中国水电逆流上市 未来重组资产注入遭质疑

“先上市后重组”的中国水电，无奈低迷市况折让发行；未来估值还将受制于电力行业主辅分离重组及资产注入的落实

□ 财新《新世纪》记者 蒲俊 | 文

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已经在2500点上下横盘整理近半个月的A股，突然在9月19日遭遇“黑色星期一”。当日沪指单边下跌1.79%，并开启了此后两周超过150 点的新一轮跌势。不少市场人士分析称，正是中国水电水利建设股份有限公司当日宣布正式启动IPO，成为压倒孱弱A股 的“最后一根稻草”；后续中交建、陕煤股份等大盘股还将紧跟上市，这“一根稻草”足以把A股砸出一个“大底”。

“虽然之前知道市场不好，但还是没想到市场认购热情如此之低，机构报价如此之低。”9月28日晚间，中国水电公布A股IPO的定价和发行结果后，保荐机构一位人士对财新《新世纪》如是称。

中国水电最终以4.50元/股的价格区间底部定价，对应2011年10.23倍市盈率，机构认购倍数1.75倍，网上中签率9.69%，为今年沪市新股发行中签率第四高。募资金额最终定格在135亿元，较招股意向书的目标减少了38亿元。

中国水电原计划募资173.17亿元，将主要用于设备采购、清洁能源电力投资、公共基础建设投资 和补充流动资金。由于缩减了募资规模，补充流动资金部分还将通过其他融资渠道以及自有资金解决。这一“超预期”的结果，令陪 同中国水电在上市路程上波折数年的投行人士唏嘘不已。

早在2007年6月，中国水电即获得了国务院和国资委的上市批准。然而，由于汶川大地震导致净资产变化，以及电力行业主辅分离和房地产业务违规 争议等缘故，中国水电一直到今年7月29日才在证监会过会，9月启动IPO。没想到近两年来一再斟酌上市时机，最终仍踩到了A股低点。

两家保荐机构——中信建投和中银国际——对中国水电估值均在5.30元/股以上。网上路演时，很多投资者质疑这个估值过高。质疑主要集中于三个 问题：中国水电未来的水利水电主业发展空间如何，辅业集团重组进展及资产注入的落实，以及境外业务风险披露不够和拨备不足的隐患等，这些问题都对中国水电 的估值存在不确定的影响。

9月29日，蹉跎近九年的电力行业主辅分离改革终于落下了一只“靴子”。国务院批复组建的中国电力建设集团有限公司(下称中国电建)和中国能源建设集团有限公司(下称中国能建)正式挂牌，同时，国家电网、南方电网和两家新公司也签订了整体划转移交协议，分离出的辅业单位将由新公司管理。不过，对“先上市后重组”的中国水电来说，中国电建未来资产重组的进展，以及对上市平台注入资产的状况等，仍是另一只未掉落的“靴子”。

面对市场质疑，中国水电在《首次公开发行A股投资风险特别公告》中，相当强硬地表示“任何怀疑发行人是纯粹‘圈钱’的投资者，应避免参与申 购”。最终，中国水电不得不以一再调减发行规模、调低发行定价，来承受投资者的“用脚投票”。市场不轻信眼泪，更不接纳情绪，市场要看的是用真实业绩交出 的答卷。

波折上市路

2008年2月，中国水电集团获得国资委关于其“整体改制并境内上市”的正式批复，同意其设立未满三年即可申请在境内发行股票并上市。不料，5月，汶川大地震袭来，中国水电纳入上市范围的资产遭受了13.4亿元的损失，后经国资委批准予以核减权益。

接近中国水电的一位知情人士向财新《新世纪》记者透露，这一变动使得中国水电集团的资产与之前的批复文件产生了差异，上市进程因此被打断。在重 获国资委批复后，2009年11月中国水电正式成立，公司由中国水电集团联合中国水电工程顾问集团公司(下称中水顾问)发起设立，两者持股比例分别为99 %和1%，注册资本66亿元。

自2010年年初开始，中国水电多次对外表示，将争取在年内上市。3月，保荐机构向证监会递交了上市申请材料。此时，电力行业主辅分离却拉开了重启的序幕，电力行业四大辅业集团拟重组为两家：中国水电集团和中水顾问组成一家，葛洲坝集团(下称葛洲坝)和中国电力工程顾问集团组成另一家。国家电网公司和南方电网公司的设计勘测以及施工等辅业公司也将分别划入这两家辅业集团。

除了资产重组的干扰，房地产业务的阴影也伴随而至。2010年4月，新一轮房地产调控启幕，证监会暂缓受理房地产开发企业或有关项目融资重组， 并对相关申请向国土部征求意见。国土部主要是对送审企业购地用地的合规性予以审核，包括企业是否存在如违法取得土地、土地闲置、拖欠地价款、违规调整土地 用途或规划条件等方面的问题。

前述知情人士向财新《新世纪》记者透露，国土部曾对中国水电上市融资给出了否定的意见。根据国土部2010年12月披露的闲置土地“黑名单”， 中国水电旗下中国水利水电第九工程局与贵州光明房地产开发有限责任公司于2005年初受让的贵州市金阳2004-05地块，由于长时间未开发而赫然在列。 为此，中国水电不得不将旗下房地产贵阳公司、昆明公司以及少量有瑕疵的房地产资产剥离出上市范围。

多位熟悉中国水电的人士对财新《新世纪》记者表示，中国水电上市项目毕竟获得了国务院和国资委批准，最终证监会也开了“绿灯”，但证监会提出的条件是“先上市再重组”。

但是，中国水电没有在2010年立刻启动上市进程。有中国水电内部人士曾向财新《新世纪》记者解释，主要原因是认为当时的市况不好。此外，有消息人士透露，重组可能带来的管理层变动，在当时也影响了公司上市的积极性。

直至今年7月，中国水电才正式提起IPO申请，并获证监会通过。当时，台资券商群益证券的分析师赖燊生向财新《新世纪》记者分析，中国水电此次 上市，主要是希望在政策扶持水利水电的大背景下，通过资本市场的运作，满足未来发展的需要，而非急于补充资金。中国另外一家大型水电水利施工企业葛洲坝早 在1997年就已经上市，如果中国水电长期不上市，在资本市场的渠道将会落后于竞争对手。

重组悬疑

保荐机构人士向财新《新世纪》记者透露，路演时机构投资者对中国水电最关心的问题有三个：水利水电主业的未来发展、辅业集团重组以及境外业务风险。

近期水利水电政策利好，是中国水电此次发行推荐的重点内容。年初的中央“一号文件”提出，今后十年，力争全社会水利年平均投入比2010年高出 1倍，从根本上扭转水利建设明显滞后的局面。由于2010年水利投资约2000亿元，据此初步估算，未来十年水利投资将达到4万亿元。

中国水电董事长范集湘在路演时曾透露，4万亿元水利建设投资中，有30%-40%将用于河道整治、干流疏浚、大型输水工程等；另外60%-70%资金主要用于区域性、二级以下支系水利工程建设。以目前中国水电的市场地位，保守估计中国水电每年能新增四五百亿元订单。

事情并非如此简单。国家发改委农经司水利处负责人曾向财新《新世纪》记者坦言，“水利建设资金量需求很大，同时也得考虑到效益问题，(筹集资金)不会很容易。”水利部发展研究中心一位人士则对此预计，每年的资金缺口约在400亿元-500亿元。

在这4万亿元投资中，有超过四分之一将用于农村水利工程，而这部分业务与中国水电关系不大。有分析师向财新《新世纪》记者表示，中国水电着眼的 定位主要是中大型项目，而且除了水利水电，也在开发其他基建项目，手中订单饱满，因此农村中小型项目更多将由地方性企业来完成。

路演过程中，中国水电的海外业务风险备受投资者质疑。在2008年到2011年上半年的四个会计年度，中国水电海外业务收入在合并报表营业收入 中所占的比例分别为23.48%、27.12%、25.93%、26.63%，海外业务主要集中在非洲和亚洲，除工程承包外，还涉及矿产资源开发和水电资 源开发。

海外工程回报虽然很高，但是中国水电在利比亚的遭遇也将危险暴露无遗。中国水电在利比亚有六个工程总承包合同，合同总额17.88亿美元，截至 去年年底仅完成3.98亿美元。目前，其在利比亚的所有经营活动已经停顿。招股意向书中称，“损失及赔付的最终方案将由战后利比亚政府、在利比亚中资企业 及其他相关各方于战后谈判共同确认……目前尚无法估计可能发生的损失。”中国水电并没有对利比亚业务可能的损失进行拨备。保荐机构表示，在利比亚出现的问 题属于意外事故，并不在拨备的范围内。但这一回应难以让投资者认同。

利比亚之外，在也门、苏丹、叙利亚等近期较为动荡的国家和地区，中国水电亦有业务。“需要提示的风险我们都会提示，但在招股说明书里也不可能把这些项目一一都写得很详细。”保荐机构人士对财新《新世纪》记者表示。

对中国水电估值影响最大的，还是电力行业主辅分离改革带来的重组预期。根据今年4月国资委下发的《电网企业主辅分离改革及电力设计、施工企业一 体化重组方案》，国家电网公司、中国南方电网有限责任公司14个(区、市)公司所属辅业单位，以及中国水电集团、中水顾问集团将重组为中国电力建设集团有 限公司。中国水电集团承诺，将在具备条件后实现整体上市，拟以中国水电作为资本运作平台，水电及风电等新能源的勘察、设计、监理、咨询业务先行注入上市公 司，后再将电网辅业企业相关业务注入上市公司。

就在中国水电IPO发行定价尘埃落定的次日上午，在国资委主持下，中国电建、中国能建两大公司正式揭牌，国家电网、南方电网和两家新公司也签订 了整体划转移交协议，分离出的辅业单位将由新公司管理。中国电建2010年营业收入达到1600亿元，资产总额1960亿元，在职职工20.27万人。

2002年电力体制改革启动，迅速完成了厂网分离，与剩下的输配分离改革、竞价上网改革相比，主辅分离改革曾被公认最易实现，但由于电网公司等 各方利益难以协调，方案一改再改，蹉跎了近九年时间。在很多熟悉电改的人士看来，最终方案也是多方妥协的结果，在中国水电上市日程的倒逼之下才得以走出这 关键一步。“下一步的划转和移交怎么执行，还需拭目以待。”一位电网企业人士如是评价。

中国电建挂牌，只是掉下了一只确定重组大框架的“靴子”。未来，辅业剥离、移交工作能否顺利完成，乃至上市平台资产注入计划如何落实，对作为中国电建孙公司的中国水电来说，还是另一只悬而未落的“靴子”。

[责任编辑：张书吟]