短期调整路径隐现 中期走强趋势未改

年初以来，市场对经济见底和政策放松一直保持乐观情绪，一旦不如预期，叠加海外恐慌情绪的负反馈，投资者又把难以证伪的长期悲观问题转化为短期情 绪化宣泄，三月中下旬调整时如此，当前如此，以后仍有类似情况。短期，海外不确定性上升，但冲击会弱于去年秋天。近期，希腊组阁失败、有退出欧元区的风 险，德法政局变化带来不确定性，加上美国经济减速，使得海外市场与大宗商品承压，美元指数持续走强，投资者避险情绪上升。部分投资者悲观地认为去年8、9 月欧债危机肆虐再来。

我们认为，可以淡化海外市场的下跌。和前几年不同，美国经济虽降速但仍在复苏；欧债危机每年都折腾，但如何把欧元区这艘破船向前“拖”已有对策，当前民众趁着大选发泄对财政紧缩的不满，会影响经济但欧元区崩不了。因此，去年8-9月黄金与美元指数同涨，而当前美元指数涨而金价跌，VIX指数升幅不大。

A股中短期系统性风险不大，逢震荡积极找机会。这是基于，第一，A股市场不论是估值还是股指都处于历史底部区域；第二，和前两年的熊市相比，通胀和流动性环境改善，经济虽仍在下行但不会重演2008年那样的系统性风险；第三，下调存款准备金的时点选择颇有意味，将在一定程度缓解市场对经济下行而政策不作为的恐慌，有助于平稳投资者情绪。

踏空风险大于套牢风险

经济方面，4、5月份大概率是年内最差的阶段，不要长期问题短期情绪化。通过对于宏观数据的分析、政策对冲节奏、微观经济活动印证等，我们判断，4、5 月份大概率是年内经济同比最差的阶段，之后，基本面会边际改善，但是，对于经济回升速度也不必盲目乐观，经济L型见底企稳的概率较大。

不要把难以证伪的长期问题短期情绪化宣泄。未来数年，经济仍面临艰难转型，特别是“去过剩产能”等难题，GDP增速有望在6-8%之间形成经济增长的新常 态，当然还有金改、土改等社会问题，这些长期问题的影响短期难以证伪，过度悲观并没有太多意义。值得反思的是，美国、日本等发达国家经济从高增速回到中增 速时，反而走牛市，恰恰因为经济降速使得传统资本密集型行业的投资机会减少，财产需要证券化，存量财富需要新的投资渠道。

通胀方面，8月份之前CPI维持下行，恰是政策微调可以加力的时间窗口。通胀在未来数月下行，有助于货币政策微 调。央行表述指向通胀仍是政策放松的重要制约因素，央行一季度货币政策报告对通胀形势定性为“不稳定的回落状态，对经济回升较为敏感”。4月份，CPI环 比下行0.1%至3.4%，PPI同比回落到-0.7%，成本端对后续通胀的压力明显改善，二季度中后期通胀的进一步下行值得期待。根据兴业证券宏观团队预测，7月份CPI见底，7、8月份CPI将回落到3%以内。

流动性方面，未来数月，经济偏冷背景下，货币政策微调的力度有望提升，引导市场利率下行。年内第二次“降准”的时机，体现出货币政策内生性的特点，信号意义明显。由于实体经济有效贷款需求较疲弱，逆回购滚动操作、降准等对银行间流动性的改善更明显。

4月份货币供应量低于市场预期，但M2与名义GDP差值反映的货币剩余继续改善。4月新增信贷6818亿，中长期贷款新增1893亿，M1同比 3.1%，M2同比12.8%，反映经济低迷、终端资金需求减弱。但经济的下行、通胀缓解，经济名义需求回落更快，有助于货币剩余的改善，有助于提升市场 的估值水平。

股市政策方面，我们判断，积极股市政策至少在未来数月不会戛然而止。事实上，中央金融工作会议之后，股市政策超市场预期、系统性推进，包括，舆论造势，吸引增量资金入市，健全和完善股市制度，从而提升投资股市的信心。在当前经济转型步入深水区时，盘活股市是金融改革的 重要构成，有助于引导存量财富向股市配置，最终，强化股市融资和资源配置功能。正如1996-1997年及1999-2000年，经济和流动性等基本面因 素并没有特别的起色，但积极的股市政策提升了A股的投资功能和融资功能，对于化解金融风险、推动国企改革等起到重要作用。

积极的股市政 策有助于提升A股在大类资产配置中的相对吸引力。当前产业资本净减持金额处于历史较低水平，远低于去年上半年，即是明证。去年A股成了资金争夺战的牺牲 品，资金从股市大撤退，系统性风险率先释放。而当前，其他投资渠道吸引力下降，房地产投资受严格抑制，理财、信托产品发行降速、收益率下降，PE投资、高 利贷普遍降温，因此，存量财富再配置A股的可能性在增加。

恐慌时不妨积极些

由于当前投资者对经济见底时间、政策放松力度存在较大分歧，再加上，海外的不确定性，引发了市场的震荡调整，甚至出现“多杀多”的恐慌情绪。关于市场调整的时间和空间，有两种可能性：

第一种路径，如果海外的风险逐步降低，国内政策微调加力，那么，市场有望在当前位置企稳、窄幅震荡、蓄势，等待经济数据边际改善或者市场利率进一步回落，再向上，冲破年初以来的震荡市上轨。

第二种路径，如果海外风险超预期，而5月下旬也没有看到政策实质性的放松，那么，调整的时间将有望延长到6月中旬。但是，即便如此，继续调整的空间，较 当前位置并不深，这主要考虑到资金价格稳步回落，低估值大盘蓝筹股对行情能发挥“托底”的作用，推动行情调整的底部抬高。

无论哪种调整的路径，都不改变我们中期看多的判断，即未来数月是政策面与基本面可以共振做多的投资时机，因此，近期市场回调整理时，投资者恰恰不必过度恐慌，反而，应该积极寻找机会，从容逢低买入。

配置方面，建议以蓝筹托底，精选消费成长，假装炒炒周期和主题。

首先，金融、地产为代表的蓝筹“托底”可为。考虑到金融股、地产股以及其他蓝筹股的盈利可预测性强，低估值的股价已经提前反映了经济下滑对盈利的影响， 因此，这些板块受流动性改善的影响更明显。当前，经济仍未确认阶段性底部，而市场也处于震荡调整阶段，此时，金融、地产有望再次担当“托住”大盘、阻止悲 观情绪负反馈的人气板块。而未来数月，经济见底企稳，流动性进一步改善，金融、地产等低估值板块至少有正收益，其中，非银金融、地产等弹性大的细分子行业 反弹力度更大。

其次，立足长期找机会。当前的经济降速转型主要是供给端去产能，需求端没有问题，因此给消费、成长行业带来配置机会。

第三，立足弹性找机会。待大盘企稳、风险偏好改善之后，可以假装炒炒周期复苏的故事，或者，博弈主题投资的机会，实质上是博弈弹性，关注需求端边际改善、相关政策、重大事件等驱动因素。

[责任编辑：往事如枫]