鲁桂华：A股之殇与救市十策

鲁桂华

9月30日，沪市收报2359.22点，创出了今年的新低。市场的低迷也似乎伤透了股民的心。29日，一位1993年入市、在股市鏖战18年的 老股民姜兵，入市以来“累计亏损120万元”，“清空了所有的A股和B股”，彻底告别了中国股市。一时间，网络上，充盈着一股浓浓的悲情。

在这一背景下，很多关心中国股市的朋友纷纷呼吁，是时候由政府出面救市了。至于如何救市，有人开出了两张处方：一是暂停IPO和再融资，控制市场上的资金需求，给股市休养生息的机会；二是鼓励社保资金等增量资金入市，增加市场上的资金供应。

当前的市场无疑是出了问题，出了问题就该救治，这是毋庸置疑的。救市如救人，基本的策略有两种，一是头痛医头，脚痛医脚。增加资金供给、减少资 金需求，或许能够在短期内维持市场的稳定，但这种救市策略能根治A股之殇吗？二是策略号准A股之脉，对症下药，争取根治导致目前这种局面的深层次原因。

能赚取足够的投资收益，投资者还会坚决告别吗？为什么A股投资者赚不到足够的投资收益？正如同我们此前反复指出的那样，游戏规则决定着游戏参加者最优的行为，进而影响到游戏的结果。因此，改革现行对中小投资者保持不利的制度背景，可能是最根本的治市、救市之策。

侵害中小投资者的制度背景，我们可以从事前、事中和事后三个角度来分析。

从事前来看，即从中小投资者入市交易之前来分析，中小投资者和大股东、高管、机构投资者，具有相同的信息吗？或者说信息在他们之间的分布是对称的吗？信息分布不对称的问题，又有三种主要的表现：

第一，内幕交易。比如经法院判决的黄光裕内幕交易案、李启红内幕交易案，内幕交易者动辄获益数亿元。如果上市公司的基本面不变，那么股市显然是 一个零和博弈。内幕交易者的获益，不正是中小投资者的损失吗？不正是对中小投资者利益的侵害吗？无疑加大对内幕交易的处罚力度，强化对内部人士的监管，扩 大与内部交易相关的信息披露责任，是治市与救市的第一策。

第二，上市公司信息披露的选择性偏差。如汉王科技， 把利好消息在大股东、机构投资者和高管减持之前披露，而把利空消息放在减持之后披露 ，这种选择性信息披露偏误，必然导致大股东、机构投资者和高管高价位减持、中小投资者高价位接盘，极大地危害市场的公平性从而损害中小投资者利益。加强对 此类行为的监管和处罚力度，是治市与救市的第二策。

第三，分析师是市场中主要的信息供给者之一，但我们的研究表明，机构建仓后，分析师进场，股票价格随后开始上升；分析师推荐增持之后，机构开始 减仓，在高位套现，随后股票价格开始下降。这是不是意味着分析师与机构串通？作为主要信息供给方的分析师，还值得中小投资者信赖吗？加大对分析师行业的监 管和处罚力度，净化A股市场的信息环境，是治市与救市的第三策。

从事中来看，即分析中小投资者的交易过程，我们不妨把关注的焦点放在A股的估值体系之上。如果估值体系有问题，导致A股价格高估，而大股东、机 构投资者能够在高价位出逃而中小投资者在高价位建仓，会不会导致财富从中小投资者流向大股东和机构投资者？导致A股现行高估的估值体系的深层次的原因，无 非在于这样几个方面：

第一，保荐人、上市公司及其大股东、承销商等的串通，导致A股一级市场估值偏高。以中小板和创业板为例，一幕幕血淋淋的破发案例，一起起因为发 行估值偏高营造出来的、以三高为主要特征的财富神话，不正意味着大股东、高管和机构投资者的财富盛宴？同时意味着中小投资者的巨额亏损吗？在股票供给方具 有市场意识而股票需求方，尤其是中小投资者并不具有市场能力的条件下，市场化发行是否忽视了A股市场并不具备市场化发行条件这一事实？改革现行市场化发行 制度，加强对发行定价的管制，加大对保荐人、承销商与上市公司及其大股东上市违规行为的处罚力度，是治市与救市的第四策。

第二，我们的研究发现，在流通股走向集中的时候，即机构与庄家建仓的时候，股票价格呈现出下降的态势；在流通股走向分散的时候，即机构和庄家出 仓的时候，股票价格呈现出上升的态势。这是不是意味着庄家低进而中小投资者低出？机构高出而中小投资者高进？是不是意味着机构与庄家在打劫中小投资者？加 强对股市操纵行为、机构投资者行为的监管和处罚力度，是治市与救市的第五策。

第三，在成熟市场中，中小投资者主要通过投资基金等集合投资工具间接投资股市。因为投资基金等集合投资工具可以聘请、雇用专家进行投资，因而投 资者可以获得更好的自我保护。但是，A股市场上，基金和中小投资者的利益一致吗？根据公开信息，“韩刚不仅自己大玩老鼠仓，还将其妻也拖下水，两人里应外 合联手在多达15只个股当中进行老鼠仓交易非法牟利”。这是否意味着基金经理是为了自己的利益而不是基金投资者的利益而进行操作？加大对老鼠仓等侵害基金 投资者利益的行为的事前监管和事后的处罚，是治市与救市的第六策。

第四，最近以来，大股东、高管减持，充斥着各类财经媒体。试想，大股东、高管会在上市公司具有灿烂前景时减持吗？会在股票价格低估时减持吗？显 然，屡见不鲜的减持行为，昭示着A股估值体系存在高估的可能。我们坚信，投资者可以被骗一时，但绝不可能被骗一世，因此，延长大股东、高管的限售期，给中 小投资者更多的时间来识别欺骗者，如果未来的股票价格确实表明减持公司存在估值泡沫，减持者或减持公司对股东承担赔偿责任，不也可以为中小投资者提供更好 的保护，抑制一级市场的估值泡沫和二级市场信息披露的选择性偏误吗？这是治市与救市之第七策。

第五，我们发现，首批上市的28家创业板上市公司，在上市之前的2008年，存在明显的利润操纵嫌疑，而在A股市场中，“假”利润和真利润可以 卖同样的价钱。在这种市场中，为了使股票卖一个好价钱，在注册会计师和上市公司串通并且监管不到位的背景下，利润操纵不就正好可以获取丰厚的回报吗？加大 对注册会计师审计行为、上市公司利润操纵行为的监管和处罚力度，是治市与救市的第八策。

从事后来看，即从中小投资者已经蒙受损失的情况下，我们也缺乏足够的、可操作的投资者保护措施，比如：

第一，在美国等成熟市场中，有集体诉讼制度。即投资者如果因为上市公司、注册会计师、投资银行的过失而蒙受损失，他们可以集体行为起来，委托律 师向过错人索赔。律师也可以作为召集人，代表可能蒙受损失的投资者向上市公司等过错人索赔。为什么我们不能建立类似的制度？为什么我们不能鼓励中小投资者 集体起诉存在过失的上市公司、会计师事务所和投资银行？这是我们的治市与救市之第九策。

第二，在成熟市场中有一种举证责任倒置的制度设计，即当上市公司、会计师事务所或投资银行可能存在的过错给投资者带来损失时，投资者不需要举出 证据说明上市公司等有过失，而是上市公司等被诉人举出证据，说明他们没有过失，即被诉人自证清白。为什么我们不能建立类似的投资者保护机制？这是我们的治 市与救市之第十策。

中小投资者是股市的源头活水，没有了他们，还会有中国股市的明天吗？我劝天公重抖擞，不拘一格降秩序。唯有游戏规则公平了，才有A股市场灿烂的明天。插图/苏益

(作者为中央财经大学教授)

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