被绑架的A股：黑天鹅频现

每经记者 赵笛

17世纪之前的欧洲人认为天鹅都是白色的，因此“黑天鹅”被当时的欧洲人用来指代不可能存在的事物，但后来随着澳大利亚发现黑天鹅，天鹅都是白色的这一概 念不复存在了。从此，“黑天鹅”也有了另一重寓意：不可预测的偶发重大事件——在意料之外，而发生了却又改变着一切——“9·11”之于美国、金融风暴之 于全球、动车事故之于中国，无不如此。而A股市场也不能逃避“黑天鹅”的降临，无论是双汇、紫鑫事件，还是对PMI走势和A股的独立行情的判断，都被“黑 天鹅”所绑架。“多头不死，跌势不止”的股谚，似乎已变成了“黑天鹅不死，跌势不止”。

/黑天鹅·历史/

“黑天鹅”绑架A股今年尤其多

在人类历史上，黑天鹅事件的出现层出不穷，有的改变了历史进程、有的影响了地区版图、有的左右了经济发展，有的则扰动着股市运行。

灾难“黑天鹅”

1912年4月10日，泰坦尼克号——被称为永不沉没的游轮，展开了它的处女航。然而，就在处女航的第4天晚上，因为一连串的失误，这艘巨轮撞上了北大西洋的冰山。由于缺少足够的救生艇，离其最近的船只也忽视了救援信号，致使约1500人葬生海底。

泰坦尼克号的沉没是对人类工业文明信心膨胀的一次警示，大自然让“黑天鹅”事件无情地教训了工业革命后信心膨胀到极点的人类。

近年来，国际上最著名的“黑天鹅”事件当属“9·11”恐怖袭击。2001年9月11日上午，恐怖分子劫持了四架飞机撞向美国纽约世贸中心与华盛顿五角大楼，3000多人在事件中丧生。事后，美国调整了全球反恐策略，后来的阿富汗、伊拉克战争都与此事件有密切联系。

经济“黑天鹅”

回到经济事件上，最著名、影响也最深的“黑天鹅”事件当属2008年的金融风暴。这次席卷全球的危机至今还没有让人们缓过劲过来。

危机肇始于华尔街的天才们对自己创造出的“杰作”过于自信。在过去的20年中，华尔街各大金融机构聘请了来自全美著名高校的顶尖数学人才，编制了针对股市 的电脑自动交易系统。理论上，电脑交易出现大崩盘的概率为“10万年才会发生一次”，这就像从前的欧洲人确信所有的天鹅都是白色的一样。

最终，次级债市突变，高盛旗下由电脑交易的“全球配置基金”在一周时间内价值缩水30％，损失14亿美元。随后，华尔街“百年老店”雷曼兄弟破产，在美国房地产业有举足轻重低位的房地美、房利美被托管，危机迅速蔓延。

当人们熬过2008年寒冬，在各国的刺激政策下人们开始重拾信心之际，欧洲债券危机又爆发了，冰岛要破产、希腊紧接其后，随后西班牙、葡萄牙也纷纷告急。

正当人们用焦虑的目光注视着欧洲时，标普又突然降低了美国主权债信评级，一举打破美国国债信用百年以来一直维持最高等级的神话，也引发了投资者对全球经济滞涨甚至衰退的恐慌，致使全球股市暴跌。一连串的“黑天鹅”就这样由华尔街上空飞向世界各个角落。

A股“黑天鹅”

A股市场也同世界一样，并不缺乏“黑天鹅”事件。

远一点的有“3·27国债”事件，近一点的有“5·30暴跌”。前者让国债期货逐渐走向没落；后者让公募基金迎来了难得的发展良机。

而将时间的镜头推到今年，最大的“黑天鹅”事件当属“7·23动车追尾”事故。

7月23日当天，在甬温线上拥有各项先进监控手段的动车竟因雷击而造成史无前例的相撞事故。随后，高铁概念股集体暴跌，同时也拖累了已岌岌可危的大盘在随后的7月25日大跌2.96%，此轮下跌至今仍未见停止。

也许有人会问：假设没有“7·23”事故，股市也会跌吗？

也许没有这一事故，股市还是会阴跌不止，但该事件显然让A股的下跌来得更快、更猛，幅度也更大。

再来看看具体的上市公司，他们之中也出现了不少“黑天鹅”事件，如双汇事件、紫鑫事件、中恒事件。

2011年3月15日，央视“3·15”节目播出了双汇发展（000895，收盘价70.28元）的瘦肉精事件，随后，双汇发展停牌自查，待到4月19日复牌，股价连续遭遇两个跌停。双汇事件也引发了基金业震荡，据悉有56只基金集体持有双汇发展，净值均遭遇不同程度的损失。其中兴业基金因双汇事件被基民赎回50亿元。

8月中旬，媒体通过连日多地采访曝出紫鑫药业（002118，前收盘价20.71元）“自买自卖”人参的新闻。这样一家因投资人参而成为 “股市人参”的上市公司，股价在不到一年的时间里大涨2.5倍。如今，围绕在紫鑫药业上空的“黑天鹅”仍没有飞走，公司仍在停牌自查，更多的“黑天鹅”恐将被继续揪出。

8月22日，大牛股中恒集团（600252， 收盘价15.34元）在毫无征兆的情况下突然跌停。随后，公司发布公告称，其控股子公司广西梧州制药(集团)股份有限公司与山东步长医药销售有限公司的经 销合同出了问题并于23日起停牌，市场立即开始担忧起公司业绩来，9月1日公司股票复牌后开盘即跌停，全天无法翻身，2日股价又大跌6.69%。

随后，华商、广发、易方达、南方、建信五家基金公司发布了估值调整公告，均把中恒集团公允价格调整至14.8元/股，而2日公司收盘价还在15.34元/股，股价还没有“跌到位”。

/黑天鹅·现实/

市场忧虑通胀持续高企

相比那些已经过去了的 “黑天鹅”，如今市场正面临的“黑天鹅”让投资者无所适从，曾经的利好变成利空、曾经的希望变成担忧、曾经的庆幸变成无奈。

PMI：乐观-失望-忧虑

市场曾因PMI数据乐观了一阵子。6月21日，沪指结束长达两个月的下跌，见底反弹。虽然当时的反弹理由有很多，但汇丰PMI预览数据跌破景气线显然是不可忽视的一点。6月23日，汇丰公布了6月PMI预览数据，在该数据公布第二日，沪指大涨2.16%，中小板指反弹幅度更达到2.42%。

从历史上看，汇丰PMI数据往往与股市关联度较高，预测性很强。而在7月21日汇丰公布的PMI初值跌破50，达到48.9。虽这一情况在历史上并不多 见，但每次跌破50，往往又与政策底部相吻合。比如2005年11月、2008年8月～2009年3月、2010年7月等，在PMI数据跌破50后，几乎 都出现政策在随后放松的现象。

基于此，市场人士相信，由于中小企业资金面紧张，PMI数据迭创新低，国家有理由将政策适度放松，从而刺激资金抄底，推高股价。

然而，乐观最终变成了失望，期待中的政策放松并没有出现。

在“七翻身”行情的末期，市场越来越清楚地注意到，政策面仍无松动迹象。与此同时，高层有关“既要把物价降下来，又不使经济增速出现大的波动”、“避免货 币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生大的影响”的表态则让市场失望情绪加重，股市重回下跌之路。

目前，市场心态由乐观转为失望，并进一步演变为担忧。

9月1日，中国物流与采购联合会公布今年8月份PMI数据：CFLP中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，比上月高0.2个百分点。数据回升表 面看是利好，但反弹力度之弱，被浙商证券分析师郭磊称为 “平庸的回升”。他认为，8月PMI结束了连续4个月的回落趋势，只是符合预期，但并不是超预期表现。而其中让人担忧的是，分项数据显示外需明显偏弱，新 出口订单指数迅速下滑了2.1个百分点，季调后亦下滑1.2个百分点，已处于荣枯分界线以下。郭磊认为，这不利于制造业进一步复苏，在极端情况下去库存周 期有延长的风险，“这是一次不牢靠的回升”。

民生证券分析师郝大明则认为，8月PMI回升可能是遇到较强的资金瓶颈，由于缺乏资金，造成订单积压和原材料库存增加。

山西证券分析师刘小勇的看法则更为负面。他认为，外部经济前景不明、国内需求减弱、人力成本增长、货币紧缩和宏观结构调整等因素的叠加导致企业盈利困难、利润下滑。由于银行信贷还在不断收紧，宽松的货币政策兑现时间点不断推迟，中小企业资金链断裂风险在加剧。

几个月来，市场对PMI数据的认识从乐观到失望再到忧虑的变化，也造成了股市从反弹到回落进而不得不继续探底。

通胀：预期见顶-高位运行

6月底，发改委发文表态：由于目前猪肉价格依然“疯狂”，再加之受翘尾因素影响，预计6月CPI涨幅将高于5月，但下半年由于翘尾因素的快速回落，新涨价 因素继续得到遏制，CPI涨幅将高位回落，全年价格将在可控区间运行。市场就此认为，发改委暗示6月CPI将见顶。

值得注意的是，发改委此前几次关于物价形势的表态都得到了准确印证，例如其于1月20日“答记者问”时就表示，一季度物价将保持高位运行，事后证明我国一季度CPI同比增幅高企至5%。

显然，价格可控的表态构成了“七翻身”行情的基础之一。既然通胀能够控制，政策的拐点势必出现，股市也就将再迎机会——这个逻辑看似非常清晰。

但是，当市场都这样想时，“黑天鹅”也就出现了。如果CPI真已见顶，那么在汇丰PMI初值破50、中小企业“很难受”之际，为什么政策并未放松呢？对 此，机构开始疑惑——就算CPI真在6月见顶，但未来的CPI走势会不会一直在高位徘徊而不见显著回落？正是在此担心下，大盘量能继续萎缩，不见场外资金 进场。

而如今，机构的上述担心已变成现实。

9月1日，《求是》杂志全文刊发了温家宝总理题为《关于当前的宏观经济形势和经济工作》的文章。文章指出，保持物价总水平基本稳定仍是今年经济工作的首要 任务，要“坚定不移地把房地产市场调控政策落到实处，确保见到实效”。通读全文，未见有政策放松的说法。与此同时，国家发改委也在其网站上表示，全国价格 总水平仍可能高位运行，输入性通胀影响没有明显减弱，增加了完成全年预期目标的难度。

记者注意到，如今的表态与几个月前的表态“全年价格将在可控区间运行”形成了鲜明对比，市场对通胀见顶的预期已变成对通胀持续高位运行的担忧。

行情：从独立向上到独立向下

8月5日，美国标准普尔公司突然宣布将美国国债长期主权债务评级由“AAA”下调一级至“AA＋”，评级前景展望为“负面”。随后，全球股市迎来暴跌。但恐慌过后，市场惊讶地发现，A股已悄然走出独立行情，艰难地向上攀登。

记者注意到，支撑A股走出独立行情的因素很多，比如，美股股价在“天”，而A股股价在“地”，这是走出独立行情的技术基础；沪深300指数、上证综指市盈率走低，这是独立行情在估值上的安全保障；而人民币升值又从某种程度上为A股的独立行情提供了人气基础……种种迹象显示，A股似乎能“一枝独秀”了。

股谚有云：“多头不死，跌势不止”，当市场都认为A股将走出向上的独立行情之际，A股似乎更愿意将独立行情由向上变成向下。

本周，欧美股市要么持续反弹，要么横向整理，恒生指数也上涨3.22%，但A股却跌跌不休，上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指一周分别下跌了 3.21%、2.94%、3.76%、4.51%。统计显示，本周2182家可交易的上市公司中，下跌的股票高达1957家。也就是说，有90%的股票在 本周下跌。A股的独立行情的确出现了，但这是一只“黑天鹅”：原本的独立向上变成独立向下。

估值：消极因素明显

从5月底开始，A股估值就接近历史低位，这成为市场的积极信号之一。

8月19日，估值见底的积极信号达到顶峰：当天上证A股市盈率为13.01倍，刷新了2008年10月31日保持的13.27倍的最低纪录；沪深300指 数2011年8月12日的整体市盈率为12.44倍，8月19日的整体市盈率为12.16倍，均刷新了2008年10月31日保持的12.51倍市盈率低 纪录水平。

Wind数据显示，截至9月2日，上证A股、沪深300指数市盈率再次下降至11.56倍、10.85倍，创出新低。显然，估值再度出现明显利好。

然而，上述估值的利好因素是部分，而不是全部，或者说是属于主板而不是小盘股的。

Wind数据显示，截至9月2日，深证A股、中小板指市盈率为27.28倍、23.88倍，在中报业绩增长，近期大幅下跌的背景下，这个市盈率水平已算有 所降低。但相比主板市盈率已创新低的局面，深证A股市盈率距离历史大底2008年11月7日的14.55倍依旧显得很高；中小板指市盈率距离历史大底 2008年10月31日的16.2倍也有相当距离。

/黑天鹅·未来/

市场聚焦下周CPI公布

面对A股市场 “黑天鹅”频现，我们该怎么办？除了上述正在经历的“黑天鹅”，还有哪些可能的重大事件正等待着大家呢？

下周8月宏观数据出炉

本周末，美国将公布国8月非农就业数据报告，这或将决定美国是否出台QE3。

资料显示，非农报告作为衡量美国经济发展好坏的一个风向标，可以给美联储决策者们提供一定的参考，对美元走势也起着相当重要的作用。不过从目前局势来看，美国8月非农报告不被看好，就连金融市场“先知”高盛也下调了非农预期。

但深受“黑天鹅”事件影响的市场也知道，在结果出来之前，一切都难下定论，而结果出来之后的连锁反应更难预料：如果数据进一步低于预期，全球股市会不会大 跌？大跌之后，会不会出现新的救市措施？会不会尽快推出QE3？会不会又迎来一场泡沫？会不会刺激股市大幅反弹？如果数据好于预期，全球股市会不会大幅上 涨？大涨之后，“黑天鹅”会不会又来搅局？

在国内，数据的“黑天鹅”也将到来。

下周，8月国内宏观经济数据就将出炉，备受关注的CPI何去何从？目前，市场普遍预计8月CPI同比涨幅或为6%左右，较上月6.5%的水平将有明显回 落，这一预期的立足点是食品价格回落。这其中，中金公司给出的判断是6%；湘财证券预测为6.1%；第一创业证券更认为或是5.9%。在此背景下，市场预 计央行9月加息可能性显著降低。

不过，市场“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，在下周五数据公布之前，谁都担心会节外生枝，“黑天鹅”会再次出现。如果CPI继续高企，政策会不会再次出手？会 不会加息，会不会加存款准备金率？A股会不会再次暴跌？暴跌会不会是加速见底，最后一跌？如果数据大幅好于预期，机构会不会买账？会不会有场外资金进场抢 筹？会不会让已经枯竭的量能重焕生机？会不会迎来类似去年10月份的大幅上涨？

对于数据，人们还能在一定程度上去预期，而对于 “黑天鹅”，只能静待其出现。

挑战惯性 应对“黑天鹅”

其实，猜想未来有哪些“黑天鹅”出现，这本身就是一个悖论，因为“黑天鹅”真能被预测，那它就不是“黑天鹅”了。“黑天鹅”之所以能够起到出其不意的效 果，更多的是来源于人们的惯性思维的松懈。正如《黑天鹅》一书的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布所写的那样：“人类总是过度相信经验，而不知道一只黑天鹅的 出现就足以颠覆一切。”

在A股市场，情况同样如此。“黑天鹅”事件的作用越大，越说明事件之前市场的惯性思维很严重。

“5·30”暴跌之后，基金重仓股独领风骚，这是因为暴跌之前市场疯炒题材股；“7·23”事故发生后高铁股大幅下跌并拖累大盘重挫，这是因为之前市场对 高铁发展过于乐观；在日本大地震后，核电股杀跌，这是因为大地震前市场只关注到核电作为清洁能源的好处，而忽视了其巨大的风险。

而市场对于“七翻身”及之后的行情过于乐观的原因是，过于相信历史、过于经验主义，相信PMI预览值破50将导致政策放松、相信估值大降后将立即引发反弹等，而当前经济环境的复杂，或许是以前数年乃至数十年都不曾遇到过的，不是简单的几条经验和模型就能预测准确的。

然后，面对“黑天鹅”，难道只能无所作为并以阿Q式的逆来顺受的态度来麻痹自己吗？

其实，能在股市赚钱的少数人，都具有一种特立独行的品质，巴菲特也好、索罗斯也好，这些世界知名投资人正是在较长时间内克服了人性的弱点，才取得了成功。

其实，或许每个人都具有这么一种能力，那就是发现绝大多数人思维和行为的某种惯性，而成功者比失败者高明的之处，或许就正是在对待惯性的态度区别上：失败者跟随惯性；成功者挑战惯性。

[责任编辑：张书吟]