也即处于上市申请 已被证监会受理的公司数量高达736家，7倍于今年上半年沪深两市合计105家的IPO数量。其中未经发行审核的有632家，已经审核通过的有104家 (见表1).

《证券法》第二十四条有明确规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月 内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内；不予核准的，应当说明理由”，也即 不考虑拟上市公司补充材料等特殊事项的话，从申报上市到通过发审委审核(或者被否)仅需要三个月的时间而已。从实际操作来看，IPO从申报到最终获得批文上市涉及九个步骤(见附图)，而数量多达631家已申报公司中的绝大多数也将在今年下半年得到是否通过审核的确定性答复。

如果参照此前拟上市公司平均80%的过会率，再加上目前已过会未发行公司，对应未来预期IPO家数将高达610家，几乎再造两个现有规模的创业板 。若以下半年约125个工作日计算，假设不再有任何新增申报公司(而这几乎是不可能的)，日均需发行将近5只新股才能将前述积累的申报公司处理完毕。就算 将处理的时间段延长至一年，也对应着日均发行新股超过2只。

很显然，这已经构成了悬在A股头上沉重的IPO“堰塞湖”，不论是在心理层面还是实际资金挤出效应，都足以撼动A股现有的供求关系和估值水平。

沪市融资或将提速

问题还不止于此，从公布的《首次公开发行股票申报企业基本信息情况表》信息来看，预计今年下半年的融资结构也将较上半年发生较大变化，申请在上交所上市的企业数量占比高达17.26%(见表2).

而在今年上半年这一比重仅为16.19%，这意味着沪市主板规模未来的扩张速度将有所加速。

我们知道，有资格登陆上交所的公司，无论是公司自身体量还是融资金额，都远超过计划登陆中小企业板和创业板的公司。以今年上半年为例，沪市17家IPO 公司共融资288亿元，户均融资额高达16.94亿元，相当于同期中小企业板6.46亿元和创业板4.86亿元的户均融资额的2.62倍和3.49倍。

再来看下半年计划登陆上交所的公司，其中甚至有数家公司堪称“大象”级。且不说15家城商行在多家上市银行跌破每股净资产的市道下仍然跃跃欲试，仅是已 于去年11月就通过发审委审核的陕煤股份，计划融资额合计就高达210亿元，相当于今年上半年全部IPO融资额775亿元的四分之一强。

沪市融资比重的加大，将改变目前A股上市和融资结构，在计划发行数量增加的同时，计划融资额将以更大的速率扩张。在预期上交所加快IPO扩张的同时，势必给A股带来更大的融资压力。

IPO融资何太急？

众所周知，在市场不好的整体环境下，拟上市公司不仅难以获得更高的估值水平，导致其实际融资额下降，部分融资需求过大的公司还不得不以缩减融资额为条 件，来“换取”快速上市。这些公司为何不等到市场好起来之后再进行IPO？对此，我们认为，这源自拟上市公司自身“很差钱”，经营现金流不足促使其寄希望 通过股市融资来获得大笔低成本资金。

以今年上半年中国交建和新华保险两 宗缩股发行的典型案例来看，尽管在上市过程中分别主动“放弃”了150亿元和80亿元的计划融资额，但均在上市后第一时间进行了债务融资。其中中国交建于 3月9日上市交易，6月19日便发行了短期融资券；新华保险更是成功在AH两地上市后不足月余，便提出了次级定期债发行方案。

上市公司 相比非上市公司在债券发行方面具备无可比拟的优势，使我们确信这两家公司不惜以“砍”掉数十亿元IPO融资为代价，来换取更为顺畅的融资通道，这恰恰反映 了这两家公司融资的急切心情。反观上市前坐拥66.35亿元巨额货币资金的陕煤股份，各项财务指标与中国交建相比都显示其现金状态较为宽裕，因此，尽管过 会已有半年多，但是仍然拒绝采用缩股发行方式，而宁愿留守在“已通过发审会”的审核类别中。

遵循这一思路，通过申请上市企业所处行业分 布情况，我们便有机会洞悉各行业对资金的饥渴程度，以及经营过程中面临的资金压力，这也进一步反映出各行业目前的生存业态。具有持续融资“优良传统”的银 行、地产也是申报企业中的“大户”，其中，申报上市的银行数量为15家，地产公司为3家，除了2家银行计划登陆中小企业板之外，其余16家公司都以沪市主 板作为上市目标，这已经与上半年沪市IPO数量基本一致。

由于“差钱”而选择IPO的现象非常值得投资者关注，尽管有些公司现金短缺是由于业务发展过于迅猛所导致的正常现象，但是，这在目前宏观形势并不好的经济环境下并不多见，更多的则是拟上市公司业务获取现金的能力急剧下滑所导致。

以缩股发行的中国交建为例，2011年合并口径下实现净利润117.94亿元，同比大增了24.79%，但是同期经营活动产生的现金流量净额却只有 17.12亿元，不足净利润的零头，与上年154.83亿元的实现金额更是无法相提并论，这足以证明该公司业务本身的资金周转出了问题。

由于“差钱”而选择IPO，本质上是依靠二级市场“输血”来缓解企业现金流的危局，背后则对应着企业经营本身出现了问题，以及投资风险加大。

当然，难以遏制的融资需求也还仅是导致IPO源源不断的原因之一，或许还不算是最主要原因。根本原因当然还是在于上市融资的成本低廉，尽管相比先前创业 板动辄五六十倍的发行市盈率，目前二三十倍的市盈率“低廉”了许多，但是，如果站在产业资本的角度来看仍然是被泡沫充斥着。毕竟在假设企业未来盈利不变的 条件下，20倍市盈率对应融资成本仅有5%，显著低于银行贷款利率；而30倍市盈率发行则意味着融资成本仅有3.33%，尚不及一年定期存款的利率高。如 果再考虑到低得可怜的分红率，和“无需偿还”的股本融资特征，也就难怪股市融资被产业资本视为“免费午餐”了。

其实早在7月上旬，普华永道和安永两大国际会计师事务所就已经分别发布了2012年IPO展望报告，均预测今年下半年A股融资额会达到今年上半年的两倍左右，同时，将有数只超级大盘股登陆A股市场。其中，安永更是明确预计今年全年完成IPO家数将有望达到300家，融资额在2200亿元左右，均显著高于上半年105家的IPO家数和775亿元的融资额。

结合证监会披露的《首次公开发行股票申报企业基本信息情况表》来看，两大会计师事务所此言或为不虚。今年上半年成功首发的进度显著落后于IPO申报和预 披露进度，这导致了数量众多的企业停滞在上市审核阶段，进一步形成了IPO的“堰塞湖”——即便未来拟上市公司申报数量快速下降，仅目前处在审核各期阶段 的IPO企业的融资需求，都足以构成A股融资消化能力的挑战。

同时，如果不想让这IPO“堰塞湖”继续膨胀最终导致“决堤”而冲垮整个A股，节源开流或是惟一的选择，在放缓受理IPO申请的同时，保持现有速度甚至加快处理已申报企业。但如此一来，未来数月放缓新股发行则更显得是“奢望”而已。(证券市场红周刊)

[责任编辑：往事如枫]