沪深300估值逼近2008年大底 黑天鹅何时出现

　　每经记者 赵笛

　　在管理学中，有一个理论叫短板理论。盛水的木桶是由许多块木板箍成，其盛水的最大量并不由最长的木板决定，而是由最短的木板决定。

　　目前，A股市场同样面临短板理论的考验。

　　《每日经济新闻》记者发现，当前，上证指数、沪深300指数的估值已经与2005年、2008年大底阶段的估值十分接近了。随着指数在当前点位企稳，似乎一场大行情正在悄然酝酿。

　　而高盛投资集团近期也发出了A股市场可能上演“黑天鹅”事件的声音，认为被压抑太久的A股市场今年或将出现“疯狂上涨”。

　　通过历史数据测算，《每日经济新闻》记者认为，一轮像样的行情或将推迟到6月底7月初才可能发动。 每经记者 赵笛

　　/现象/

　　沪深300PK中小板触底VS高估

　　WIND数据显示，截至2011年5月20日，沪深300指数的市盈率(整体法测算，下同)为13.9倍，这是该数据连续三周低于14倍，5月6日和13日的数据均为13.92倍。

　　该数据在沪深300指数的历史上处于低位，仅次于998点和1664点阶段。

　　跌无可跌：

　　沪深300估值进入历史低位

　　当前沪深300指数低于14倍的市盈率水平在历史上并不多见。2005年4月8日，沪深300指数正式发布，至今已经有310周时间。若将310周中沪深300指数市盈率从低到高排列，2011年5月20日13.9倍市盈率排名历史第20位，紧接其后的便是5月6日和13日。

　　WIND数据显示，沪深300指数市盈率最低的是2008年10月31日，市盈率12.51倍。值得注意的是，沪深300指数最低的前19周时间竟然全部集中于2008年10月前后和2005年7月前后。前者对应历史大底998点，后者对应大熊市的大底1664点。

　　和沪深300指数触底相类似，上证A股的市盈率也同步降到了历史最低水平。目前，上证A股的市盈率为15.07倍，排名第九。

　　显然，在沪深300指数、上证指数的估值均处于历史底部的当下，市场难以下跌也就不难解释了。5月5日以来，沪综指在2850点上下，沪深300指数在3100点上下横盘已逾2周。

　　必须再跌：

　　中小板公司水分仍大

　　相比沪市A股和沪深300指数触底，深证A指和中小板综指的估值却依旧高企。

　　WIND数据显示，5月20日，中小板综指的市盈率为38.2倍，排名310周的第132位，该市盈率水平较其历史最低值16.2倍，高出了一倍有余。而在市盈率较低的131周里，包括了2005年~2010年的多个时间段，期间横跨牛熊。由此可见，当前中小板的市盈率水平在历史上难有“竞争力”。

　　深证A指除了受到中小板股票的影响，还受到创业板股票的拖累。目前，深证A指的市盈率为33.2倍，排名第66位。历史上深证A股最低市盈率出现在2008年11月7日，当日的市盈率为14.55倍。

　　由上述数据可见，在上证指数、沪深300指数触底的同时，中小市值股票估值却依旧高企，对行情的上涨构成不小压力。

　　涨跌皆难：

　　估值分化严重

　　除了沪深两个市场估值一低一高以外，《每日经济新闻》记者还发现，当前的板块估值同样呈现出少有的严重分化态势。

　　WIND数据显示，在998点阶段，2005年6月3日上证指数、深证A指、沪深300、中小板综指等四大指数的市盈率分别为16.96倍、25.84倍、13.04倍、21.16倍；在1664点阶段，2008年10月31日上证指数、深证A指、沪深300、中小板综指等四大指数的市盈率分别为13.27倍、14.67倍、12.51倍、16.2倍。很明显，在998点时，四大板块的市盈率较为接近；1664点时，上述板块的市盈率也十分接近。

　　然而，如今的情况却截然不同。2011年5月20日，上证指数、深证A指、沪深300、中小板综指等四大指数的市盈率分别为15.07倍、33.2倍、13.9倍、38.2倍。高估值和低估值指数的差距超过了1倍。

　　一般来说，随着市场趋于成熟，各板块之间的市盈率应越来越接近，但当前情况却恰恰相反。

　　/历史/

　　大行情需两大“共振”

　　从历史经验看，大行情往往有其可以摸索的规律。诚然，像沪深300指数估值触底，的确可以称作是大行情必备的因素，但这只是必要条件而不是充要条件。

　　大行情产生时，往往有三大因素“共振”。998点如此、1664点也一样。

　　板块估值“共振”

　　998点和1664点有一个共同的特征，那就是各板块的估值均创出新低。

　　以998点来看，由于沪深300指数是在2005年4月8日才挂牌的，故排除在外。

　　WIND数据显示，上证指数方面，2005年6月3日，上证指数市盈率首次 “跌破”17倍，进入16倍时代；此外，深证A股指数市盈率首次“跌进”了25倍，中小板指数市盈率也首次跌进了21倍。很明显，上述板块市盈率均在此时创出历史新低，这一估值底部2005年6月6日A股的历史大底，十分吻合。

　　以1664点为例，在经历了2008年金融危机下的大熊市后，估值持续下降，但是何时才会见底呢？记者发现，当所有板块指数的估值全部创出新低后，底部也就形成了。

　　WIND数据显示，深证A指在此阶段创出新低。2008年8月1日，深证A股指数市盈率降至25.6倍，刷新了此前2005年6月3日保持的25.84倍水平。不过，由于此时指数板块中仅有该指数创出新低，没有形成各板块估值全部创新的“共振”，股市远没有见底。

　　同样，2008年9月5日，上证指数市盈率虽降至16.67倍，刷新了998点区域的最低市盈率16.72倍的水平。但影响力依旧很弱。

　　沪深300方面，2008年10月31日，沪深300指数市盈率降至12.51倍，一举刷新了2005年998点区域出现的市盈率最低值12.78倍。此时，由于上证指数、深证A指、沪深300等三大指数形成“共振”，底部特征渐明。2008年10月28日，上证指数见底1664点。

　　需要注意的是，中小板指数的市盈率是在2008年11月21日创出新低19.07倍，低于2005年12月9日的20.79倍市盈率。虽然中小板估值见底稍晚，但距离指数底部仅相隔几周时间。可以说，中小板估值的见底，是对行情的认同。

　　从上述事实看，历史大行情的估值水平需要上证指数、深证A指、沪深300、中小板等四大指数集体“共振”来造就。

　　政策面和资金面“共振”

　　除了二级市场估值水平在创出新低后引发行情见底以外，在基本面、政策面、资金面等方面，历史大底往往也能够形成某种程度的“共振”。

　　《每日经济新闻》记者统计显示，历史大底形成之际，宏观经济面、政策面都会有所变化。

　　比如，1996年5月31日之后上涨130%的大行情，其基本面刺激因素便是从1996年5月1日起，我国首次进入降息周期。由于首次降息表明宏观调控即将结束，存款利率下降将推动市场资金的增多，这自然成为推动股市向上的动力；

　　2005年998点大底则伴随着股改、人民币升值等多种因素。2005年4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着沪深资本市场股改的开始。由于股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制。“股改”被公认为这轮大牛市的根基；2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改使得人民币逐渐升值，热钱涌入。

　　2008年见底1664点的刺激因素则是后金融危机时代出台的重大经济刺激计划。2008年11月9日，国务院常务会议确定到2010年底约需投资4万亿元用于各项建设。

　　显而易见，政策的大利好往往和底部如影随形。

　　值得注意的是，在政策因素助力底部形成的时候，资金面也与之“共振”。

　　1996年的降息、2005年的人民币升值、2008年的4万亿投资刺激自然不必说。此前，《每日经济新闻》也曾通过产业资本的增减持金额来判断底部。

　　2008年9月，A股的增持金额突然从前几个月的20亿左右，猛增至30.35亿元，减持金额则从40几亿元降至37.8亿元，净减持金额从前一个月的20.27亿元，降至7.44亿元；2008年10月，虽然增持金额减少至14.95亿元，但减持金额也锐减至21.94亿元，净减持金额降至6.99亿元。值得注意的是，这两个月的净减持金额至今仍保持历史最低水平。

　　显然，政策面的利好反映到了资金面上，产业资金进入二级市场，抽血减少了。

　　/要素/

　　中级反弹需两大要素

　　除了大级别行情以外，中级反弹也与估值的变化息息相关。《每日经济新闻》记者发现，阶段见底行情出现时，虽然估值并不会都创新低，但均会出现一次“跳空”向下，砸出底部。

　　此外，中级反弹还有一个潜规则，即季报出炉前后，往往才会形成行情。

　　估值“跳空”向下

　　和大行情不同，各板块指数的估值创新低并不是中级反弹行情的必备因素。不过，从估值的角度看，中级行情也需要估值的配合。

　　记者选取了2010年7月初和2011年1月底这两个阶段性底部的数据来分析。

　　WIND数据显示，2010年7月2日，上证指数市盈率突然从其上周的17.5倍跳空跌至15.93倍，深证A指市盈率则从34.85倍锐减至28.1倍；沪深300指数市盈率从上一周的15.87倍，降至14.09倍；中小板综指市盈率则从前一周的42.22倍，猛降至35.22倍。

　　记者发现，此时的市场估值并没有像历史大底一样创出新低。比如，2010年7月2日的上证指数可以排在前20名，但较2008年10月的历史最低值13.27倍还有一定距离；沪深300指数市盈率则排在了第29名，但其2008年底创出的历史最低估值只有12.51倍；深证A指的市盈率则排在接近50名的位置，比历史最低值高出一倍；中小板综指市盈率更为难堪，排名在百名开外，当时35.22倍的市盈率较历史最低值16.2倍高出了一倍多。

　　2011年1月21日，上证指数、深证A指、沪深300、中小板综指等四大指数的市盈率分别从前一周的15.46倍、35.38倍、14.52倍、41.04倍降至15.03倍、33.82倍、14.1倍、41.04倍。这其中，上证指数的市盈率与历史最低值已非常接近，但另外几个指数的估值依然较历史最低值较远。

　　从上述比较来看，中级反弹行情的形成往往不需要估值集体探底，但需要估值在相对低位有一个砸盘动作。这或许就是市场人士常说的加速赶底、砸出底部。

　　季报出炉前后易出行情

　　和历史大行情不同，中级反弹往往不需要政策面和资金面扭转的支持。不过，每当季报出炉的前后，都有较大概率出现一波行情：

　　2009年9月30日起，沪指迎来了一波20%的上涨行情。此时，3季度即将结束，三季报预告已经纷纷出炉，季报行情也就此展开。值得注意的是，此前的9月1日形成的上涨只是超跌后的反弹，显然，后市的行情来源于季报因素。

　　2010年2月3日起，沪指形成了一个涨幅约为8%的反弹行情，此时恰逢年报出炉之际。不过，4月15日，当年报披露即将结束的时候，中小板、创业板股票业绩频频变脸让市场认识到，年报行情 “不靠谱”，随后展开下跌。

　　2010年7月2日，行情再次展开。沪指两个月上涨了14%。此时恰逢中报即将出炉之际。

　　2010年9月27日，三季度即将结束，“十一”长假后迎来三季报的披露。仅仅一个半月时间，沪指收获了一波涨幅逾22%的行情。

　　2011年1月25日，沪指见底2661.45点，随后便是一波历时三个月的震荡上扬行情，区间涨幅达到14%。此时恰逢2010年年报披露开始。

　　上述例子已能够说明，季报前后极容易产生行情。那么，为何行情会在季报出炉前后产出现呢？

　　要解释这一问题，要从估值的成因谈起。由于股票的每股收益只能从每季度的报告中获取，一年也就4个数据，实际上当前的估值评价标准存在一定的静态性。在财务报告的“静默期”，主导估值的只有指数，此时往往不太容易产生行情。而当新的季报来临时，如果上市公司实际增速较好，那么每股收益就会提升，在指数不变的情况下，估值就会降低。面对估值的降低，市场资金便找到了做多的理由，在推高估值的同时，也推高了指数。

　　这样，就可以解释为何中级行情总发生在季报出炉前后了。

　　/展望/

　　中级行情要等到6月底7月初

　　沪深300指数的触底，能够说明股市见底了吗？《每日经济新闻》记者发现，目前，无论是政策面、资金面、估值因素还是时间因素，都不具备产生大行情或中级行情的可能。

　　一轮像样的行情要产生，或许要等到6月底7月初。

　　估值：触底但未见底

　　截至2011年5月20日，上证指数、深证A指、沪深300、中小板综指等四大指数的市盈率分别为15.07倍、33.2倍、13.9倍、38.2倍。虽然上证指数、沪深300指数市盈率已经达到历史底部，但深证A指、中小板综指却依旧高企。

　　根据前面的分析，大级别行情出现的一大要素是，四大指数的市盈率共创新低。然而，当前情况下，四大指数的估值并没有形成 “共振”，这也就预示着大级别行情难以出现；此外，中级行情形成的条件是四大指数估值的跳空下挫。目前，四大指数均在当前位置横盘两周有余，市盈率趋于稳定，没有出现快速杀跌迹象，中级反弹也难以成立。

　　值得注意的是，由于上证指数、沪深300指数的估值已经见底，指数大幅杀跌的可能性不大，但中小市值股票或仍有一个价值回归过程。

　　基本面：改善未见利好

　　目前的基本面状况趋于平静，不利因素在减弱，但还远没有利好出现。

　　国外，美国QE2的到期、大宗商品价格的筑顶以及对欧洲债务问题的担忧使得美元一度快速反弹。

　　国内，4月份，我国投资、工业、进口增速和消费等主要经济数据显示经济出现不同程度的放缓迹象。此外，区域性的供电紧张显示资源供给或继续拖累实体经济。

　　虽然当前的政策面有待评估，但并没有出现足以扭转市场预期的政策性利好。因此大级别行情尚难憧憬。

　　此外，目前资金面也没有改善迹象。存款准备金持续上调，增量流通性对通胀的贡献已近尾声。从产业资本的角度看，4月份的净减持金额为46.69亿元，较前一个月的86.05亿元大幅减少。不过，这次净减持金额的减少在A股历史上并没有多大优势。在产业资本迟迟不肯进场的情况下，见底无从谈起。

　　时间点：7月或迎来中级行情

　　既然估值、政策面、资金面都不符合大级别行情的标准，那么，当前横盘的股市是否正在酝酿一波中级反弹行情呢？

　　目前，股市正处于财报“真空期”，市场的吸引力无法通过业绩增长来实现，那么，就只能通过指数和股价的下跌来实现。深市以及中小市值的股票的股指依旧高企，就正好为持续调整找到了理由。

　　从时间上看，距离下一个财报披露时间还有1个半月，在7月份及中报披露到来之前，市场显然缺乏做多理由。

　　深圳海润达资本总裁仇天镝在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，当前的股指只是在沪深300指数股指触底的情况下出现的止跌，连反弹都谈不上。“后市继续下跌的可能性极大。”

　　而对于未来的机会，仇天镝认为只有两种方式能扭转行情预期：第一是政策的变化。比如在经济滞涨的情况下，信贷放松，就可成为股市产生行情的开始；第二，就只能是以时间换空间。这就必须要通过一段时间进一步价值回归。待到6月底7月初，如果2010年年报预告和报告出现超预期因素，机会就有望出现。

[责任编辑：莫莫]