成长性堪忧 姚记扑克上市引质疑

　　经济导报财经研究员 张培培

　　4日，自申请上会就备受关注的上海姚记扑克股份有限公司(以下简称“姚记扑克”)在争议声中涉险“过关”。如果能顺利上市，A股市场将添新成员——一副扑克牌。

　　姚记扑克之所有受到投资者及媒体的多方关注，一方面与当前市场所处的IPO审核“寒潮期”有关，自4月下旬以来，拟上市公司的首发申请过会率屡屡下降(本报4月27日A1版曾予报道)；另一方面，姚记扑克所处的棋牌娱乐业过于敏感，恐怕是其受到关注的主要原因。

　　社会效益不乐观

　　从姚记扑克拟招股书看，公司实现了较好的经济效益。2008-2010年，公司主营业务收入分别为3.64亿元、4.51亿元和5.66亿元，保持了24.7%的年均复合增长率；主营业务毛利率分别为18.92%、23.08%和20.28%，处于较为合理的水平。但一家成功的企业仅靠经济效益是不够的，良好的社会效益和社会形象是企业持续发展的动力和支持。

　　在4月28日证监会网站公布姚记扑克的拟招股书后，投资者对姚记扑克的上市就提出了诸多质疑。即使姚记扑克IPO申请获得通过，多数投资者仍持反对意见。由新浪财经开展的“姚记扑克IPO获批，你是支持还是反对”的网上调查，截至发稿日，近1.4万名网友参与投票，其中87.5%的参与者投反对票。

　　而今网民通过互联网进行扑克娱乐的数量和频率越来越高，网络扑克代替传统实体扑克的可能性也越来较大。扑克的需求方已不再以大众消费者为主，转而以茶室、棋牌室、游戏厅等娱乐休闲场所为主，而且这也不是社会提倡的有益、健康的休闲娱乐方式。

　　并且在国人的思维里，扑克作为一种娱乐工具，始终难登大雅之堂。尤其是近几年，扑克甚至越来越多地沦为一种赌博工具。特别是在我国上市资源较为稀缺的背景下，应该把有限的资金投入到更有利于经济发展的实体中，更好地发挥资本市场的资源配置作用，促进经济结构转型。对于并不属于“二高六新”企业(即成长性高、科技含量高以及新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业的模式)的姚记扑克，此番顺利过会出乎大多数人的意料。

　　明抓扑克 暗投房产

　　拟招股书显示，姚氏家族除合计持有姚记扑克93.86%的股权外，还持有姚记房地产、姚记南通和启东智杰3家公司，其中姚记房地产和姚记南通拟从事房地产开发，启东智杰拟从事文体用品、陶瓷、建筑材料的批发、零售业务。尽管上述3家公司目前尚未从事具体业务，但有报道称，姚记扑克多年前已在上海崇明岛购置了大量土地拟用于房地产开发，去年该公司房地产项目已动工。姚氏家族是在房地产最景气的时候注册了公司(两家房地产公司的注册时间均为2005年，注册资本合计1.52亿元)，彼时却未开展业务，反而在房地产调控愈来愈严厉的形势下动工，其“迎难而上”的举动让人不解。

　　姑且不考虑姚记扑克顺利上市后，其募集的资金是否会流向房地产，单是姚氏家族扑克与房地产两手抓的举动，就让人感觉其对公司的发展方向不是很坚定。姚氏家族一方面在发展自己的优势扑克，一方面又在拓展房地产领域。如果其看好扑克行业的光明前景并且通过上市进一步巩固优势地位，何必再投资房地产业呢？与其闲置1.52亿元的注册资本长达6年之久，还不如将这部分资金投到扑克上来。这样岂不是可以通过自身做大扑克业，又避免市场的各种质疑吗？

　　低收益 高库存 无扩产必要

　　姚记扑克拟招股书显示，扑克牌的主要原材料是扑克牌专用纸，仅此项成本在2008年、2009年和2010年占到公司营业成本的67.37%、64.98%和69.28%，单副扑克牌消耗的专用纸成本分别为0.48元、0.42元和0.47元，单位主营业务成本分别为0.72元/副、0.65元/副和0.67元/副。近年来随着国际木浆价格持续走高，扑克牌专用纸的价格逐年攀高，给公司的扑克牌生产带来成本上涨压力，2010年扑克牌专用纸采购均价为6040.97元/吨，同比上涨18.14%。

　　然而，原材料价格的上涨并未转移到扑克牌的售价上。近3年，姚记扑克扑克牌的平均销售价格分别为0.89元/副、0.85元/副和0.85元/副，变动幅度不超过5%，远低于同期原材料价格的变动幅度，这导致公司的净利润率处于较低水平，2008年-2010年分别为10.69%、14.21%和12.54%，利润来源主要靠销售量的增长。

　　与此同时，姚记扑克的库存量节节攀升。2008-2010年，存货账面价值分别为1.41亿元、1.87亿元及2.50亿元，占流动资产的比例分别为84.15%、78.38%及79.37%，存货账面价值逐年增长。其中，原材料和库存商品占比较高，原材料占存货的比例为45.85%、55.75%及53.31%，库存商品的占比分别为38.93%、31.43%及35.07%。对此，公司解释说，每年春节期间是销售旺季，为满足经销商的大量订货需求，公司需要在一月份超负荷生产以扩大生产量，导致年末原材料储备增加。按照常理，扑克牌从工厂出货到市场销售存在一定的时间差，经销商为应付春节期间的销售增长，一般都会提前备足货，通常元旦前后是进货的高峰期。而姚记扑克年末还保留大量原材料以备生产，原材料从生产、出货再到市场至少得来年的2月份，届时市场已趋于饱和，如此多的产品如何销售出去？

　　若姚记扑克成功上市，年产6亿副扑克牌的生产基地建设项目达产后，姚记扑克的产能将达到每年13亿副，是现有产能的185.7%。但近年来随着产能的不断扩大，姚记扑克的销售能力已不如往年，产销率逐年下降，由2008年的99.44%降至2010年的96.30%。届时13亿副的巨大产能如何消化将是一道难题。