拆解大股东变更戏法 五大手法背后利益错综复杂

　　□本报记者 欧阳波

　　大股东股权的变更，不仅仅是上市公司控制权的易手以及价值不菲市值的转移，更给市场以潜在资产重组预期的强烈暗示，尤其后者往往会引来上市公司股价的异动上涨，令部分投资者趋之若鹜。

　　与传统印象中的定向增发和无偿划转等方式导致大股东变更相比，上市公司控制权的变更在现实中呈现出更多的花样：有的通过增持逐步成为大股东，有的通过减持退居成二股东，有的大股东无力偿债只好以股抵债让出大股东位置，有的则是托管在前、重组在后导致大股东变更，有的上市公司相关高管采取MBO形式获得控制权。

　　增持、减持、以股抵债、托管、MBO等五花八门手法的背后，存在着巨大的利益诉求并牵扯到资本市场的方方面面，因此，相关案例与做法很值得我们认真解剖、分析、总结与反思。

　　减持：抛售股份退居二线

　　从2007年6月下旬以来，上海上实(集团)有限公司一直是海通证券的大股东，持股比例稳定在6.75%。但这种局面在2011年5月被打破。海通证券5月12日公告，上实集团5月10日通过大宗交易平台减持2.29亿股公司股份，套现逾20亿元。

　　值得关注的是，上实集团本次减持还让出了第一大股东的位置。本次权益变动后，上实集团还持有海通证券3.26亿股，占总股本的3.969%，持股比例在光明食品(集团)有限公司5.87%之下，光明食品集团则被动成为第一大股东。上实集团和光明食品集团均属于上海国资，因此最终控制权并没有发生变化，只是第一大股东发生了变更。

　　有趣的是，部分上市公司大股东的减持更有“肥水不流外人田”的意味，金路集团控股权变化就发生在堂兄弟之间。2009年中报时，金路集团原第一大股东汉龙实业发展有限公司持股比例为9.53%，四川宏达(集团)有限公司持股比例仅为5.14%。2009年11月24日，汉龙实业持股下降到5%，四川宏达成为第一大股东。2011年一季报显示，汉龙实业持股仅为2.06%。据悉，汉龙实业实际控制人为刘汉，四川宏达实际控制人为刘沧龙，两者为堂兄弟关系。

　　东湖高新更是接近完成第一大股东从转让到减持到可能最终拱手让出控股权的全过程。2010年初，湖北联合发展投资集团有限公司斥资2亿多元，从东湖高新第一大股东凯迪电力处购得东湖高新6944万股，占比14%，成为公司第二大股东，凯迪电力持股比例下降至15%。2010年年报显示，凯迪电力持股比例已下降到14.37%。目前东湖高新处于停牌状态，市场分析认为，未来湖北联发有望通过参与增发成为第一大股东。

　　增持：步步为营反客为主

　　渤海物流可谓相关方逐渐增持获得第一大股东地位的典型。

　　渤海物流2008年中报前十大股东名录中都没有出现中兆投资管理有限公司的名字，但随后中兆投资开启了对渤海物流的增持之旅。渤海物流2008年10月16日公告，中兆投资自2008年8月起开始购买公司股票，交易价格区为2.8元/股—3.4元/股，截至2008年10月15日收盘，中兆投资共计持有公司股票22632069股，占公司股份总额的6.68%。中兆投资表示，看好渤海物流发展前景，拟进行战略投资；在未来12个月内不排除在合适的市场时机下通过深圳证券交易所继续增持渤海物流的股票。

　　此次举牌之后，中兆投资并没有食言，仍在继续增持渤海物流股票。2009年9月17日，中兆投资和大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例均为15.27%。2009年9月21日，中兆投资通过增持6万股，如愿登上了渤海物流股东名册的头把交椅。

　　为了巩固第一大股东位置，中兆投资继续增持渤海物流。根据渤海物流2009年12月8日披露，中兆投资与新长江公司于2009年12月3日，签署了股份转让协议书，新长江公司拟将其持有的公司流通股份2438万股，约占公司总股本的7.2%，协议转让至受让方中兆投资，总价款为17066万元，折合每股7元。本次协议转让完成后，中兆投资持股占总股本比例为29.90%。

　　以股抵债：无力偿债被动让贤

　　与其他公司大股东主动或者默契让出大股东位置相比，*ST联华大股东转让股权则非常被动。

　　在2007年底和2008年年初，*ST联华大股东万事利集团有限公司与北京多贝特商贸有限公司及建设银行海淀支行签订《人民币资金委托贷款合同》，多贝特分三次向万事利合计发放了1.2亿元贷款，利率为年利率8%，万事利将其持有的*ST联华股份作为抵押，在2007年12月4日和2008年4月24日将32,367,063股在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理了以多贝特为质权人的证券质押登记。

　　但在上述款项到期后，万事利却未能偿还上述债务及本金。2008年9月4日，多贝特就其与万事利委托贷款合同纠纷案向北京市第一中级人民法院提起起诉。2008年12月8日，经法院调解，多贝特与万事利就使用*ST联华32,367,063股限售流通股抵偿1.2亿元委托贷款本息事宜达成一致，多贝特就此当上了*ST联华的第一大股东。

　　这种以股抵债情形更多地发生在四大资产管理公司身上，由于无力偿还银行贷款，部分上市公司大股东只能将质押的股权用来还债。

　　以西北轴承为例，公司2006年12月公告称，2006年10月19日长城资产管理公司与西轴集团及其实际控制人宁夏回族自治区国有资产监督管理委员会签订《股份转让协议》，西轴集团将持有的西北轴承53,285,066股以每股1.73元抵偿所欠长城资产管理公司本息92,183,164.18元。本次权益变动所涉及的股权全部过户后，长城资产管理公司持有西北轴承股份53,285,066股(占公司总股份的24.57%)，从而成为西北轴承第一大股东。

　　类似的事情同样发生在天一科技身上。由于天一科技子公司岳阳欣广包装有限公司无力偿还10,125万元的银行债务，平江国资局与长城资产管理公司签订了《股份转让协议》，约定平江国资局将其所持天一科技国家股4936万股转让给长城资产管理公司，占天一科技公司总股本17.63%。经过本次变动，长城资产管理公司一跃成为天一科技的第二大股东。由于平江国资局占用上市公司资金问题迟迟不能解决，最终平江国资局选择再将12,264万股天一科技股份协议转让给长城资产管理公司，股权转让完成后，长城资产管理公司就成了天一科技的第一大股东。

　　托管：托管在前变更在后

　　*ST钛白2011年1月20日公告，整体资产被钛白粉行业巨头山东东佳集团股份有限公司托管。委托管理期限为2010年12月28日至2011年8月31日。在此期间内，东佳集团全面负责公司日常生产经营。尽管*ST钛白明确表示，公司与东佳集团就重大资产重组没有形成任何意向或协议，不过，由于此前东佳集团IPO被否，借壳已成为其谋求上市的重要渠道。

　　根据双方约定，东佳集团进驻托管后，应努力改善*ST钛白现有经营状况。双方同意立即调整现高级管理层，东佳集团推荐三人担任*ST钛白高级管理人员。高管层的进驻也为东佳集团日后可能出现的重组打下基础。

　　与这种“朦胧”的托管式重组不同，部分上市公司被托管后的重组目的都很明确。

　　在德隆系危机爆发后，德隆系旗下三家上市公司走的就是托管式重组的道路。湘火炬A、合金投资、天山股份发布公告称，三家公司实际控制人德隆国际、新疆德隆、屯河集团已于2004年8月26日与中国华融资产管理公司签订《资产托管协议》。德隆国际、新疆德隆及屯河集团将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给中国华融，由中国华融全权行使德隆国际、新疆德隆及屯河集团全部资产的管理和处置权利。协议表明，华融公司有权决定这三家公司的重要经营活动，包括但不限于重大投资、重大经营决策、重大合同、大额货币资金支付、贷款和资金拆借、对外担保、对外转让资产和股权等需由董事会或者股东会决定的重大事项。

　　在华融介入后，德隆系公司也相继开始了重组工作，最终都迎来了新的东家。

　　2005年6月，ST屯河将所持有的天山股份29.42%股权转让给中国非金属材料总公司事宜获得证监会批准，天山股份正式脱离德隆。

　　2005年6月，华融与中国粮油食品(集团)有限公司及德隆关联方签署协议，将华融托管的ST屯河37.2%的股权溢价15%转让给中粮集团。

　　2005年7月，华融与辽宁省机械(集团)股份有限公司及德隆关联方签署协议，将华融托管的合金投资56.76%的股权溢价15%转让给辽机集团。

　　MBO：高管设计曲线入主

　　与较有默契的大股东股权转让相比，高管设计MBO程序来取得上市公司控制权更显精心。

　　在3月下旬，浙江富润大股东富润控股集团81%国有股权转让公告刊登在诸暨市公共资源交易中心网站上。该部分股权的评估净资产值为5.29亿元。转让公告要求竞买人为境内上市公司的企业、上市企业的控股股东、经辅导验收合格并拟在境内上市的企业，以及现富润控股集团出资设立的浙江诸暨惠风投资有限公司，实收资本及净资产均不少于1亿元，最近两年连续盈利、资产负债率不高于60%。对受让方开出的资格条件简直就是为惠风投资量身定做。而且转让公告中还提示，富润控股集团管理层有明确的受让意向，并由现富润控股集团管理层设立的惠风投资参与竞价。

　　浙江富润5月12日公告称，公司历时近两个月的大股东国有股权转让终于尘埃落定，唯一的竞买人惠风投资以5.29亿元获得大股东富润控股集团81%的国有股权。

　　惠风投资用以收购的约5.3亿元资金来源于自有资金和与并购相关的其他融资方式。根据其与中国工商银行诸暨支行、交通银行绍兴分行、中信银行股份绍兴诸暨支行和浙江上峰建材有限公司签订的相关借款意向书，将可能筹得合计4.3亿元资金用于转让价款的支付。

　　同样的事情早就发生在京山轻机身上。该公司9位高管拟以借贷资金作为管理层收购(MBO)的重要资金来源，从而成为并购贷款开闸放行以来的第一个尝鲜者。

　　根据公告，京山宏硕投资有限公司(主要股东为京山轻机管理层)与湖北省京山轻工机械厂签署股权转让合同，拟以现金方式向湖北省京山轻工机械厂收购京山轻机的控股股东——京山京源科技投资有限公司41.80%股权。

　　由于京山宏硕之前已持有京源科技9.2%的股份，本次收购完成后，京山宏硕将持有京源科技51%的股权，间接持有京山轻机25.79%股权，从而成为京山轻机的实际控制人。

　　公告显示，京山宏硕是由27位自然人股东投资设立的，其中京山轻机董事长孙友元出资占比为63.1%，通过这次MBO，孙友元将成为京山轻机的实际控制人；孙友元之弟出资占比为7%，为第二大股东；京山轻机监事会主席李明辉、董秘罗贤旭等8位出资占比分别在3%至0.6%不等。

　　至于支付此次总额9100万元股权转让价款的资金来源，京山轻机披露，其中自有资金4600万元，借贷资金4500万元。京山县农村信用合作联社已同意向京山宏硕贷款4500万元用于本次收购。

　　控股权变更趋频繁

　　□本报记者 李少林

　　今年年初以来，A股上市公司中共有10家公司发生了第一大股东变更，其中包括4家ST公司。第一大股东变更方式呈现多样化趋势，并有控股权变更频率加剧的迹象。除了定向增发借壳外，原有大股东减持、二级市场举牌、协议转让、无偿划拨等导致控股权变更的方式不一而足，甚至出现了因为股权激励方案实施导致控股权变化的“意外”。

　　在今年出现的上市公司控股权变化中，海通证券原第一大股东上实集团通过大宗交易减持公司2.29亿股，套现20亿元，代价是让出了上市公司控股权。双鹭药业董事长、总经理徐明(专栏)波通过股权激励行权后，持有公司股权增至8571.3万股，从而超过白鹭化纤集团成为第一大股东，也成为通过股权激励实现MBO的第一人。尽管徐明波主要依靠股权激励获得公司控股权，但背后推力却是白鹭化纤集团过去减持双鹭药业股权465.67万股。

　　控股权变化方式的多样化本身说明上市公司控股权转让更加市场化。在非全流通时代，上市公司控股权转让主要通过协议收购上市公司低成本的国有股和法人股得以实现。此外，政府主管部门将国有股在国有投资主体之间无偿划拨也是过去常见的转让模式。

　　控股权转让市场化的另一个特征是定价市场化，无论是溢价和折价都反映出投资者对公司市场价值的认同。比如，ST九发原第一大股东中银信投资5月12日将所持有的公司3740万股以1.9亿元转让给浙江新世界房地产集团，让出第一大股东的地位。该价格相比公司股票市价折价50%。

　　当然，在这些上市公司控股权变更的背后还有一个显著的特征就是，第一大股东的持股比例不高，而且与第二、第三大股东的持股比例差距亦不大。

　　以力合股份为例，珠海城市建设集团今年1月将所持有的力合股份10.06%的股权无偿划转给珠海水务集团，公司的控股权发生变更。但故事并未到此结束，正是看到力合股份的股权比例分散，杉杉集团旗下三家公司3月份开始对力合股份举牌，至一季度末，杉杉集团旗下公司已经合计持有力合股份8.97%的股权，超过第二大股东深圳力合创业投资有限公司的8.64%，接近第一大股东珠海水务集团的持股比例。

　　统计显示，2170余家上市公司中，第一大股东持股比例低于20%的上市公司有327家。持股比例不到10%的有45家公司，这些公司中第一大股东和第二大股东的持股比例差不超过2%的有27家公司。

　　上市公司股权结构分散化，一方面容易在各大股东之间形成一种制衡机制，有助于上市公司完善公司治理结构；但另一方面，这种分散的股权结构也为资本市场的“猎手”准备了丰盛的晚餐，造成公司控股权的频繁易手。

　　可以预见，未来将有更多的上市公司控股权受到挑战，会有越来越多的公司将易主。今年以来，ST长信和津劝业就因为前两大股东之间持股比例接近而不断上演增持争夺控股权的闹剧，已经为这种趋势做了很好的注脚。

[责任编辑：莫莫]